恒指10 月見底？
踏入11 月，又到炒業績季節，企業純利良好不一定令股價上升（如公布業績前股價早已炒上），但企業純利向上總較向下對股價有利。上月文章指2011 年不是2008 年的熊市，而是牛市二期調整期，因此2011 年10 月亦不是2009 年3月，10 月6 日恒指低P╱E（8.9 倍）已阻止它進一步大跌。投資成功的一半便是在適當時刻和適當地方購入適當項目（股票、房產、外滙或黃金），其餘一半是在適當時刻減持。1981 年10 月債券利率15 厘、股票息率6 厘；2011 年10年債券利率已少於2 厘、股票息率2.5 厘。除2008 年年底至2009 年3月那段日子外，過去30 年很少出現股票息率高於債券利率【圖】。
2008 年第四季到2009 年第一季出現股息率高於債息後股市大升，今年5 月起面對QE2 結束，無論商品、股票和房產價格皆一齊向下。上一次情況今年會否重演？2008 年11月恒指見底，今次恒指會否於10 月見底？
歐洲經濟步美國後塵
最易建立財富方法就是當人人擔心時你樂觀、當人人樂觀時你擔心。
航空股、鋼材股和內房股是負債最重股份，今年5 月至10 月跌幅都幾甘，相信反彈力量亦不弱；反之，公用股抗跌力強反彈力亦弱。10 月開始國際形勢由Bad
轉為Less Bad（由幾差到冇咁差）。10
月6 日開始股市反彈理由係美元又再轉弱，如美元繼續轉弱，不排除這次恒指反彈幅度可進一步擴大。2008 年11 月恒指係絕佳投資機會、2009 年11 月後恒指又係絕佳獲利機會，今年10 月又如何？揀股唔炒市。投資目的係賺錢唔係證明你較別人聰明。哪些見好唱好、見淡唱淡的分析不用理會。
中小企股票特色是升市時升得較藍籌股快、跌市中亦跌得較藍籌股多。目前不少香港中小企股價自2009 年高峰（不要再提2007
年了）回落90％，但投資者仍不敢大手吸納。今年係充滿挑戰與機遇的一年，但逃不出80％投資者係輸家、20％係贏家的定律。因此Trade
smallposition until you gain some confidence。德國銀行10 月分析報告認為，美國地產泡沫爆破、股市反覆向下、債券一升再升、政府一再刺激經濟，情況一如90 年代日本。但因負債太重面對去槓桿化，美國經濟仍疲不能興，目前歐洲正步入美國後塵。
來自30 年代的經驗，貝南奇明白2008
年金融海嘯後果可以引發Deflationary depression（由通縮引發的大蕭條），因此於2009 年3 月推出QE 及2010 年11 月再推QE2 去對付。但濫發鈔票代價可以引發Runaway hyperinflation（不受控制惡性通脹），因為新增鈔票如果不是用作炒賣商品或股票，便是銀行用作買長債賺息差而非借錢給人做生意。
因此今年9 月推出OT2，由聯儲局買長債、賣短債去阻止銀行透過買長債去賺息差，於明年6 月前聯儲局完成購入4000
億美元6 年到30 年債券及拋售相同數目3 年期以下債券，把10年期利率壓到2 厘或以下，希望因此令銀行把錢用作工商業貸款用，可以成功嗎？如參考1994 年到今天，日本情況答案是否定，OT 早於1961 年由已故總統甘乃迪與美國財政部合作推出，結果只引發通脹，美國經濟要到198 2 年8 月才進入另一復蘇期。
這一次美國面對人口老化、客觀形勢同1966 年到1982 年那段日子唔同，是否同樣引發通脹？
歐債危機困擾1 年
歐洲情況又如何？希臘政府違約只是時間問題，法國銀行受打擊最大。會否一如2008 年雷曼事件引發銀行間停止互相拆借？希臘之後還有西班牙、葡萄牙、意大利和愛爾蘭，例如意大利2012 年7 月到期主權債券相等於GDP 20％，CDS 市場價格反映意大利主權債券於未來5 年違約機會高達25％，其他三國亦相近。意大利公債是1.7 萬億歐羅，相等於希臘7 倍，如何Bailout？
意大利政府負債是該國GDP 120％，僅次於日本。日本同別國不同，因為政府公債大部分由日本人持有，其他國家公債不少由別國投資者持有。換言之，未來1 年投資市場繼續受困於歐債危機。
今年全球降雨量較過去幾年平均多4％。農產品豐收令食物價格於9
月回落8.8％，相信第四季食物價格進一步回落。2011 年銅價由每磅4.5 美元一度下跌至3.05
美元，回落33％；鉛由1.24 美元回落到0.96 美元，跌幅達22.6％；鎳回落20％、鋅回落17％和白銀更一度下跌33％，黃金由9 月6 日於短短一個月內回落20% ， 見1530 美元。
202 年開始勘探金礦的活動又上升，2006 年投入的資金上升近倍，由每年25 億美元升至50 億美元。今年黃金產量已重返850 萬盎斯（1999 年水平）；同時，生產黃金成本由1997 年至今亦上升一倍，因為新金礦開採成本都十分高。雖然生產成本上升，只要金價企在每盎斯1500 美元之上，利潤仍十分豐厚。大有理由相信金價在1500 至2000 美元之間有排搞。標普GSCI指數（包括24 種商品）由今年4 月至10 月回落25％，到底是QE2 結束後的正常現象（機構投資者退出商品市場）、還是10年商品牛市告一段落？商品ETF 自2007 年股市牛市結束後持有期貨合約量增加六倍，達370 億美元，但由今年6 月起又迅速回落。
Money is easy to
print but wealthis hard to make。
過去20 年債券跑贏股市，未來20
年又如何？1971 年美元同黃金脫鈎令全球面對10
年商品價格上升潮；1981 年列根及戴卓爾夫人上台令佛利民貨幣政策成為思想主流，利率進入回落期、商品價格亦一樣，1991 年共產國家政權全面崩潰、蘇聯解體、中國進入全速改革期又帶來10 年商品熊市。2000 年科網股熱潮結束、2001
年911 事件發生後反恐成為美國思想主流，美國政府對伊斯蘭教採取敵視態度令美元滙價回落，再次帶來商品價格10 年大升；隨着拉登已死，之後又如何？
寬鬆的貨幣政策帶來2008 年全球性金融海嘯，但至今各國政府仍然依賴印銀紙去解決問題。貨幣購買力大幅下降，令全球中產階級受苦亦令金價由2000 年開始不再便宜。投機風氣取代投資，但No investment isforever。黃金不是、債券不是、股票不是、房地產也不是；食有時、睡有時，不時不食，如你兩天不睡覺，肯定今天冇精神。自1971 年美元同黃金脫鈎後世界經濟由鐘擺理論主導（由一極端跑向另一極端）。
一旦上升可以升到你唔信（Letthe profit run）
， 一旦回落隨時跌90％ 或以上（Cut your lost short）。現代資訊業發達加上高頻交易令羊群心理進一步發展。過去10 年60％美國人失去財富、只有40％美國人財富增加了，香港情況可能更極端，於過去14 年只有20％港人財富增加了、80％港人財富減少了。全球進入富者愈富、貧者愈貧期。今年美國80%人支持政府向富人增加徵稅，全世界進入仇富期，例如佔領華爾街（在香港變成佔領滙豐總行）。
今年日本就業人口跌至1981 年10 月水平，過去20 年就業職位減少16萬個，另加20萬員工退休或放棄找工作，目前就業人口5940萬人，8月份日本失業率4.3％。1987年10月日經平均數較今天高出185％、地價高出85％、日圓從1987 年250 兌一美元升至近期76兌一美元，日圓升值帶來1987
年到1989 年的瘋狂上升亦帶來19
90年起至今的衰退。今年日本家庭首三季開支較去年同期回落4.1％。
經過今年地震後，日本在未來5年需要19 萬億日圓重建費（2470 億美元），政府計劃增加抽稅9.2 萬億日圓，其餘來自出售國有資產。日本採購經理指數9 月份跌至49.3（今年3 月以來最低），代表製造業又陷衰退。日本面對就業不足、工資停滯不前、太重的社會福利負擔及低GDP增長率。上述問題亦在美國出現，過去10 年如非美元貶值而一如日圓升值的話，美股熊市早於2000 年已開始。透過美元貶值令美股到2007 年10 月才進入資產負債表衰退。
去槓桿化在美國已開始了4 年，私人企業再無法支持美國高就業率，政府一再推出刺激經濟計劃例如QE及QE2，最近是OT2，情況一如1994年後的日本。不過，90 年代日本地產泡沫較2006
年美國那個大（1990 年至今日本商業樓價下跌90％、住宅樓價下跌70％。美國住宅樓價自2006年至今才下跌32％，因此美國未陷入通縮，衰退日子亦應該沒有日本那麼長）。今天美國30年期固定樓按貸款利率只有3.94厘、15年期固定樓按貸款利率低至3.26 厘，雖然如此，7 月份美國購樓人士減少1.3 %、8 月份再減1.3％，8月份新屋售價較一年前下跌7.7%，未因利率下降而刺激置業欲，情況更由美國逐漸擴散到中國。
The age of easy
growth is over！
日本是1990 年、香港1997 年、美國2000年。日經平均指數於過去21年回落80 ％、恒生指數自1997年8月16500點至今仍在大上大落、道指自2000年12000點至今亦一樣。今年發生地震前曾到日本一遊，發現大部分日本人仍生活愉快。日本於19 90年人均收入達到3萬美元後是否仍需要追求更高的物質生活？1997年香港人均收入達到2.8萬美元後，是否仍然渴求財富高速增長？
新興市場尋機會
過去20 年日本GDP 平均年增長率少於1％，新一代日本年輕人早已明白Less i s more 的道理，過着簡單而充實的生活。不買名牌貨、不到外國遊埠，許多所謂「需要」其實可以「不要」。Wharton 大學Marketing教授Cassie Mogilner 花了10 年時間研究2000 年後美國人對金錢、時間與快樂的關係，發現時間帶來的快樂遠超過金錢，例如陪太太散步去看星星較送太太鑽石令太太更開心，帶孩子去郊遊較付錢給他們自己出國遊埠令孩子更開心。
今天的日本人、香港人和美國人不需要更豐富的物質生活而是更好享受游閒生活。以Leisure 取代追求更多物質，以朗月清風取代豐富晚餐，一家人一起去做義工取代開大食會可能令生活更愉快。由過去盲目追求GDP 增長改為追求舒適游閒，不再追求更多的財富而是更有意義的人生；反之，中國、印度、巴西和俄羅斯等國家經濟仍在增長期，摩通環球服務公司估計，這些國家未來10 年GDP 增長率只是放緩而非衰退，明年新興市場股市完成尋底後應該可以出現強力反彈，大上大落仍是這類新興市場股市特色。如欲找尋投資機會應到新興市場去找。
歐羅是經濟問題元兇
歐羅的出現令歐洲經濟自陷困難，因為北歐國家的競爭力較南歐大30％左右，情況有如1983
年把港元同美元掛鈎，初期問題不太（因掛鈎時貨幣滙價是合理的）。
1990 年美國陷入溫和衰退同期香港經濟卻出現過熱，受制於聯滙制度，香港銀行界在經濟過熱環境下仍然減息，引發1990 年到1997 年的樓市泡沫。1997 年到2000 年美國經濟仍在增長，但香港面對樓市泡沫爆破，香港銀行界在樓價回落期仍加息，令香港經濟雪上加霜，一直到2003 年才因美國連續減息兩年多香港經濟才復蘇。
2007 年10 月美國經濟又下跌，香港受惠於內地同胞自由行，經濟表現仍不俗，但香港照樣減息，又一次令香港樓價於2011 年創新高……歐洲南北國家經濟競爭力不同、貨幣滙價相同， 成為引發2009 年歐豬五國危機的主因。參考香港過去經驗：一、歐豬五國脫離歐羅宣布貨幣貶值去恢復國際競爭力；二、經濟進入長期萎縮期去提升競爭力，一如19 97 年到2003年的香港。
1979 年美國給中國MFN 地位及2001 年中國加入WTO，令中國逐漸發展成為全球生產基地。
2001 年起中國本土原材料供應無法應付出口需求，因此從世界各地大量入口原材料，引發全球性原材料漲價潮。2008 年北京奧運、2010 年上海世博、2011 年廣州亞運會等，加上大量橋樑、道路、房屋、發電廠及現代化設施的興建， 200 9 年起中國在入口方面已從過去以生產原材料、機器為主，變為應付內需市場為主包括食物、石油、銅、煤、鐵甚至水泥，令巴西、阿根庭、墨西哥、印尼甚至澳洲和加拿大等國家受惠。
2008 年11 月起的A 股已出現牛市，2009
年8 月因內地CPI升幅太快，人行開始抽緊銀根，令A 股進入牛市二期的調整期（香港牛市調整期2009 年11 月開始）。人行過去兩年多抽緊銀根，今年已令內地大量中小企失血，中國正面對轉型之痛。由出口製造業基地轉為品牌建立、提供服務為主需很長時間才能完成。1981 年到1984 年的香港雖然受惠於中國改革開放政策，加上香港只是一個小地方（僅700萬人），仍需3 年完成轉型，中國這次轉型自然較1981 年到1984 年那次香港轉型期更痛苦及所需時間更長。
出口製造業以「代工」為主，在產業鏈中處被動地位，加上所獲利潤不多；建立品牌以創新為主，但必須領導潮流和建立服務平台，由產品設計到外判生產，市場推廣到保護自己品牌不被別人冒用或抄襲是另一門學問。出口製造業是接別人「柯打」、建立品牌是從研發到市場推廣；出口製造業是為別人加工，建立品牌產品需市場認受性。
中國出口製造業於過去10 年面對原材料價大漲，工資由2007
年起每年上升15 ％或以上；加上人民幣2007
年起每年升值5％或以上，不斷侵蝕出口製造業的邊際利潤。到了2011 年出口製造業邊際利潤只有3%，一不小心便出現虧損。
至於建立品牌，中國在這方面能夠長期維持品牌地位的企業不多，近年中國已派員到南韓學習，中國能否出現類似大宇、現代及三星等企業？
南韓企業成功背後是由政府政策扶助，以及銀行廉價貸款支持，典型官商合作，與西方企業透過市場競爭跑出來不同。上述可能是中國經濟未來新路向。
成功人士六項性格
過去10 年中國已有3 億人口變成中產階級，未來10 年應該仍有3億人口能夠變成中產階級。來自這方面需求十分驚人，對糧食、汽車、房屋到名牌、出國旅遊影響甚大，為全球帶來翻天覆地的改變。以香港為例，自2003 年下半年起，來自內地同胞消費已改變了香港經濟結構，未來10年來自這方面需求繼續為香港帶來大量商機。今天全球人口70億人，但只有12 億部個人電腦、20 億互聯網用戶、17億張信用卡、20億個銀行戶口。誰說經濟成長已到極限？行業盛衰一如春夏秋冬，只要明白便沒什麼大不了。冬天來了、春天還會遠嗎？
成功人士的性格：一、決定的事必執行（無論錯與對）。已故總統羅斯福說：「如果不行便停止它嘗試另一方法，如果成功便繼續執行。」；二、他們願意做自己不喜歡做的事，從中吸取經驗；三、時間用在有回報的項目，不浪費在無謂的事情上；四、他們對失敗有特殊看法，不認為失敗是放棄，他們對失敗沒有恐懼；五、他們永遠不讓恐懼佔領他們的思想；六、學習分析大勢、分析個別行業、個別股份，不人云亦云，把別人的損失變成自己的利潤。1998 年是亞洲金融風暴最黑暗日子，今天回望如閣下於1998 年投資南韓、印尼、泰國、菲律賓甚至香港，到2007 年獲利驚人。2011 年歐債危機，10 年後又如何？思考如何在歐債危機中獲利，不讓市場波幅嚇怕反而愛上波幅。
See the market and
trade the market；不抱怨，永遠找尋商機。
多謝達利慈善基金有限公司向北京農家女技術培訓學校捐助十萬港元。
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