國際煤機及星亮的Merger Arbitrage 分析

國際煤機及星亮的Merger Arbitrage 分析

沽神保爾森（John Paulson）在金融海嘯期間勁賺，大家都對他非常敬仰；但今年「靠」嘉漢林業勁蝕，他的旗艦對沖基金AdvantagePlus Fund 今年至今下跌31%， 很多人都走出來說他很「水皮」！ 四大考慮因素 保爾森的投資伎倆是否真的「水皮」，真是見仁見智。最起碼筆者認為，可以向沽神學習的地方還有很多，如以Merger Arbitrage 圖利等。 筆者恰巧地於上星期閱讀了由保爾森撰寫標題為The Risk in RiskArbitrage 的分析， 解說以RiskArbitrage（即Merger Arbitrage）圖利的風險及要考慮的因素。 筆者早前談過國際煤機 （1683） 及星亮（955） 的投資故事，可以考慮等至完成被全面收購後，賺取收購價與現在股價的差額。 這種投資正正是Merger Arbitrage；其中潛在的回報及風險，之前已與大家討論過，今次筆者嘗試以沽神的Framework，再為大家分析國際煤機及星亮兩個案例。 考慮因素主要可以歸納為以下幾點︰一、現金交易還是股票交易。 二、任何可以影響完成收購的因素。 三、收購完成的時間。 四、完成後所得的金額，即回報。 如 果以收購者的股票作交易，沽神認為要沽空收購者（ 如收購國際煤機的Joy Global） 的股票， 以鎖定Arbitrage 的溢價。不過，其中涉及的沽空比例計算，可不是一般散戶能明白。國際煤機及星亮的收購都是以現金交易，所以非常簡單，投資者根本毋須考慮沽空這麼麻煩。 影響完成收購的因素可以分為宏觀風險（MacroRisks） 和微觀風險（MicroRi sks）。宏觀風險主要包括資本市場的波動、利率及其他經濟因素，特別在股市急速下滑的時候，會否影響收購者融資收購的能力。 收購屬長遠部署 若果看見是一些大型私募基金收購國際煤機或星亮，筆者真的很擔心在這悲慘的大環境下，他們會否繼續履行收購承諾，或是維持之前的收購價。很多私募基金都講求三至四年的回報，收購多靠Leverage Buyout，沒有什麼協同作用的考慮。 在這個前景不明的環境下，他們能否借到足夠的低息貸款或本身是否願意承擔過多貸款，筆者很懷疑。 幸運的是，收購國際煤機的JoyGlobal 及收購星亮的Akzo Nobel，均是國際大企業，他們收購的目的主要是拓展中國和亞洲市場，希望與自有業務產生協同作用，講求的是長遠的戰略部署，而不是短期的收益。兩間公司的財政實力，可參考表1。 如 果比較Joy Global 與Akzo Noble，當然是前者財務較穩健，最起碼它是淨現金52 億元，而Akzo Noble是淨負責201 億元。不過，大家可能不認識Akzo Nobel，如果提起多樂士油漆（Dulu x），相信大部分人都聽過，這正是它遠銷全球的產品。公司雖然淨負債，但85%以上是長債，加上每季都有強勁的經營性現金流入，所以筆者認為毋須過分擔 心；反而你看看很多在港上市的水泥公司，他們的現金連還掉短期貸款都不夠，這真的令人擔心。 能否符合收購條款 微觀的風險主要是能否符合收購合同中的條款。國際煤機方面，重中之重就是該收購會否構成壟斷而得不到商務部的批准。本身大股東是外資私募基金，由一個「鬼佬」轉手至另一個「鬼佬」，筆者不認為股東本質有變，所以個人認為，構成壟斷的機會不高。 至 於星亮的收購，關鍵在於SSCP的南韓股東的意願。SSCP 是一間南韓上市公司， 持有星亮70% 以上的股份。Akzo Nobel 收購星亮，同時涉及收購SSCP 的塗料業務。SSCP 將於8月17 日舉行特別股東大會審議出售SSCP 的塗料業務。筆者相信，若然SSCP 股東願意出售韓國的塗料業務，自然也願意出售星亮，所以8 月17 日是一個重要的日子。 收購完成的確實時間，相信連收購者和目標公司都不知道。坊間預期這兩宗收購將於今年年底前完成，筆者認為這是合理的預期。 回報率方面，大家看看表2 便會清楚易明，星亮67%的年回報率遠高於國際煤機的36%。 股市有云： 「高回報自然是高風險」，因此星亮的下跌風險亦遠高於國際煤機。如果未能完成交易，公司股價除了回到收購公布前的價位外，再加上這兩星期的大跌，兩者Downside可以參考表3。 每個投資都有風險，關鍵是風險發生的機會有多高。沽神以前就是靠Merger A rbitrage 和以注碼控制風險而成功的，大家可有想過從他身上學習這伎倆。 筆者被人網上批評是財經演員，只懂不斷吹噓幾隻股票，筆者感到莫名其妙。 以國際煤機為例，包括這篇文章，這已是筆者第三次提及，大家是否感到內容全是垃圾或有被催眠的感覺。莫非天天提供不同號碼，把內容胡亂堆砌的就是好分析，你真能從他們的文章中了解公司的價值？ 上哲