兩日升1500點 好友反擊 好淡大戰在中國 解構攻防路綫圖

兩日升1500點 好友反擊 好淡大戰在中國 解構攻防路綫圖

港股自8月初以來，短短兩個月暴瀉6,000點，甚麼鐵底、鑽石底均一一跌穿，即使是全球金融危機核心的歐洲股市，跌幅也不及港股，究竟是甚麼原因令港股成為環球最弱股市？ 今次大跌市，港股遭逢雙重夾擊，歐美債務危機固然拖累大市，但一眾中資金融股包括內銀、內險股更成為重災區，外資大鱷一面唱淡中國經濟硬?陸，誇大民企借 貸爆煲危機，甚至中國主權債信貸違約掉期亦（CDS）急升，另一面則在市場大手沽空金融股，令港股近一個月來沽空比率屢創新高，面對一浪又一浪的沽空狂 潮，港股周二（4日）一度跌至16170點的兩年半低位，但其後因歐美重燃救市希望，淡友沽空動作收斂，港股在短短兩日大反彈1,500點，重上 17700點水平。港股暫喘一口氣，但中國風險仍會成為後市不穩定因素，今期《iMoney》專訪美銀美林全球研究經濟師陸挺，分析中國經濟最新狀況，他 直斥所謂中國金融危機完全是市場誤判。至於後市走勢，瑞銀中國股票策略師唐志剛預言，港股最差或重返海嘯谷底，建議股民在恒指彈至18000點以上要逃 生；不過蘇格蘭皇家銀行中國研究部主管劉鳴鏑則較樂觀，認定大市已具備吸納價值，更列舉出10大撈底股清單。 港股近月來，成為外資的「提款機」，自8月初以來，恒指由22400點跌至周二（4日）最低的16170點，創下兩年半以來的新低，以低位計跌幅達28%，相對同期美股跌10%、德股跌23%及日股跌13%，港股堪稱是全球最弱股市。 港股弱過藥煲，與大戶近月來不斷瘋狂沽空港股有關，由於資金在本港可自由進出，而歐洲股市則禁止沽空，故淡友空軍集中轟炸港股。 在最近一個月，港股沽空比率維持高企，一直在10%以上，最誇張是上周五（9月30日），沽空比率高達14.1%，創下近12年以來的新高，當中被沽空得 最厲害的是內銀、內險及內房股，如中國平安（02318）這隻重磅藍籌股被洗倉得最勁，股價8月初仍企在76.5元，但至本周最低跌至37.5元，跌幅竟 達51%，今年以來股價更跌了47%。 經過一輪長時間空襲後，本周趁?歐洲及美國傳來利好消息，聯儲局主席伯南克（Ben Bernanke）表示準備好採取進一步行動刺激經濟，而歐洲銀行亦有望獲救，不致重蹈當年雷曼的覆轍，令港股在重陽節假期後出現久違的反彈，恒指周四單 日大升922點或5.7%，至17172點。至周四晚，歐洲央行再宣布斥400億歐元從市場買入有抵押債券，英國央行則動用750億英鎊擴大其購買資產方 案，為金融體系注入資金。恒指周五（8日）再彈535點至17707點，本地投資者終有鬆一口氣的感覺。 不過今次是真見底，或是短暫反彈，現在是言之尚早，仍要視乎空軍淡友是否就此收手，近日大鱷沽空集中在中資金融股身上，內銀股更是被沽至潰不成軍，中國銀 行（03988）及農業銀行（01288）在這一次大跌浪中，連招股價也不保，中行周二（4日）最低曾跌至2.2元，而農行亦低見2.26元。 內銀股受累中式債務危機 溫州民企老闆走佬現象，令民間借貸問題引發新一輪的「中國式債務危機」論，令中資金融股成為近日表現最疲弱的股份。 究竟民間貸款實際有多少？涉及銀行體系的又有多少？現在仍然是一個謎，不過巴克萊資本早前一份報告估計，現時內地影子銀行系統及非正式貸款市場的規模，分別達到10萬億元人民幣及4萬億元人民幣。 民企債務危機論愈傳愈烈，終於觸動到中央政府的神經，國務院總理溫家寶周二特地前往溫州考察，並提出四招挺溫州企業的措施，包括鼓勵金融機構支持小企業、提高對小企業不良貸款比率的容忍度，並出手遏抑高利貸等。 溫家寶在行程中透露，曾經派人到溫州調查一段時間，中小企業確實面臨工資、原料、環保成本上漲而利潤下跌的問題，不過「走佬」、「跳樓」等個案在溫州是極少數，這現象值得重視但不要誇大。 溫總理提到溫州民間借貸問題被誇大，或與近日中國面對眾多不同的負面消息有關係，自2008年金融海嘯後，中國經濟實力的注目度在全球大幅提升，但這一次 歐洲債務危機全面爆發之際，外資卻突然全方位唱淡中國，除民間借貸危機之外，還有房地產商資金斷鏈危機、地方債務問題及中國經濟硬?陸之憂慮。 外資大鱷最常用的做淡手法，是一方面唱淡一個市場的經濟或金融體系，另一方面同時沽空相關的股票及指數，1997年亞洲金融風暴期間，本港便曾領教過了，大鱷一手唱淡港元脫?，一手在期指沽空，令市場出現極度恐慌情緒。 近期外資便唱淡人民幣，令在岸及離岸市場人民幣兌美元?價均下跌，出現反常的走勢，而中國銀行及中國國開行等機構的信貸違約掉期（CDS）價格從4月份的100點子大幅增至超過300點子，CDS價格急升，反映市場對中國債務違約擔憂加重，符合大鱷一貫的手法。 大鱷唱淡中國的部署，其實早於今年6月初時便開始，調查機構渾水研究（Muddy Waters）發表嘉漢林業做假的報告，掀起一片民企股災風暴，不但令多家在美國上市的民企股價大插水，引起美國監管當局對內地民企的調查，而這股民企風暴也由美國蔓延到港股。 其後評級機構穆迪突然發表「紅旗報告」，指本港上市多家民企有財務風險，紅旗愈多代表風險愈大，結果令眾多民企股暴瀉，當中的經典例子首舉雨潤食品 （01068），近月來面對多番負面消息，又被評級機構質疑財政狀況，股價在8月初時還在約24.5元的水平，但至今天跌至9.63元，短短2個月股價蒸 發了61%。 而這一股洗倉潮，亦隨?外資唱淡中國經濟，由民企擴散至重磅中資股，特別是內銀及內房股。渾水曾向外透露，她們在發表民企負面報告之前，會先沽空相關股 票，當投資者對股份失去信心，股價大插之時，她們便可藉此獲厚利，這種獲利手法備受爭議，近日港股的暴跌卻與當日民企的遭遇甚為相似。 中國在2008年金融海嘯後，即時推出4萬億元人民幣的刺激經濟措施，令內地經濟成功保住增長。相反，今次全球面對歐債危機，中國並沒有推出大規模的救市措施，而且銀根更是收緊多時，究竟中國經濟真的出現危機，抑或只是大鱷為做淡而誇大其詞？ 美銀美林陸挺 中國危機論是誤判 美銀美林全球研究經濟師陸挺接受本刊專訪時肯定的回應︰「現時明明是歐洲的問題，卻搞得中國的問題要比歐洲還要厲害，這明顯是市場的誤解，是明顯的誤 判。」到底市場對唱淡中國的觀點中，他不認同之處是甚麼呢？他將就民間借貸、內地樓市、地方債務以及人民幣?率幾個方面逐一拆解。 最近民間借貸可說是市場擔憂中國的問題之首，隨?溫州有民企倒閉，又有老闆「走佬」，形成一陣恐慌，就連國務院總理溫家寶本周亦親自到溫州「救火」。而市場憂慮民間借貸危機威力之大，就如美國「次按」般，更被用以「中國式次貸危機」來形容。陸挺對此，一語否定。 他指出，內地城市中，數溫州及內蒙古鄂爾多斯的民間融資最發達，在中國民間借貸亦是由來已久的事。今天故事說來說去，亦只有溫州的事例，不應將其推而廣之說成是全中國的問題，溫州的人口僅約300萬，經濟總量只是全國1%左右。 扶持中小企業可防爆發 重要的是，到底民間融資有多少是來自銀行體系，最後又會否令銀行的不良貸款（NPLs，見96頁財經詞彙）增加呢？陸挺認為︰「現在有些國有企業借錢比較 容易的，它借了錢，然後就把錢放到民間的市場上，未必真的是高利貸，可能是國企從銀行借貸的利息是7厘，它再往外借，利息可能就是15厘，賺取中間的差 價。」他也不排除有個別民營企業亦使用同樣方法取得資金放貸；此外，也可能是公務員或銀行員工，這些較易取得銀行貸款的人士參與其中。「我想不同人有不同 的估計，而據我估計，民間融資中大概有三分之一的錢是直接或間接來自銀行。」 「NPLs可能在某些地方會上升得比較快，比如說增加1%至2%，但現在對溫州那邊來講，問題不至於形成商業銀行的NPLs增速上升。」他指出，溫州是中 國GDP最高的幾個地方之一，那麼溫州整體經濟並沒有出現大問題，溫州今年上半年的財政收入按年增長26%，而全國約31%。危機亦並非沒有拆解的良方， 他說︰「如果溫州或浙江的政府可以在關鍵的時刻扶持一些中小企業，對一些出問題的企業進行重組，同時維持穩定的金融市場，例如商業銀行不要大規模的從民營 企業撤資，那麼我認為這場危機是可以避免的。」 而且過去30年（尤其是前20年），中國私人企業及民營企業主要都是通過民間借貸獲得發展資金，而溫州、廣東潮汕地區都是私營企業發展較快，民間借貸發達 的地方。加上，這些企業當時也根本沒有可能從銀行取得貸款。其後10年，隨?中國商業銀行進行改革，以及4大國有銀行開始整體注資上市，民間借貸在中國金 融借貸中的比例才逐步下降。他說︰「沒有民間借貸，就沒有中國民營、私營企業，也沒有中國這樣多年來的高速發展，不是所有的利率都很高，也不是全都是『龐 氏騙局』、『Loan Shark』（高利貸）。」 除了民間借貸之外，中國仍存其他隱憂，是否應該一致看淡？最近房地產市場中，傳統旺季「金九銀十」似乎消失了。現時緊縮財政的大環境下，房地產商要靠售樓 維持資金流，如果資金鏈斷裂，最終又可能會連累銀行體系。對此，陸挺指，政府希望看到軟?陸。「首先是停止漲價，然後是開始降價，之後再把銷量提上去。」 不過千萬不要忘記，政府實施限購令，有些人有錢都不代表可以買樓，銷量能否真的向上又是另一問題。他解釋，房地產的銷量不可能維持過去25%或30%的增 速，這個速度會慢下來。 真正要出資的是廉租房 陸挺又指︰「現在最重要的是地產開發商對未來變化的預期，要看到開發商有一個正確的預期。」也就是說，如果開發商預計收入增速將由30%降至10%，那麼 其投資亦要相應降速至10%，這樣來看，相信不會引起市場恐慌。而有關這方面的投資減少，他認為，興建保障房正好可作為彌補。 談到保障房的投資，不禁令人想到地方政府現時已經一身債務，還有能力負擔保障房與否，頓成疑問。陸挺指︰「興建保障房中，政府真正要出資的是廉租房，但中 央政府今年已經負擔1,400億元（人民幣，下同），可能還會增加一點，而估計整個地方政府也會負擔一部分的金額，約是2,000億至3,000億元。」 可是假如預期房地產投資步伐放慢，隨之而來，賣地活動亦會減少，地方政府收入自然受影響。不過陸挺提醒，大家不應高估賣地所得收入。他說︰「去年中國地方 政府的財政收入中，非賣地的收入佔88%，而交到中央的僅12%。去年土地以外收入是7.2萬億元，今年估計達到8.8萬億元。」由此，地方政府要拿 2,000億、3,000億元來興建保障房相信不成問題。發改委早前亦已表示，允許投融資平台公司申請發行企業債，以籌措建設保障房的資金。 發債，固然令債務增加，不過陸挺指，大家要將借貸跟壞帳分開來看，他補充︰「當然地方債務增加很多，而有些債可能沒有甚麼現金流，將來要靠財政收入來支付 的，有些東西它有現金流，比如說公租房、廉租房，有租金收入，也有資產，將來有需要是可以賣掉的。」同時，地方政府的徵稅能力亦日漸提升，以往為了推動經 濟增長，免收很多稅項，但近兩年稅收的增長遠超過名義GDP的增長。 直言人民幣不可能貶值 另方面，早在5月，有美國對?基金以場外期權看淡人民幣，認為中國房地產泡沫會爆破，從而引發金融危機、經濟危機，令人民幣貶值。上文已解釋了房地產市場可「以價保量」的觀點，而對於人民幣貶值，陸挺直言︰「不可能！」 他認為，不排除某程度是由於有些人相信人民幣貶值，或者某些公司或基金虧了錢，需要抽資金出來而沽人民幣。可是，從人民幣不交收遠期合約（NDF）來看， 人民幣貶值幾乎是沒有可能。「即使是2008年12月，最最最悲觀的時候，NDF市場，預測人民幣1年內貶值達10%，現在還比不上那個時候，每次大家都 沒有信心，或是對中國誤判，市場常常都錯誤的，這一次也是錯誤的，人民幣不會貶值。」而在2008年10月至2010年6月18日，人民幣?率基本上維持 不變。 現時外圍經濟不景氣，市場對中國市場關心多了，就連寄託也大了。再者，全球經濟及股市的壞消息都要比好消息多，市場悲觀的情緒和觀點自然也比樂觀的要多。 對中國經濟擔憂之大，亦可從中國主權債CDS息口攀升看到；本周一度升穿200個基點，為接近兩年半高位。陸挺堅信，這是市場的誤判。 他又解釋，中國經濟將軟?陸，預計今年GDP增長是9.3%，到2015年約為7%至8%。悲觀氛圍持續下去，不能說完全不會為經濟帶來影響，但目前情況並不算嚴重。 ---------------------------------- 陸挺Profile 現職： ˙美銀美林全球研究經濟師 事業： ˙2006年加入美林（亞洲）出任經濟師 ?曾任世界銀行研究部顧問 ˙曾擔任美國加州公共政策研究所顧問 學歷： ˙美國加州大學柏克萊分校經濟學博士 ˙北京大學經濟學學士及碩士 ﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏ 瑞銀唐志剛 恒指最差或 重返海嘯谷底 受各國救市的傳聞刺激，港股周四（6日）終止了4連跌，結果連升兩日，反彈約1,500點，令恒指重上17700點大關，苦等多時，才有一次像樣的反彈， 股民總算鬆一口氣。自8月初至今，港股已累跌達兩成，大戶借溫州信貸危機和中國硬?陸的消息來興風作浪，大手沽空中資股，當中內銀股和內房股成了跌市重災 區。 值得注意是，中國主權債信貸違約掉期急升，曾創出海嘯以來的新高，無非是大戶在賭中國經濟出現硬?陸，但瑞銀執行董事兼中國股票策略師唐志剛表示，中國經濟的基本面依然良好，暫時看不見中國有硬?陸的風險。 憂慮中央對經濟殺過頭 他說：「幾星期前，我去過國內兩次，參觀了十幾家企業，沒看到硬?陸，由消費情況看，非常理想，尤其是大眾消費，比如冰箱、床品都沒有受影響，我們去了青 島啤酒（00168）、海爾電器（01169）等。雖然固定投資略有走弱，但沒有一個明顯的下滑，濰柴動力（02338）管理層告訴我們重型汽車定單還在 上升，因為去庫存已經做完了，實體經濟沒有想像中這麼差。」 對於溫州民間高利貸問題，引發不少民企老闆「走佬」，他表示，短期會打擊投資者對中國經濟的信心，但若民間借貸受控，長遠有利資金重回實體經濟。「因為一 來高利貸是一個泡沫，二來熱錢到處炒商品、房地產，現在熱錢自己死了，多好！首先企業成本不會波動，原來不肯做企業的人，終於可以回去做企業，實體經濟加 強了，不會有空心化，而且現在銀行把錢吸引回來，對經濟是一件好事。」他說。 從經濟的基本面看不出中國會出現硬?陸，反而唐志剛憂慮中央對經濟或樓市「殺過頭」，會觸發港股新一輪跌浪，是故這個不是經濟問題，而是政策問題。 過去中央不斷出招遏抑樓市，但內地樓市只跌量不跌價，反映調控措施的成效並不顯著。唐志剛解釋，內地樓價沒有反應，皆因住房需求強勁，地產商根本不愁沒銷 路。「如果沒有需求，誰賣得多誰活，誰不賣誰死，但市場明明陽光普照，卻讓她們低價賣，假如她賣完別人不倒，將來別人變老大，自己變老二，所以誰都不 幹。」 彈至18000點之上要逃生 可是，內地樓價遲遲不跌，中央怎會半途放棄，最大風險是有內房股因缺水而倒閉。他說：「政府做的事情，從北京角度來看，她們看的是數據，好像樓價，不排除 有兩至三家內房股會倒閉，就是要殺雞給猴看，告訴大家沒有大到不能倒，誰敢狂借錢，不降價，以為政府一定會救她，沒門！」若中央果真對內房股見死不救，勢 必對樓價和內銀股帶來負面影響，而事實上，近日內銀和內房板塊跌完再跌，很大程度是反映市場的憂慮，皆因市場不知最終哪隻內房股會出事，故該板塊的跌勢頗 為全面。 「這個算硬?陸嗎？不算硬?陸。但資本市場會怎樣反應，國際投資者肯定大手拋售內房股和內銀股，大家會把它賣到一文不值，這是我最擔心的。」說到底，當投資氣氛轉差，信心問題才是關鍵。 唐志剛堅信，目前不是買貨的時候，若大市反彈到18000點至19000點，將是最後逃生的機會。他說：「現在我肯定不買，這次肯定會跌得比2008年更 慘，因為現在壞消息還沒出來，這次跟2008年的區別在於，當時雷曼倒了，然後美國把其他都包底了，美國能夠印美元，由國家信用代替商業信用，於是危機結 束，但這次一個希臘搞了這麼久，因為她沒有行動力，一發債馬上被降級，然後利率又升，歐洲的系統和美國不一樣，這是很大的區別。其次上次內地推出4萬億元 人民幣的救市措施，而這次內地正好借這次機會，把在經濟的泡沫給擠掉；再者上次經濟處於高增長期，但現在經濟已經疲弱了幾年，為甚麼這次抽資這麼厲害？很 多企業是留存了資金，但她們不敢用。」 的確，相比過往跌市，今次跌浪的反彈力甚弱，暫時較明顯的反彈是8月中由19047點升至20975點，升幅僅一成而已，他認為大市上升乏力，皆因市場缺 水所致。「現在沒錢，今天餘錢沒過去這麼多，2008年有公司大規模回購，現在回購的公司有，但沒有過去那麼多，因為公司都留點錢在業務上。」 資金斷鏈內房現倒閉潮 他又指，中資股目前的估值相當吸引，幾乎已跌至2008年的低點，以MSCI中國指數為例，現在市帳率（PB）已跌至1.5倍，跟海嘯時的最低點相若，而市盈率（PE）亦是相差無幾，本是反映港股即將見底的訊號，但從技術角度看，他對港股是否見底仍有保留。 他說：「現在不能光看估值，從技術來看，港股還未跌夠，一些本地股離2008年低點差老遠，美國在海嘯最低見6469多點，現在還在11000點水平，但 美國不可能跌到6000點，因為當時問題發生在美國，更重要的是，歐洲還未到2008年的低點，但這次問題在歐洲，按理應該跌穿海嘯價。」翻查紀錄，歐洲 股市跟海嘯價還有一段距離，以德國DAX指數為例，2008年最低曾見3588點，但相對最近的低位4965點，仍有28%的下跌空間；換言之，若歐洲銀 行果真出事，港股也難獨善其身。 唐志剛預警，希臘在年底將有新一批貸款到期，加上不排除內房股會因資金鏈斷裂，有重組或倒閉的風險，港股將面臨真正考驗，最差情況恒指有機會下試海嘯最低點。他建議讀者以持現金為上，不宜輕易入市執平貨，可待大市見底才出動，值博率會更高。 「在2008年跌完之後，有一堆10倍股，這次跌完也一樣，買一籃子股票，大家都可以退休了，問題是要等。」他說。 公用股值博？ 相對港股表現，以盈利和派息穩定見稱的本地公用股成了一路異軍，股價特別硬淨，繼續發揮其防守股功能，由年初至今，中電控股（00002）和電能實業（00006）分別升10.8%及24.8%，同期恒指則大插23.1%，回報有天淵之別。 歸根究柢，歐債危機愈演愈烈，資金被迫轉投避險資產，最明顯的例子是，美國國債雖被調低評級，亦不減其吸引力，價格亦不跌反升，其中10年美債息更跌至2厘以下，創歷史新低。作為派息穩定，且受利潤管制保障的兩電，多少有國債的特性，故也成了避險升溫的受益者。 恐難逃一跌?Cash最好 唐志剛表示，對於共同基金來說，一定要把部分資金放在最安全的股份，如公用股，當不少基金同時持有該批股份，該股便會變得具有防守性，從股價表現亦可證明這點，然而他並不建議散戶跟風買入。 他說：「在歷史上，像2008年的崩盤式下跌，公用股也難逃一跌，因為共同基金可能面臨大規模贖回，需要斬倉，最後一跌會集中這批股份，我覺得普通投資者不要買，因為他們有能力選擇不買股票，不像基金規定必須持股。」 事實上，他早前曾發表報告，建議投資者買入防守股，理論上可避過跌市，但回頭一望，這些防守股的股價卻有升有跌，他總結說：「一是以前有防守性的，不代表未來也有；二是便宜的股票，可以更便宜；三是沒跌過的，往往會補跌，最好還是現金。」 下圖顯示，當恒指見頂回落初期，恒生公用事業分類指數仍可保持升勢，表現跑贏大市，正如傳統智慧教落，公用股在跌市充當資金避難所，可是這段蜜月期不會很長，不久亦會掉頭回落（箭咀位置），是故現階段再追入，似乎已太遲。