海通國際首席經濟學家胡一帆 批算明年主題：政策放鬆

海通國際首席經濟學家胡一帆 批算明年主題：政策放鬆

1年期中央票據利率較前一期有所減少，為2009年重發央票以來首次，加上早前國務院總理溫家寶的一句「適時適度進行預調微調」，久旱逢甘露，市場隨即憧憬資金面放鬆，更有說法指，這將成為今年底最大的主題。 然而海通國際研究部主管及首席經濟學家胡一帆直指，市場太樂觀了，放鬆的調子要待11月底的中央經濟工作會議上確定；換言之，明年方可體現政策放鬆的情況。她更為大家作前瞻性的預測，料明年主題是「保增長、抑通脹、調結構、促消費」。 中央票據於2009年7月9日恢復發行，若不計及發行當天的一次性重估而作出的利率下調，則周二（8日）央行發行的1年期100億元（人民幣，下同）央票，為重啟發行以來首度下調發行利率。此次發行利率較前一期的下降1.07個基點，至3.5733厘；央行並重啟停止了3期的28天正回購操作。 1年期的央票利率一直被視為基準利率的風向標，而這次發行利率向下，市場將之視為貨幣政策將會放鬆的訊號，加上早前國務院總經理溫家寶的「預調微調」言論，不少分析認為短期內中央會加大貸款額度，有更大膽的說法指，今年底最大主題就是市場資金面放鬆。 明年息口將與今年相若 「他所說的微調，至少就是不緊，但會鬆多少？這是個問號。」海通國際研究部主管及首席經濟學家胡一帆一盤冷水照頭淋，她指︰「市場太樂觀了，CPI下降，從中央政策的角度來看，可算是鬆一口氣，因此政策先不會綁得那麼緊，可以肯定的是不會加息。」她解釋，歐洲央行降息，而美國至少要到2013年第二季之後才會加息，環球仍然處於低利率情況，中國加息亦沒有意思。至於會否減息，她預測，明年第二季前，中國都不會下調利率，又估計明年全年中國的息口將會與今年持平。 此外，她預期，明年的貸款額度與今年持平，都是在7萬億至8萬億元之間。明年1月或將出現貸款爆發增長，會像2010年1月時的情況，在1個月內已經用去全年貸款額度的30%，甚至是40%。 另方面，10月份CPI同比下降至5.5%，為5個月新低，較9月的6.1%下跌0.6個基點，符合市場預期。胡一帆指，這是由於2010年第四季度的基數效應，以及豬肉價格已經在10多個省出現下行趨勢所致，預測今年全年中國CPI為5.5%，2012年為4.5%。她認為，通脹壓力的緩解意味貨幣政策將有可能逐步放鬆，但強調，這有待11月底中央經濟工作會議為明年定調。換言之，即使政策轉向放鬆，也是明年的事。 下波財政刺激力度不小 她認為，明年或會迎來新一波的財政刺激，力度會較貨幣政策來得大。今年停過的一些基建、鐵路項目，明年會繼續開工。她指︰「鐵路的載客率早一段時間是60%至70%，但最近已達90%以上，國慶節後都買不到車票，估計經歷全國春運後，鐵道部還債會加快。」載客率之高反映中國對大型公共運輸工具的需求，此外，還有一些其他方面的公共開支，如建設保障性住房，因此她認為財政政策會對這些基建有所支持。這亦可讓今年因通脹高、房價高而要抑壓的投資傾向在明年釋放。 至於中央經濟工作會議，是一年一度由中共中央及國務院召開，黨中央、國務院領導、全國人大、政協，以至各省市等均會派員出席，會議會總結一年來的經濟工作成績、討論未來一年的宏觀經濟發展規劃，以及會為新一年的經濟政策定調。 先「保增長」後「抑通脹」 記者趁機問問胡一帆對新一年中央經濟工作主題的看法，她認為明年的主題是︰「保增長、抑通脹、調結構、促消費」。 先談談「保增長」，她表示，歐洲減息是一個確認訊號，歐洲經濟肯定不會好，現在歐洲的經濟沒有動力，沒有任何經濟亮點，整體而言，外圍環境對中國出口來說影響非常大，因此「保增長」必然成為中央的關鍵任務之一。 既然出口轉弱，中國應該加快轉型，更重要的是，除了減少對出口的依賴之外，中國最近談得最熱烈的，是由投資推動經濟，轉向消費推動。這就與胡一帆提到的「調結構」及「促消費」有莫大關係。 「我覺得這5年是一個Tough Task（艱巨的任務），因為GDP還在增長，靠的是投資，我判斷這5年的經濟增長有7%至9%。但是5年之後呢？比如說投資、基建都建完了，這個GDP要下來，那時才調結構就很難。」因此調結構是這5年內必定要做的事。她續指，以往中國一直都想調結構，只是因為出口環境很好，也就不需要調，現在則是迫?要作調整，「這不見得是壞事，可能是一個機會。」 同時，很重要的一點是，出口減少很可能造成就業困難，胡一帆認為，服務業可吸收最多的僱用人口，可增加老百姓的收入，中國應加快發展服務業。「中國的服務業佔到GDP貢獻不到50%，只是40%出頭一點，比起香港及一些發達國家，達到70%以上，以及比起新興市場超過60%的水平都要低。」 完善社保體系「促消費」 至於「促消費」，胡一帆認為中國在提升消費的力度不足，更說︰「It's a long way to go（仍有很長的路要走），中國提升消費基本上沒有甚麼大的有利政策，你看到有嗎？根本都沒有。」她認為提升消費實際上是兩部分，一是提高邊際消費能力，二是增加收入。 「要提高邊際消費能力，就是要去解決人家後顧之憂，你建好社會保障體系，大家就敢去消費，這部分其實是長遠的目標。中國這兩年做得非常緩慢，力度很低，現在漲得最快的就是醫療費用，養老費用。」這是遏抑消費傾向的其中一點。 另外，雖然居民收入的絕對值有所增加，但胡一帆提出，因為整體GDP在增長，政府稅收亦在增長，對居民而言，其收入增加不及GDP增速；實際上，居民收入在GDP整體的比例正下降。「近10年（這個比例）每年以1%的速度減少，老百姓相對來說愈來愈窮。」 她又批評，GDP不斷增長，但政府轉移支付（見120頁財經詞彙）沒有做好。「政府轉移支付實際上就是再平衡的一個方式，中國的政府轉移支付佔到居民收入不到3%，但在美國是15%，歐洲更是超過20%。」所以老百姓的收入增加不夠，又如何提升消費呢？ 至於「抑通脹」，不是說了明年通脹情況會好一點嗎？為何仍估計這會是明年的主題之一呢？胡一帆指，今年提「抗通脹」是因為通脹率太高，要「抗」、「Fighting」，明年相較今年好，但仍要留意。10月份食品類增速有所回落，但非食品類產品價格則同比升2.7%，低於9月的2.9%，其中居住、家庭設備、醫療及衣?價格增長仍保持超過3%，將成為明年通脹壓力的來源。盡管明年整體通脹料會進一步回落，但在個別範疇上，仍對民生帶來一定影響。 ---------------------------------- 放水論成效女寬貸款額較降RRR實際 市場憧憬政策「定向放鬆」，例如是針對中小型企業貸款，胡一帆卻認為，實行起來有難度。因為目前國內的銀行不完全是國有，大多是股份制或上市的，都要照顧股東利益。可是關鍵在於銀行沒有錢借給中小企業，她指︰「今年來存款下降很厲害，中小型銀行都很難完成自己的核心資本充足率，還有存款準備金率（RRR）已經非常高；基本上，這兩項加起來，三分之一的錢都不能夠借出去。大銀行的貸存比率約70%，而國家亦在貸款上給了很多規定，因此溫家寶的言論只是鼓勵性質。」 不是下調RRR就可解決問題嗎？胡一帆斬釘截鐵的說︰「沒用。因為中國（控制得）最厲害的是貸款額度，只要把額度放開，銀行自然會想到辦法，RRR都只是控制一個比例而已。比如說，利率一放開，大家就會有存款的誘因，那不就是有放貸的誘因了嗎？」 ﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏ 胡一帆Profile 現任︰ ˙海通國際研究部主管及首席經濟學家 事業︰ ˙曾任中信證券首席經濟學家、法盛銀行亞洲經濟研究主管、美林證券副總裁及策略師 ˙香港大學經濟及工商管理學院助理教授 ˙曾於世界銀行、彼得森國際經濟研究所及畢馬威顧問公司工作 學歷︰ ˙美國喬治城大學經濟學博士