恒指進入扭手巾仔式上升

恒指進入扭手巾仔式上升

BT 曾又在作出空洞的恐嚇，忘認1997 年8 月他曾預言聖誕節前經濟復蘇及2009 年12 月預計2010 年出現雙底衰退。大家請記住，人是沒有預測能力的。兔年如果你的投資回報率是零，恭喜你。 如果你的投資回報率是5%或以上，你有資格做基金經理！因65%投資者在兔年回報率是負數。 上 周聯儲局17 位成員當中有7 位認為2014 年前美國毋須加息，並估計2012 年美國GDP 可上升2.2%（去年第四季上升2.7%），2013 年可上升3.2%（如果做得到真的唔錯）。歐洲方面估計今年GDP 收縮0.5%、日本可能是零增長、中國仍有8%增長。恒生指數由16000 點已反彈4000 多點，再次證明當人人悲觀時，是入市的好機會。 美股出現黃金交叉 去年七月恒指50 天線跌穿250 天線即死亡交叉，但很少人相信未來3 至6 個月股市會大跌，結果去年10 月恒指見16170 點。今年2 月1 日美股出現「黃金交叉」，很少人相信未來3 至6個月美股會上升！ 美國過去60 年歷史（1950 年起計）共出現26 次黃金交叉，其中21次在未來3至6個月是上升平均升幅5%（2009 年那次上升20%，2010 年10 月那次上升12%）。如美股未來是上升，港股又如何？ 恒指已出現雙底。第一個底在去年10 月思捷環球（330） 見7.55 元、國壽（2628） 見17.04元、利豐（494） 更在8 月見10.82元；另一個底在去年12月，新世界（017）見6.13 元、合和實業（054）見18.56 元。恒指形成雙底後，開始進入扭手巾仔式上升。（如不知道何謂扭手巾仔式上升，便沒有資格評論股市）。 1987 年格老上任聯儲局主席後每次股市回落後他便減息，形成著名的「Greenspan Put」，令美股由1987 年10 月股災後出現一浪高於一浪直到2007 年10 月，在美國股市史上出現少見如此長的牛市（由1982 年8 月至2007 年10 月共25 年）。2007 年10 月美股回落聯儲局又再開始減息，一直減到2008 年11 月0.25 厘仍然無效，代表著名的Greensp an Put已失去威力，理由是美國經濟自1987 年10月到2007 年10 月這20 年過份槓桿化，令減息起不了作用。 貝南奇在2009 年3 月推出QE 才算扭轉劣勢，當QE 在2010 年5月完成後股市又再回落，2010年8月聯儲局暗示推出QE2 並2010 年11月推出，支持了美股上升到2011 年5 月，其後因為沒有QE 3 美股又下跌， 到下半年只有推出OT2。其實Greenspan Put 在2001 年作用已減退，2001 年1 月聯儲局開始減息但3至9 個月後的美股並沒有上升，有人歸究受91 1 事件影響，利率由2001年6.5 厘一直降至2003 年中的1 厘，美股要到2002年10 月才止跌回升。 這次減息更由2007 年9 月6 厘降至2008 年11 月0.5 厘仍然無效，最後只有依賴QE 了，上周貝南奇更認為2014 年前不加息。「利率」及「貨幣供應」是兩種刺激股市及經濟十分有效的工具，但亦有極限，如用得太多亦會失效例子如1990 年後的日本。 2003 年至2007 年美國消費者利用樓按共借入2.2萬億美元，2007年10 月開始去槓桿化（其中35%變成壞賬） 。目前美國私人負債只佔GDP 的11.5% （2007 年10 月佔14%）已到安全水平，反之歐洲地區減債2011 年才開始。參考美國過去表現， 歐洲今年是減債最高潮，2013年開始穩定下來。 美國重振旅遊業 世界經濟失去美國同歐洲這兩大火車頭後，其他 國家如何保持GDP高增長？參考瑞典經驗，1991 年至1993 年克朗貶值34%後，1994 年起出口保持年增長10%，南韓在1997年貶值50%，令南韓電子產品大量侵佔日本產品在世界市場。美元自200 1 年起至2011 年5 月亦貶值不少，今年更開放旅遊業。自2011 年911 事件後美國為了反恐，來自旅遊業收入由2000 年佔全球17%下降至2011 年只佔11%，這次向中國等國家開放旅遊業，估計到2020 年可為美國創造130 萬個職位及帶來8500億美元無形收入。 自2001 年12 月11 日中國加入WTO，轉眼已10 年多，今天中國已是世界工廠。但在原材料漲價，人民幣升值、工資上漲壓力下，2008 年11 月中國政府決心以「內需」作為未來經濟增長另一動力，結束過去過份對出口的依賴。2009 年的中國經濟復蘇是透過推出四萬億人民幣刺激經濟方案，透過刺激固定資產投資去拉動經濟重新增長，後遺症是令內地通脹率急升。到2009 年8 月人行需要作出微調去壓抑樓價上升以免走上1980 年代日本的老路。 2011 年12 月人行結束微調，2012 年中國經濟開始緩步跑，上證指數由去年12 月2132點起步走。 中 國貿易結構一、入口原材料、出口製成品，即以加工貿易為主。二、進口高端產品、出口低端產品， 賺辛苦錢。例如2010 年鞋類出口已達99.3 億雙、全球90% 打火機在中國境內生產。隨着「三廉」時代結束，在2007 年中國政府早已出台一系列政策，目的是減少對低端產品出口的依賴，進軍高端產品，由「代工」時代走向「品牌」時代卻困難重重。至今為止中國品牌很少能在國 際市場上建立地位。 內地樓價由1994 年起步到2011 年年中亦達高峰，未來亦需很長時間做調整。2012 年起中國政府希望以服務業帶動經濟增長，暫時未見成效，理由是美國經濟結束了由1982 年到2007 年建基於金融借貸的繁榮期，雖然聯儲局不斷向私人銀行注資，解決私人銀行因為失去大量「股本」而失去的放債能力，但私人銀行管理層面對手上大量「呆壞 賬」，對私人貸款早已失去信心，新注入資金主要用作購買國債。2011 年美國政府財赤相等於GDP 的8%、負債等於GDP的80%到98%（睇你點計）。以目前利率計一年利息 支出相等於美 國GDP 的2% （ 或政府總收入16%）。如政府透過減少開支去滅赤，可令稅收減少及令GDP 減少1.5%，反之如政府繼續增加負債，未來利息支出所吃掉的GDP 比重愈來愈多、遲早出事。 中國大建公屋撐經濟 上述是美國政府所面對的困局， 意大利政府負債已相等於GDP 的120%， 10 年期國債利率已升上7 厘，單單支付國債利息已佔去全年GDP 的6%。你話點救？ 美 國國債到2013 年亦相等於GDP的100%，到時利率可能升上4 厘，即政府總收入25%將用作支付利息，到時亦好難救。此乃去年6月美國QE2 結束後個人認為美國沒有再推出QE3 的能力。美國、歐洲或日本今天的局面並沒有easy way to get ou t。 2012 年起中國政府宣布，未來5 年每年建700 萬個住宅單位作公共房屋，較2008年至2011年每年300萬個上升一倍多，甚至超過過去所有私營企業最高一年建屋量500 萬個，去解決房屋供應短缺問題，相信可阻止內地屋價在未來5年進一步上升（ 估計樓價回落30％左右）。但興建上述公共房屋邊際利潤只有8％，而非過去私營房屋邊際利潤高達25％。如此巨大的公共房屋建設計劃可刺激未來中國GDP 保持高增長，類似七十年代香港的「十年建屋計劃」或台灣的「十大建設」，政府大量投資公營房屋，令建材股在未來5 年不愁生意，為大量建築工人提供就業。中國以「十大建設」時代取代過去由「出口拉動經濟」。 城邦經濟vs大國經濟歐羅10 年前正式面世，但一旦遇上大問題國與國之間的矛盾又浮現。第二次世界大戰後結束歐洲各國失去大量海外殖民地，令歐洲又重返「城邦經濟」結束「大國經濟」。過去想法是透過歐羅再次形成「大國經濟」，現在看來困難重重。 中 國經濟自秦始皇統一列國之後，出現「漢、唐」盛世，理由是統一令中國經濟由「城邦經濟」走向「大國經濟」。從前諸候割據各自為政把中國分成一片片土地，一 小片土地服務一個諸候所建立的城鎮，形成大量小規模經濟體，自然「好」極有個譜。秦始皇統一列國後，中國經濟由過去以一個個城鎮為主的經濟模式轉化為大國 經濟，各地互通有無加上對外通商形成規模效益，造就大部分時間中國GDP佔全球四分一。 反觀歐洲在16 世紀前因為停留在「城邦經濟」，整個歐洲分裂成許多個細小國家各自為政，經濟實力自然不及中國。其後荷蘭發展航海技術透過海上通商而漸富起來，然後是葡萄 牙接着是西班牙支持哥倫布發現新大陸，利用來自南美洲的黃金、白銀而富起來。十五世紀西班牙人的奢侈生活支持了法國、德國及英國的工業，英國為發展工業到 海外找尋原材料，而令航海事業一日千里，透過建立大量海外殖民地為英國工業提供原材料，最終引發工業革命。 先進科技擊敗工匠經驗航海技術的 發展令歐、亞兩大洲的經濟形勢改寫，因為農業社會的GDP 增長率極慢、工業社會的GDP 增長率較農業社會快許多，相比之下由16 世紀開始中國經濟漸變成落後。另一方面歐洲各國為爭奪海外資源及市場，導致兩場世界大戰令美國迅速冒起，因為美國一開始已是「大國經濟」，最初停留在農業 社會經濟實力仍弱，到1900 年歐洲人因逃避戰亂，大量移民去了美國令經濟迅速工業化。 美國本土既擁有豐富的資源亦有大市場，經濟自然迅速繁榮起來，更何況第二次世界大戰後軍事力量雄霸全球。 中國雖然自秦朝開始進入「大國經濟」，但中國人太喜歡做「官」，所謂「仕、農、工、商、兵」中國讀書人皆去了做官或從事文學，形成其他行業的發展只有依賴文化水平低的人或讀書很少的老粗。 中國的生產技術發展主要來自工匠的經驗，反之西方到了15 世紀西方讀書人開始質疑「神」到底存不存在？為求證神是否存在，他們不斷研究各種物質的起源，其研究結果大大影響農業、工業的發展，令生產技術出現突破性發展。 16 世紀開始西方的生產技術革新來自「實驗室」的研究結果，反之中國的生產技術的改變有賴工匠的「經驗」，西方技術發展的速度自然較中國快許多。短短幾百年已 超過中國過去幾千年憑「經驗」發展出來的技術，反過來侵略中國開拓產品市場及搜尋，帶來中國近20 0 年的苦難。1949 年中國雖然擺脫西方列強，但又再次走自力更新之路，重返18 世紀前閉關自守之路。 十二五重分享經濟成果 到1978 年中國政府決定走「改革、開放」路線，情況才出現扭轉。中國經濟開始急起直追，未來20年中國將新增3.5億人口在城市生活，令中國擁有超過100 萬居民的城市數目達到221 個（今天歐洲只有35 個）。中國因此需要興建多170 個MTR、400 萬平方米樓面（500 萬座大廈，其中5 萬座是摩天大廈） 。令未來20 年中國GDP 仍然能夠以年率6-8%速度增長（美國卻少於2% 、日本少於1%）。20 年後的中國將成為全球最大的消費市場。未來中國能否透過「自強不息」而保持GDP 增長在6 到8%？將成為2012 年最大爭論點。 改革 開放初期中國天然資源同勞動力豐富卻缺乏資金，令出口發揮了重要作用，賺回來的錢變成國家巨大外滙儲備，老百姓受惠不多，例如2011 年中國政府財政收入10.37 萬億元人民幣（相等於每個中國人交稅9000 元人民幣。2011年中國人收入的50%轉到政府手裏，僅次於法國的55%，形成國富民窮。2010 年中國稅收中39.5%來自增值稅、9.9%消費稅、14.4%營業稅，加起來即所有民間收益中一旦超過最低收入，有63%成為稅收（中央佔75%、地方 政府佔25%）。這些稅收政府用作支付大型基建項目例如道路、橋樑、水利、政府建築物等，用於服務人民例如教育、醫療、經濟房、社會福利等並不多（法國政 府稅收大部分用於人民福利）。 根據「十二．五規劃」中國經濟將出現結構性改變，以配合天然資源供應不足及勞動力供應減少問題，包括減稅及將政府開支由過去主力用在大型建設，轉向教育、醫療、提供經濟房、社會福利等，讓人民分享經濟繁榮的果實。 2012財富又大轉移？ 2012 年9 月新領導班子接班後，中國能否進入另一段很長的經濟繁榮期，即「後工業社會」時代成為今年如何投資的關鍵。過去香港經歷多次「財富大轉移」期，例如 1982 年至1984 年財富由不信共產黨會改變的人手中，轉到相信改革開放為中國帶來新希望的人手中，第二次財富大轉移，由1997 年7 月特區政府推出「八萬五房屋政策」所引發，第三次財富大轉移由2003 年7 月「自由行」開始，到2007 年10 月「港股直通車」結束。2012 年是否另一次由不信中國經濟可完成軟着陸後再起飛者手中，轉移到相信中國還有15-20 年繁榮期的人手中？ 每一次「財富大轉移」如你不 Reposition 你的資產，損失可以很大。例如1990 年上海一個150 平方呎的住宅單位只值4 萬美元，今天值95 萬美元。1990 年台北一呎住宅樓可換上海四呎住宅樓，今天上海一呎住宅樓可換台北兩呎住宅樓。全球財富亦在不斷地轉移，既是危亦是機。 趨勢投資法第一戒條─不 要 同趨勢作對。我們必須認清股市大方向及聽從它，而非憑個人主觀願望主導投資思想。學習速速止蝕、愈快愈好，Trader 是沒有預先設定的想法（例如睇好或睒淡）。亦沒有個人偏見，必須柔弱如水沒有形態，遇方則方、遇圓則圓。死魚亦可隨波逐流，三文魚逆流而上的代價是死亡， 作為投資者，請不要學做三文魚。 大部分散戶失敗於感情用事及wishful thinking，不要聽信「貼士」而作重大決定。有煙必有火，廚房內如果發現一隻曱甴，必定有更多曱甴隱藏起來。最好的股票在不適當時候買入一樣可以輸 大錢。趨勢分析只是「風向指標」，不是「水晶球」，它隨風向改變而改變不能預知未來，只能指出向風。 2012 年繼續面對全球性去槓桿化及各央行一再增加貨幣供應情況下金融市場必定好「chuk」，如何在金融市場chuk 上chuk 落中獲利？悲觀或樂觀都不對應面對現實，有一點大家要搞清楚， 「曉賺錢的不一定懂經濟，經濟學家通常不曉賺錢」。股票市場永遠有獲利機會，唯一要做到是控制虧損，即輸得比別人少＋ 賺得比別人多咁就Very Good。 ■多謝讀者周景光先生的大利是2000元正捐給農家女。 曹仁超

與曹仁超對話

與曹仁超對話

昨日到曹仁超辦公室一坐，和他天南地北，談到兒時事，今時事，當然也談股事。 　 　不少人以為同行如敵國，我和曹Sir無偈傾。其實不然，互不相讓的是老闆，我輩做細的，不時都有交流。以前方向報與生果報未太競爭時，報界行家每日凌晨 二時至六時，都在鵝頸橋的新光宵夜飲啤酒，大家都攞自己的老細出嚟鬧，好不痛快。自從方向報與生果報出現獨家新聞不是獨家時，該兩報的老細才禁止其員工出 席這個「民間」交流。其後，筆者因搬了去西貢，難於出席這些活動，也不知道這個優良的報界民間交流是否續傳下去。雖然筆者未跟曹Sir在新光宵過夜，但大 家見面總也深切交流，事因曹Sir古仔多，閱歷廣，而且大家都是相若年代，同是窮苦出身，故有不少事可分享，其中一個是炸牛屎。 　　曹Sir 60年代初曾在炮仗廠做過工，筆者的姨婆也在炮仗廠做過工，地點是土瓜灣的炮仗街。曹Sir一講「紮炮」的故事，就大家分甘同味，今時講「紮炮」是捱餓。 　　但真正的紮炮是將炮仗紮在一起，以便置入火藥、引芯，要一束束起，就一如窮佬要勒緊褲頭。 　 　在炮仗廠工作，當然方便取到炮仗，兒時無甚麼刺激事可做，故曹SIR等人就置炮仗於牛奶罐中，在牛池灣（當時有牛房）的牛屎池去炸牛屎，看誰人反應慢， 就「周紳士」了。筆者則是於過年時，將炮仗置於街邊的「米田共」中（當時港人不大講衞生，在小巷中會大小便），也是看誰走得慢，「一紳士」了。這些就是我 們兒時經歷，一講到炸屎，就兩老鬼都十分興奮，但有一事，筆者就輸與曹SIR了。 　　曹SIR細時也是走慣九龍的東西南北，其中一處是今時 的麗港城，未開發前，該地草蔓過人高，曹SIR會找女仔一齊入草叢，然後叫有鬼，靚女一嚇，曹SIR就英雄救美，抱美入懷。我將此事在昨午飯時與人分享， 同枱都謂，如果美女不驚如何哉？人人都謂屆時曹Sir一定「驚」，自動投入美人懷。各位不要以為我現在是篤穿曹Sir這條追女蹺，我是徵得他同意，才將這 些蹺公諸於今時的剩男剩女，有時要為自己多些製造機會，才可以有機會。情人節來了，你又會為自己製造多少機會？ 　　除了兒時趣事，我們也講到今時事。曾特首出席歐洲會議，表示2012年對他來說是個恐慌年。我們兩隻老鬼雖然用不同語言來Comment，大抵都是曾特首都未見過大蛇屙尿，2012年有幾多好驚吖。 希債違約已不足慮 　　曹Sir謂人人都驚1930年的大蕭條會來，怎用怕吖，這類人間大慘劇，只會發生一次，因為人會學習。同樣，「文革」，在我們有生之年也不會再見到，歷史不是不會重複。小錯，就日日犯，大錯，就只會犯一次。 　 　筆者也極認同此點，不少人擔心希臘債，唉！希臘債已上了新聞逾兩年，有哪家有承擔的，負責任的金融機構，不也是將有關債務作出撥備？他們不撥備，審計師 也會要求他們撥備，經過兩次撥備，一元都撥備到只剩三、五角啦！就算爆也是濕水炮仗，可以驚，但可以瞓，不用驚到無得瞓，無謂自己摧殘自己。 　　跟着曹Sir就又捧我（或潤我），佢話，我都有睇你文章㗎，你今叫話要中移動升嘛！跟着打開電腦file，真是已bookmark了該文，文如下︰ 　　大家都為近兩日恒指欲升又回感到困惑，若是，今日（8日）可留意中移動（00941）、新地（00016）與長實（00001）的走勢。 　　恒指成分股中較權重的成分股為滙控（00005）、中移動、建行（00939）、新地、長實與和黃（00013），近日見到中移動、新地、長實有抖氣迹象，這可能是調整先兆，但亦可能是先回氣再衝。 　　筆者仍信恒指可於今周升穿21000並企其上，若是，這些回氣股要先發力，大家齊齊升，大市才可升。 　　好彩！昨日此三股皆升，不然就見到曹Sir都面目無光了。 基金補貨 今年看升 　 　大家會十分關心曹Sir如何論股勢，他謂當大機構、大基金於去年第四季大手減持後，今年的市勢只會Up，曹Sir此「噏」真使我心「Up」喜。去年10 月中筆者不也是建議可考慮內銀股。1月12日以四圖抵萬言，謂今年恒指可見二萬一至二萬六？二萬一昨日已到，再上便要大家努力了。

中國經濟前瞻 —— 2012房地產風雲

中國經濟前瞻 —— 2012房地產風雲

內地房地產業整合期已經開始，開發商未來半年到一年面對資金短缺，地方政府亦苦不堪言，看來這個冬天不會短。 根據經濟學家希林（Gary Shilling）的意見，過去幾年雖然世界各國政府都大印銀紙，但信貸收縮，通縮仍然出現在不同的項目上： 一、金融資產價格自2007年10月至今仍下跌不少； 二、美國20個大城市住房（S &P/Case Shiller指數）由2006年4月至今回落30%。穆廸商業房地產價格指數（Moody's Real CommercialProperty Price Index）由2007年10月至今回落43%； 三、美國中產階級實際收入由1999到2010年的10年間共下降7.1%（2011年再下跌2.3%），面對8.5%失業率，未來美國中產階級收入上升的機會不大； 四、環球性去槓桿化令原材料價格自2011年下半年開始進入回落期，中國GDP增長率亦進入放緩期，令未來原材料價格缺乏上升動力。 不論過去3年各國政府增加了多少貨幣，仍然阻止不了通縮在上述項目出現。踏入2012年各國貨幣供應增長率肯定不及過去3年，通縮壓力擴散到其他項目的機會十分大。 信心危機恐重臨 自2000年起美元又再次進入失去購買力期、失業率進入上升期、政府進入政治癱瘓期（politicalparalysis）。2009年3月透過增加貨 幣供應雖然成功阻止了美國出現類似1929年的情況，但不少投資者的財富仍然被摧毀。過去10年黃金及債券市場成為避難所，可惜這兩個避難所相信目前亦已 面臨關閉，希臘主權危機，意大利的Too Big To Fail變成TooBig To Save，令歐洲陷入衰退邊緣。奧巴馬民望跌至上任後新低，不排除2012年美國再度出現信心危機（美國43個州面對巨大財赤，如不獲聯邦政府注資都挺麻 煩）。甚至中國亦四面楚歌，例如樓價進入回落期。出口增長率只有單位數，挽救歐洲主權債券需3萬億歐羅，美國挽救地方政府債務又需3萬億美元，錢從何來？ 如再增加貨幣供應，可能引發貨幣購買力信心危機，出現阿根廷式衰退。 世界貿易再平衡 亞太經合組織（APEC）認為，受到歐債危機影響，全球GDP增長率及創造就業能力在下降。摩根士丹利前首席環球策略師碧斯（Barton Biggs）認為，2012年上半年美國陷入衰退的機會高達60-70%，或遲或早國會對削減12000億美元財赤的方案獲通過，可加快美國衰退步伐。世 界銀行認為，亞洲國家可利用財政方案對抗歐債危機，除日本、香港、台灣、南韓、新加坡及印度以外的亞洲國家和地區，今年GDP增長仍可達7.8% （2011年估計是8.2 %），資金將流向東南亞及太平洋地區找出路，以抵銷來自歐洲去槓桿化的影響。這些地區的外滙儲備相等於2011年GDP的50.4%，足夠應付8至9個月 入口，較1998年時強很多。中國的問題仍是通脹率太高，令政府放寬銀根方面有保留，溫家寶總理認為仍需微調，形成短期壓力。 2001年中國加入WTO前外貿盈餘數目仍不大，分析家認為，改革開放初期人民幣滙價太高是主因，1989年六四事件到1994年1月人民幣大幅貶值，令 人民幣滙價由偏高走向偏低。1994年1月人行把人民幣滙價穩定在1美元兌8.7人民幣，以後許升不許跌，並利用高利率去壓低人民幣貶值所引發的通脹，引 發內地樓價大幅回落。加上1997年8月亞洲金融風暴，亞洲國家紛紛宣布貨幣貶值，令人民幣滙價偏低此一有利因素無法發揮出來，一直到2001年人民幣追 隨美元貶值，加上中國加入WTO才引發產品出口狂潮。到2005年7月人民幣才開始升值，由於美元繼續貶值，人民幣升幅少於美元跌幅，致使2008及 2009年中國出口仍處優勢，直到歐債危機在2009年底出現為止。 2011年4月及7月廣東省政府兩度上調最低工資標準，每次20%，一年內廣東省工人工資共上升42%。香港工業總會在2011年11月底估計：在廣東省 內5萬多間港人投資工廠，有三分之一要不是結業便是縮小規模。中國廉價工資時代結束，過去依賴低工資的工業，已由中國東部轉移到西部，有些流向印尼、越 南、柬埔寨等低工資國家。隨着2007年起內地工資大幅上升及2011年底開始美元兌歐羅上升，中國出口優勢逐漸消失，世界貿易進入再平衡期。中國已進入 入口增長率高於出口增長率，令每年外貿盈餘減少。估計2011年中國外貿盈餘只佔GDP 2%（2007年佔GDP 7%），估計2012年將更少，甚至結束人民幣升值的日子。 中國經濟騰飛在望 IMF 在2011年9月估計：經濟合作與發展組織（OECD）國家極有可能進入「失落世代」，未來10年類似1990年起的日本，GDP進入低增長期。新興工業 國GDP增長率亦減慢，中國未來GDP增長率將由過去30多年平均9.5%下降至未來10年平均6.5%至8%。對香港而言，雖然面對來自美國、歐洲的寒 冷西北風，由於有中國這股東南風溫暖着，令香港經濟增長率不致太差。 中國面對出口增長放緩頗痛苦；2003至2010年中國GDP每年增長率平均超過10%、外貿平均年增長率達21.5%。中國對外貿依賴度超過1990年 前的日本；日本出口業只影響該國GDP 17.6%， 而中國有38.8% GDP同外貿有關。2008年11月中國政府宣布動用4萬億人民幣刺激內需協助經濟轉型，包括補貼電子產品下鄉、利用農村購買力去抵銷出口增長率放緩、汽 車銷售減稅及增加基建及房地產項目，加大固定資產投資以抵銷出口製造業增長放緩所帶來的影響，因此引發內地樓價攀升及通脹率升溫，大量資金流入樓市。到 2009年8月人行被迫收緊銀根，直到2011年8月消費物價指數（CPI）升幅才減慢及樓價開始回落，中國經濟由2011年下半年開始軟着陸。至於何時 結束？事前很難估計。 自1978年實施改革開放起計至今已30多年，中國政府在應付經濟衰退方面的能力及經驗已較以前大很多，這次危機和以前比較只屬小兒科，更何況今天中國政 府手上外滙儲備逾3萬億美元。中國對外貿易依賴度雖然較日本大，但同時擁有一個13億人口的內需市場仍在開發中（相等於美國、歐洲及日本加起來的一倍）。 中國人均收入至2009年只有3744美元，1990年日本人均收入已達30000美元。人民幣自2005年7月起只是按部就班地升值，不似日圓自 1985年到2011年這段日子由262日圓升上76日圓（升幅240%）。中國經濟進入S-Curve（經濟發展方向是S型）中的調整期，不似日本經濟 在1990年已到達高峯，進入長達18年的衰退期。中國經濟或遲或早再次起飛，只是不知哪時開始。內地經濟學家估計2013到2014年中國GDP便可再 次進入高增長期。 房地產業開始整合期 經濟起飛初期由社會走向工業化開始。首25至30年是百花齊放期，然後進入轉型期，出現汰弱留強及整合，令強者繼續壯大、弱者淘汰出局後進入另一繁榮期， 最後進入寡頭壟斷，令經濟再次陷入衰退。例如1990年的日本及2000年起的美國，直到另一個經濟循環周期開始為止。例如1982年起美國在科網、資訊 行業方面出現突破及經濟環球化。由起飛到經濟進入成熟期英國需時200年，美國要100年，日本只需60年，其後大部分新興工業國皆能在60年內完成。 高盛投資管理部中國副主席哈繼銘在「中國經濟新一年」論壇上表示，中國房地產在2015年前仍沒有大問題。原因是： 一、中國現在有2億多名年輕人因結婚而需購房，現在只是買不起，不是不想買。 二、中國政府對二套房貸首付比例提高至樓價60%，加上限外、限貸等調控政策抑制泡沫進一步擴大，令大量短期需求減少，反而有利中長期穩定發展。 三、財政部2011年初公布《關於調整個人住房轉售營業稅政策的通知》，規定個人購買不足5年住房，對外銷售物業全部徵收營業稅，並以上海、重慶和深圳作為試點，令上述三大城市短期炒賣在去年內消失，交投淡靜，以致地產經紀行業萎縮。 中華全國工商業聯合會、房地產商會會長聶梅生認為，未來半年到一年中國房地產行業資金鏈會非常緊張，因為政府不會放寬房地產宏觀調控的政策，之後便會進入 平穩發展期。去年內地「金九銀十」沒有出現。10月份北京銷量較前年同期少46%，廣深滬更下跌50%以上，全國47個大城市中有41個住宅成交量較前年 低。開發商未來半年到一年面對資金短缺，地方政府亦苦不堪言，全國133個城市10月份土地成交較去年同期少40%，內地房地產業整合期已經開始。 中國政府自2010年4月推出一連串地產調控政策，最受影響的是仲介業，二手房交易急降，到2011年11月全國最少有3000間地產代理門市倒閉。房地 產仲介業已到了進一步洗牌的日子，關閉潮正由一線城市向二、三線城市迅速蔓延。10月開始地產代理門市倒閉情況明顯加快，其中北京就有數百家，其次是深圳 及上海。內地房價由2004年開始飆升，到2011年首季結束，前後共7年。如參考香港過去情況樓價漲7年，回落6年，又再漲7年，中國是否如此便不清 楚。新加坡地產市場習慣是漲5年，停滯5年，又再次漲5年。這次新加坡開賭令房地產價漲了7年，相信已經見頂，料2012年起回落。 北京大學風險投資研究所研究員馬光遠認為，樓價下跌副作用太大，一旦樓價真的下跌，過去的限購令等可能不會堅持，估計到今年下半年取消。中國社會科學院工 業經濟研究所研究員曹建海認為，未來5年內地樓價仍處調整期，跌幅由高峰起計約40%左右。世聯地產集團首席分析師王海斌認為，11月9日溫家寶表態令內 地房地產加速調整，在可見的將來方向仍是向下。中國這次經濟轉型期面對歐、美經濟進入回落期，更要面對2011年下半年起房地產價回落，可想而知有多辛 苦。 英國有分析員認為，由於內房股的市價已低於資產淨值70%，到30%， 2012年內地樓價如果只回落15-20%，估計到2012年底內房股平均升幅可達46%，並已選出其中21隻（上述資料由倫敦研究公司 DataExplorers提供，個人手上沒有公司名單），理由是A股市場的房地產股平均市盈率（P/E）已由2007年高潮期44倍回落到近日5.77 倍。資產達220億美元的倫敦投資集團Skandia於11月3日表示，他們正等候中國地產業進入低潮而重新入市。中國人行顧問李稻葵估計，2012年中 國GDP增長率是8.5%，較國外專家估計多出2.7%。BNP百利達SA則向客戶推介雅居樂，估計2012年可上升87%，還有世茂及恒大地產。 這個冬天不會短 萬科集團總裁郁亮表示，2012年將是中國房地產行業「過冬期」，目前很難判斷這個「冬天」有多長。2009年起房地產信託開始膨脹，據普益財富統 計，2010年新增規模2864億元人民幣，去年上半年2078億元人民幣，估計由房托持有的物業接近7000億元人民幣， 如減持8-10%，即700億元人民幣物業回流市場去應付密集兌付期。加上部分房地產公司高負債率，例如中華企業負債率達78%，居A股上市公司房企之 首，陽光城負債率亦高過67%。內房股平均負債率44%，面對農曆年關大考，最後找到多少人只穿泳褲過冬季？ 由興業信託舉辦的2011中國私募基金領袖峰會上，安信證券首席經濟學家高善文肯定內地房地產已進入熊市，分別是跌幅多大及時間多久。銀監會前主席劉明康 表示，根據壓力測試結果，房價如回落40%，內地銀行貸款覆蓋率仍達110%，即使房價下跌50%，內地銀行貸款覆蓋率也達到100%，本金收回沒問題。 復旦大學金融與資本市場研究室主任謝百三認為，大陸房價下跌令鋼鐵價格由5000元人民幣一噸跌至4100元人民幣，此外水泥、電解鋁、玻璃、石灰、家 具、汽車等42個與房地產相關產業亦受到不同程度打擊，加上地方政府債務高達10.7萬億元人民幣，過去地方政府主要收入透過拍賣土地，雖然中央政府已批 准上海、浙江、廣東、深圳四個地方的政府發債，但貧困和偏遠地方的政府又如何應付？看來這個冬天不會短。 與香港不同，上海、北京、南京、杭州有些房地產公司去年11月減價超過30%賣房，卻遇上老業主不滿，相繼引發退房潮。濟南大學經濟學院副院長張偉認為， 中國消費者行為是非理性的，不似外國買樓者高價買了房子，一旦面對樓價下跌只好認命或破產，在內地卻是包圍地產公司要求退房。換言之，如樓價真的下調 30%，可以引發影響社會穩定的問題。 2010年中國人均收入已打破4000美元一年（人口同樣多的印度，每年人均收入只有1300美元，即今年中國人收入是印度人3倍）。2007年中國完成 黃金30年（經濟起飛初期因廉價工資、廉價土地、廉價資源造就的成長期），進入經濟轉型期，美國轉型期是16年（1966到1982年），香港只需3年 （1981到1984年）， 中國需時多久？世界銀行副總裁林毅夫持比較樂觀的看法，認為很快，相信2013年已開始。筆者但願如此。 □ 曹仁超《 信報》首席顧問