陶冬論勢 外圍經濟篇 最大憂慮乃美經濟已放緩

陶冬論勢

外圍經濟篇 最大憂慮乃美經濟已放緩

在9月20、21日召開的美國聯儲局公開市場委員會（FOMC）上，儲局主席伯南克宣布推出「扭曲操作」，即「買長沽短」的置換國債決定，加上聲明稱經濟 下行風險顯著，市場憂慮措施不足以提振經濟，拖累亞太區股市全?下挫。加上?豐（00005）公布的9月中國PMI從8月份的49.9顯著下降至 49.4，為繼8月份意外回升後重拾跌勢，引發市場對於中國經濟前景的擔憂；同時，外圍對全球經濟衰退憂慮擴散，令投資者信心頓失。在投資風險與日俱增 下，投資者該如何自處？

過去兩個月，港股跌了近5,000點，都說美國主權債務評級被降是罪魁禍首， 瑞信董事總經理兼亞洲區首席經濟分析員陶冬接受訪問時表示：「我認為，8月份股市下跌，並非標普降級美債所致。評級機構與政府債務的關係，相當於美食家和 餐廳的關係。美食家可能對於餐廳的客流量或有少少影響，但不會影響到這家餐廳的食品、服務的素質。評級機構是鏡子，不會對主體產生甚?影響。更具有諷刺意 義的是，美債被降級後，美國債市走出了一個近年罕見的牛市。」

所以陶冬堅信，美國不存在債務危機，因為美元是儲備貨幣，山姆大叔沒有錢還的時候，可印錢，問題是，它還值多少錢。現時美國的問題是經濟增長放緩，因此並 不存在甚麼美債爆煲。他說：「現時美國經濟需要的，並非為經濟強行注入興奮劑；相反量化寬鬆造成人們對經濟不切實際地樂觀。」這與實體經濟復甦之間出現落 差，這落差才是引發股災的罪魁禍首。他強調：「量化寬鬆令熱錢流入新興市場，一旦資金撤出，新興市場將有危機。」

美復甦受樓市及就業拖累

他認為，若撇除其他因素單獨看美國經濟，美國經濟實際上較去年好，所以縱使當前環球風險像是每日俱增，但他並不是對美國沒有信心。他說：「美國中小企業今 年請人的數字較去年多，銀行貸款也從負數進入正增長。只是經濟改善慢過歷史上其他多次衰退，在百年一遇的大危機過後，復甦很難強勁！」

他分析指，美國復甦主要受兩大市場疲軟所拖累，分別是房地產及就業市場。陶冬說：「首先，銀行業遭到重創，不借錢出來，作為經濟砥柱的房地產無法復甦，那 麼，經濟其他部分復甦一定非常緩慢。第二、就業市場方面，實際上商業、金融業、零售、醫療?生都在復甦。沒復甦的是製造業及建築業的就業，因為製造業的後 面是汽車業，建築業後面是房地產業，兩者皆屬結構性問題，我認為，即使推QE3也難真正解決問題。」

問題是，政治家們卻早已失去了等待經濟緩慢自然復甦的耐心。他說：「全球政府搞了一輪財政刺激，都負債纍纍。然後所有的央行都推出量化寬鬆政策，如果 QE1是為拯救金融業，QE2則是不折不扣的興奮劑。治標不治本，QE2注定失敗，其所不能夠拯救的是就業問題；若推QE3，相信亦都束手無策。短期內， 美國失業率或可從9%回落到8%，但回落到7%至6%的可能性極低。」

意大利可自救希臘定爆煲

陶冬坦言，相較美國的緩慢復甦，歐洲的問題更加嚴重。周二（20日），標普調低意大利主權評級，再度引發市場對歐元區骨牌效應的擔心。他回應說：「歐債問 題，短期是無法解決的，每隔3、4年就會出現階段性震盪。」歐洲最終是不會發歐債救希臘，因為會將德國、法國等大國主權信用與希臘綁在一起，所以歐洲打救 希臘可說是三心兩意。「希臘恐怕沒有能力靠自身之力，從債務絕境中解脫出來，違約只是時間問題。但是為?自身的利益和歐元的穩定，歐洲領袖對希臘不得不 救，至少要拖到其他歐豬的債務情?有所好轉。」

陶冬續指：「希臘最終一定會違約。歐洲整體債務水平低於美國，但其短板效應非常明顯。木桶的水容量取決於最短的那塊板——希臘。希臘兩年期國債利息超過80%，已然無力償還，大國貼錢也貼進無底洞，違約只是時間問題。」

但他認為，意大利則有能力自救。他說：「意大利問題在於增長，若其增長速度快過債務的積累速度，淨債務降低仍可自救。」他認為︰「意大利債務成本一定要壓在4%以下，中期才可能令GDP增長，加上通脹也維持在4%上下，希望稅收也跟隨經濟一起增長。」

他指摘歐洲領袖在這場危機中表現出「極具創意的愚蠢」，「原本可以以500億歐元救活的希臘，現在卻傳染到第二、第三個爛蘋果。意大利債務有1.5萬億歐元，如果再出事，歐債問題就沒得救。」

除了希臘會違約被踢出歐元區外，歐債危機仍有另外兩種可能：歐元區解體，或歐洲銀行危機。「德國、法國等或一起退出歐元區，長遠歐元區解體無可避免，但5 到10年之後才會發生。殺傷力最大的另一種可能，是出現一個違約後，歐債危機演變成歐洲銀行危機。」他認為，這或重演雷曼倒閉事件。雖然歐債數量遠超過雷 曼，但銀行體系和市場槓桿沒雷曼高，預計其爆炸力及全球災難影響力不及雷曼。

量化寬鬆釀新興市場危機

陶冬指，對經濟復甦無補於事的QE2，把市場價格炒上去了。他說：「人為的製造出債市的牛市，令10年期美債利息跌破2厘。資金成本低令各種勢力增加槓桿 去買風險資產，催生商品、股市的牛市。接?，股市暴跌，經濟復甦本來就緩慢，但市場在QE2之下，卻出現了不切實際的樂觀。」現時，在美國復甦緩慢，歐洲 又問題不斷，資金流向何方？他給出答案——新興市場。

「美國製造出那麼多的流動性，其銀行中介功能又壞死，令資金只能流入國債市場及新興市場。加上美國歐洲都在去槓桿化（Deleverage），熱錢早已流入新興市場。」

他解釋︰「無論2009年中國的財政4萬億元人民幣，還是現在的民間高利貸，或者是印度拼命的進行基礎設施投資，以及當下巴西海邊上比美國還貴的小屋，都是新興市場流動性增加的體現。」

如果說早前股市的暴跌可以被看做前車之鑑，那麼新興市場的蓬勃是否也只是危機前的短暫光明？他以九十年代初的日本舉例，指日本將大量流動性帶到東南亞投資 基礎設施。當日資撤出，就造成了1997年的亞洲金融危機。他提醒：「這場危機起於美國的槓桿爆煲，接下來是歐洲，最後是新興市場。今天新興市場的流動性 愈高，美國聯儲局退出的時候，就摔得愈重。」

中國篇 內地經濟數年內「慢增長」

瑞信剛調低了中國今明兩年的經濟增長預測，由8.7%和8.5%降至8.6%和8.2%，由下調幅度看，明年經濟似乎並不樂觀，但陶冬重申不是看淡中國經 濟，相比其他國家，中國經濟增速仍在前列。他說：「事實上，中國的投資和工業生產在放緩，但由於工資上升和減稅措施，令消費繼續擴張。雖然消費不能讓經濟 回復雙位數增長，若看按年趨勢，中國經濟增長將介乎8.5%至8.8%，中央領導人關注的月度數字，當中零售數據令人鼓舞，工業生產放慢，但看來仍相當穩 健，固定投資增速減少，仍有20%增長，哪裏有危機？」

金融中介功能嚴重弱化

他認為，中國經濟最大的問題，不再是通脹，甚至不再是增長放緩，而是銀行體系的金融中介功能嚴重弱化和經濟的去實業化，在這種情況下，即使貨幣政策出現放 鬆，經濟也很難回到雙位數增長。他的錦囊是「不要預言通脹何時見頂、不要預言經濟何時觸底、不要預言貨幣政策何時放鬆」。

他指，中國經歷了幾年高速增長，經濟正步入「慢增長」周期，根據過往經驗，慢增長周期往往歷時數年之久。從七十年代至今的經濟周期圖（見右頁圖），可見中 國先後出現3次強勁增長周期，其經濟增長均達10%以上，且歷時5至6年；值得注意是，3次強勁增長背景後都有一些利好因素支持。以七十年代的周期為例， 主要受惠於農村改革和鄉鎮企業的崛起，而上一次周期則因中國加入世貿和房地產興旺所致。

不過經濟高速增長後，通常有一段放緩時期，經濟增長回落至10%以下，他叫這段時間做「慢增長」周期。「現階段我看不到任何新的利好因素，其實每次超級增 長中間，都有一段回落期，歷時不是幾個月，而是幾年，通常伴隨?經濟的轉型，我覺得現時正處於其中一個經濟轉型期。」他說。

陶冬指，由於過往貨幣政策側重調高存款準備金率，一定程度已經對銀行體系帶來一些扭曲，令銀行體系的資金相當緊張，相反銀行外的流動性卻得不到控制，同時市場利率完全跟政策利率脫節，故造成了金融業的亂象。

「許多人說，現在中國貨幣政策很緊，真的嗎？假設雷曼倒閉前是處於一個正常水平，新增貸款和貨幣供應佔GDP（國內生產總值）比重，今年上半年的數字都高 於雷曼倒閉前的水平，真的很緊嗎？今天的息口也明顯低於雷曼倒閉前；只有存款準備金率和銀行同業拆息較高，這反映出銀行體系內的資金緊絀，但當你走出銀 行，社會充斥?投機的資金。」

瑞信數據顯示，中國今年上半年廣義貨幣供應（M2）佔GDP比重為182.1%，雷曼倒閉前為152.7%，而1年期貸款利率，今年6月為6.31%，雷曼倒閉前則為7.47%。為何外界感覺市場如此「水緊」？

企業寧願放貸不務正業

陶冬指，由於銀行的金融中介功能弱化，導致銀行體系內的資金周轉速度和效率下降，資金亦無法通過銀行有效配置到實質經濟。

「當有100元儲入銀行，當中便有20%被鎖進央行的準備金帳戶，不能動；第二個20%借給了地方政府，第三個20%注入了信託基金，由於央行限制貸款額 度，所以銀行以投資名義進入房地產項目，資金又鎖死了，動彈不得，銀行再將第四個20%借給大型國企，但國企並沒有很多新投資項目，國企把錢留在帳戶，只 有最後的20%存款由銀行支配。若一個人的肺部失去五分四功能，他又可以跑得多快呢？這正是銀行今天存在的問題，銀行的中介人功能在減弱，結果實體經濟相 當缺水，但投機的資金卻不缺。」

其次是經濟的去實業化，不單民企不再投資實業，連坐擁巨資的國企，寧可從事放貸業務，也不投資本業，結果形成產業空洞化，令實體經濟與金融經濟間失衡。 「2010年民企都不投資了，企業家都成了創投基金的投資者；2011年不僅民企不投資，國企也不投資了，國企全去放高利貸了，這種經濟的去實業化，以至 銀行金融中介功能的喪失，令中國經濟短期內難以出現強勁反彈。」

雖然歐美經濟並不明朗，中國本身亦存在一些結構性問題，但他看不到中國有硬?陸的機會，正如他說的「不要預言貨幣政策何時轉鬆」，反而貨幣環境正常化才是未來若干年的主調，包括調高利率和?率，並收回過剩的流動性。

內地通脹已於6.5%見頂

他說：「除非經濟出現急速惡化，經濟增長跌至6%以下，就業問題導致社會不穩定，否則不覺得今年的貨幣政策會放鬆，或有財政刺激措施出台。中央會接受經濟 增長在7%，通脹在5%以下，但若通脹在5%以上，試問貨幣政策怎會改變？我覺得內地通脹在6.5%已見頂，這是因去年的基數效應，你看豬肉和蔬菜價格按 月還在上升，工資上升的預期同樣增加，我的看法是，這個周期的頂部在6.5%，但通脹很大機會維持在5%至6%的水平，對人行來說，這不是好消息，因為利 率上調了，通脹卻未見回落，進行利息正常化仍有很長一段日子。」

他預計未來3至5年利率正常化事在必行，人行將加息150點子；換言之，1年期存款利率會由3.5厘升至5厘。

陶冬並不預測股市走勢，按他的說法，貨幣政策已連續擴張了8年，2011年僅是收縮的開始，瑞信預測中國今明兩年的M2增長將逐年減少，分別為16.2% 和15%。值得注意是，一向以來M2增長跟A股的關連性頗高，好像2004年至2007年中國M2增長便由14.6%增至16.7%，期間A股展開漫長升 浪；2009年M2更有27.6%的增長，當年A股升逾80%，然而2010年增速降至19.7%，股市馬上表現不濟，成了區內最差的股市；換言之，貨幣 環境正常化很有可能不利A股，以至港股的表現。

中國股市難有表現，樓市又怎樣？中國樓價高踞不下，皆因流動性過剩和利率偏低，讓內地居民不得不謀資金出路，買樓成了保值手段。陶冬指，當貨幣政策回歸常態，連溫州商人和山西煤老闆開始手緊時，中國樓價將難逃一跌，只是下跌速度會較緩慢。

內房約有15%下調空間

他解釋︰「目前住宅庫存相當於11個月的銷售量，我相信今年底還會升至15個月，接近2008年的水平，但問題是，現時的槓桿水平遠低於當時，大型發展商已透過發債、申請上市或配售股份集資，她們雖遇到資金緊張，但未到絕望的地步。」

他預計，被視為傳統旺季的「金九銀十」，發展商會將減價促銷，令成交量有輕微增加，但並不代表樓市調整已結束。「中國樓價有10%至15%的下調空間，我不相信未來12個月樓價會出現大幅度調整，長?來說，樓價會有顯著回落，但不是現在。」他說。

香港樓市已見頂

上周五，?豐宣布自周一起，其H按利率提升至H加2.3厘至2.7厘，隨後中銀、花旗等一眾銀行皆有提升按揭利率的舉動。早在今年6月，已撰文表示︰「不 買樓了。」的陶冬，仍保持自己的觀點。他認為：「6月?豐大幅上調H按利率，已是香港樓市由盛至衰的分水嶺。這次再加，暫時租金回報仍好過按揭成本。但在 銀行有其他放貸渠道、風險意識亦有所加強下，按揭利率會進一步上漲。不排除仍或有小陽春，但香港樓市已見頂。」在香港通脹無法放緩，持續負利率的情況下， 樓市短期不會大跌，卻如溫水煮青蛙，會慢慢跌，直到青蛙死掉。「當中國流動性逐漸正常化，內地房價出現大規模調整，加上美國的流動性退出時。3、5年後， 香港房價會有一次大幅度調整。」