曹仁超 : 經濟再平衡期， 投資宜保守

經濟再平衡期， 投資宜保守

我們正進入一個經濟好也好不到哪裏去、壞也壞不到哪裏去的時代，就業市場只有極之溫和的改善，世界進入再平衡期。香港過去30年一直向富人傾斜的政策亦將結束，最低收入階層的收入將逐步改善，但中產階級仍處夾縫，前景並不樂觀。

1967年個人中學畢業，與同學們在驪歌高唱後暢談未來的抱負，當年「披頭四」（TheBeatles）的流行曲When I'm Sixty-Four 十分流行。一轉眼自己今年也64歲，不但經歷過1967年香港暴動、1973年港股狂潮、1974年石油危機、1978年中國改革開放、1981年利率高見22厘、1982年香港主權回歸之爭、1989年「六四事件」、1990年柏林圍牆倒塌、蘇聯解體、公元2000年科網股泡沫爆破、2001年911恐襲危機、2007年10月環球性金融海嘯、2009年3月美國聯儲局推行「量化寬鬆」（Quantitative Easing，QE）之後又如何？會否出現雙底衰退？

成功七分天意 三分努力

日本股市自1990年起踏入長期衰退期；1997年香港特區政府推出「八萬五」房屋政策引發樓價大幅回落；2003年「沙士」疫症後中央政府為協助香港經濟復蘇，批准內地同胞「自由行」，特區政府亦推出「買樓移民計劃」才令樓價回升，到今年已重返1997年高位。

回望過去，1967年個人到社會工作那年開始，剛巧遇上香港經濟起飛期（即黃金30年）。香港住宅樓價由當年60元一呎上升到1997年12000元一呎， 升幅達到200倍，此一好景自1997年8月隨亞洲金融風暴來臨而結束。由於中國黃金30年較香港起步遲，1978年透過改革開放政策才引發，到2007年10月結束。1986年4月聯交所成立，大量紅籌、國企、民企來港上市，令恒生指數由1967年67點一直上升到2007年10月32000點才結束，升幅達到477倍，時間更長達40年，不但升幅大於樓價、時間上亦較香港樓價遲10年才見頂。金價自1971年8月同美元脫鈎後，亦由1967年每盎斯35美元上升到2011年9月接近1900美元，上升54倍，時間更長達44年。自己誤打誤撞在1968年加入證券這一行，證明所謂成功通常都是七分天意、三分努力。

所謂謀事在人，成事在天。例如我的父親1930年跟祖父來港做生意，卻遇上華爾街危機、世界經濟大蕭條，隨之而來是三十年代國共鬥爭和四十年代抗日戰爭。香港在1941年淪陷，捱過三年零八個月，1945年香港光復後，祖父因具愛國情懷，決定回國發展，留下父親在香港。1949年新中國成立後，毛澤東宣布抗美援朝，聯合國則宣布對中國實施禁運。家族代理的英、美香煙無法再進入中國，生意一落千丈。1953年內地連串政治運動開始，祖父在內地的家財亦全部失去。父親受不了刺激終日借酒消愁，1957年爆血管，1961年英年早逝，那年他才46歲。父親一生不是不努力，無奈生不逢時。由1930來港到1961年離開人世，這30年是香港最艱難時期。

「一命、二運、三風水、四積陰德、五讀書。」有時不由得你不信。如果你不努力，一定沒有成就，你努力是否事業一定有成？許多時受制於天時、地利、人和因素。

根據「K理論」，經濟黃金期一般長達25至30年，然後進入10到12年經濟高原期，接着是10到20年回落期，加起來一個經濟周期長達55到65年。一個人的壽命只能經歷一個經濟周期。根據中國傳統曆法，60年是一個「甲子」，周而復始。2007年10月香港已完成經濟高原期、進入回落期。中國則剛完成黃金30年，進入10年或以上高原期。投資者在香港經濟回落期如何自處？在黃金30年不要說買樓、買金、買股票可以發達，連打工仔亦年年加薪，那年如老闆加薪少於10%便搵工跳槽！上述情況1978到2007年在中國境內再出現。在經濟高原期不少行業停滯不前，導致剛畢業大學生收入在過去15年沒有上升（扣除通脹率則是下降），買樓又面對V型走勢，一不小心1997年買樓在2003年變成負資產，今年又大嘆買樓難。股市更三上三落，冇人賺死卻有人輸死。

至於金價由1999年252美元至2011年9月1880美元，出現12年牛市後是否在去年9月結束？不太肯定。在經濟進入回落期，除非美國大幅度增加貨幣供應，例如2009年3月到今年5月香港經濟才可以好起來（因為聯繫滙率因素）。只要看看2009年8月至2011年12月，人行略為收緊銀根，內地股市便已苦不堪言。美國結束OT2後，香港股市又怎樣？分配不公 宜「國退民進」

在經濟高原期最佳投資策略是「鐘擺理論」——當通脹率日漸惡化時聯儲局便加息，股市遲早大幅回落；一旦面對通縮威脅，聯儲局便放水，股市很快又大幅反彈，聯儲局變成製造泡沫的機器。可惜這段日子已過去，美國經濟已步入退休期，歐洲經濟更步入日式衰退，中國經濟步入經濟高原期（只有少數行業仍有增長，大部分行業無法重返2007年前風光），作為香港人如何面對？例如新世界發展的投價已無法重返1997年31.1元高價，甚至和黃的投資者亦無法重返2000年139.55元高價，擔心滙豐的股東亦很難重上2007年116.82元高價。愈來愈少股份能夠如電能國際不但升穿1997年甚至2007年高價。2007年10月往後十多年在投資市場上賺錢，較1997至2007年10月更困難，因為香港經濟已進入高原期，以上落市為主。2007年10月起投資者面對經濟回落期，做投資有如逆水行舟，同1967至1997年剛相反，這段日子是黃金30年，做投資是順水推舟。

戰後60多年全球出現富者愈富，同時貧者收入亦大幅上升。聯合國數字顯示，全球絕對貧窮人口較60年前減少一半，不但如此，今天窮人的實際收入（扣除通脹）較1950年前上升了10倍。環保方面，今天香港的海水較1980年前清潔了許多，汽車所排放的廢氣較1980年前減少90%，我們所呼吸的空氣亦較1980年前好許多。無論經濟或環境在過去60年全球都在改善而非後退。1967年打工仔工作時間是朝八晚六，中午只有一小時吃飯時間，除了大時大節外沒有假期。1970年起香港引入每星期一天假期，工作時間改為朝九晚六（或朝八晚五）。1980年起再引入每年七天有薪假期，並按年資每年加多一天，最多可以有21天假期，男女同工同酬亦開始實現。1990年起不少企業開始提供長短周（即每兩星期有一個周六不用上班），公元2000年起更多企業逢周六不用上班，即每周工作五天，婦女產假改為「前四、後六」（產前四星期、產後六星期），2011年香港實施最低工資制度…。

今天大部分打工仔每周工作45小時（1967年前每周工作64小時），打工仔工作時間較1967年前減少30%。大部分打工仔家裏已擁有彩色電視機、雪櫃、微波爐、冷氣機，小孩子有書讀（1967年前有書讀並不容易），有病可到公立醫院看病。香港人均壽命達80歲（或以上），接近全球最高。雖然香港只有120萬個小業主，大部分家庭已是一家一戶（1967年前三個家庭共住一個單位十分普遍），雖然仍有人住劏房。

香港經過1967至1997年的黃金30年後不少行業已見頂，只有房地產及金融等少數行業仍未見頂。影響之下過去15年香港所產生的財富大部分由上層社會佔去，中產及下層社會未能分享。中國內地情況更甚，國企及政府稅收所佔GDP比重日漸擴大，普通平民百姓能分享到的經濟成果未見上升，形成民怨甚深。改善之道是「國退民進」，即中國政府應把更多目前由國企經營行業，公開給民營企業加人競爭。1992年起，中央政府在公布政策上已如此，奈何實際執行上並不理想。候任特首梁振英上台後相信可讓香港下層社會獲得更多財富分配，以糾正過去15年香港政府政策向上層社會傾斜的現象。

香港年輕一代尤其是1997年後出來社會做事的一群，不但面對薪金不前、樓價出現Ｖ型走勢（回落6年再上升8年），恒生指數由1997年8月16000點至今19000點左右，只上升20%，但波幅之大卻可以殺死人。既面對亞洲金融風暴又有2000年科網股泡沫爆破危機、2007年環球金融海嘯，現在又需面對中國經濟轉型、歐債危機。希臘、西班牙出現「險情」後，意大利似乎岌岌可危。上述一切皆起源於1971年8月美元同黃金脫鈎後產生對美元不信任，引發金價狂升，出現惡性通脹。1980年聯儲局找到馴服通脹的辦法，便是把利率提升到CPI升幅之上2厘，令金價、CPI升幅回落。到2001年911事件後，聯儲局因為擔心經濟衰退，放棄利率高於CPI升幅2厘政策，後果是帶來2007年金融海嘯。

根據megaphone formation（擴音機擴散音波理論），1971年8月美元同黃金脫鈎後，股市、房地產、金價波幅愈來愈大，但到了某一極限又會突然平靜下來，形成一個「鑽石型」走勢［見圖］。即2007年及2008年有可能是金融投資波幅極限，之後波幅收窄返回平靜。從2012年起無論股市、樓市及金市波幅將收窄。如上述分析正確，我們正進入一個「平靜如湖水」的世界，重返1971年前窄幅牛皮日子。首先是日本，然後是歐洲甚至美國，經濟皆進入一個好也好不了、壞也壞不了的時代。就業市場更只有「寸進」（即極之溫和的改善），雖然新興工業國GDP仍有較高增長。

新思維時代來臨

經濟進入再平衡期，雖然一樣有大量商機，但同我們這一代所面對的環境不同，1967至1997年投資者面對「順水推舟」的環境，事半功倍；2007年後面對的卻是「逆水行舟」的環境，投資變成事倍而功半。

戰後香港經濟繁榮有賴克勤克儉，1950年大量內地難民來港，為香港提供大量廉價勞動力，加上當年香港土地價格便宜，不少洋行在全球有銷售渠道，令香港經濟迅速由轉口貿易港變成輕工業區，大量由香港生產的廉價產品暢銷全球。隨着1980年10月香港政府移民政策改變，內地人不能再「偷渡」來港，令香港廉價勞動力供應來源被切斷。

加上1982年9月，中國政府宣布1997年在香港恢復行使主權，中英政府互不信任，更在1985年4月《中英聯合聲明》生效日作出限制香港政府賣地的協議，規定從1985年4月1日起到1997年6月30日止， 香港政府每年只能公開賣地50公頃，形成香港土地有價，推高本港樓價。香港從此告別「廉價產品供應來源」的地位時代。

不過，香港經濟並沒有因此一蹶不振，透過工廠大量內移，香港經濟進入服務業時代，向國際金融中心地位進發。1986年4月1日聯交所成立，同時批准外資證券公司成為正式會員協助香港建立國際金融中心地位。加上當年中國經濟方興未艾，十分需要外來資金投資，但內地股票交易所仍未建立，不少地方政府企業透過「買殼」來港上市。例如越秀投資、粵海投資、北京控股、上海實業等皆成為香港的紅籌股。1993年8月青島啤酒成為第一家國企來港上市後，大量國企及民企來本港上市，到2007年10月香港已躋身國際金融中心地位，有所謂「紐倫港」之稱（即紐約、倫敦及香港），建成全球性24小時交易鏈。香港能躋身國際金融中心地位除了香港是英語區、採用國際會計標準及實施英國普通法之外，中國經濟冒起亦起了關鍵性作用。

香港從1950年「食力」時代到1980年進入「食腦」時代，今天進入創意工業時代，以新思維為主。例如電能實業從前叫做港燈，今天股價已較1997年的高價30元高出一倍，理由是在過去15年電能實業管理層明白到，1997年起香港電力需求漸進入低增長期，如欲保持公司純利繼續增長，只有到全世界去收購外國公用事業，將它們的服務水平提升至港燈水平。今年的電能實業利潤超過一半來自海外，股價亦高出1997年一倍，跑贏恒生指數，電能實業已快人一步建立海外投資增加對股東的回報，一切來自新思維。

財富低增長未來難料

過去200多年， 人類從蒸氣機發明引發工業革命，帶動西方經濟進入高增長期。1840年美國透過大量興建鐵路令運輸能力大幅提升，經濟從農業社會走向工業社會。1900年愛迪生更帶領全球進入電氣化時代，港燈亦在那段日子在香港建立發電廠，為香港街燈提供電力，展開事業。亨利福特不但將生產汽車技術簡化為流水作業，令石油化工時代到臨，同時令工業生產工序改為流水作業方式，過去只有富人才能享用的輕工業產品變成大部分人都負擔得起。1980年代電腦普及、資訊發達令經濟進入全球一體化。新一代香港年輕人的發展，再不局限於香港這個700萬人口的城市，而是一個13億人口的市場，甚至是一個全球66億人口的市場，2007年起，香港新思維時代已來臨！

想一想今天被視為正常的事，在100年前想也不敢想。例如100年前你會相信由香港去美國只需12小時嗎？ 50年前在家裏可即時跟在加拿大的孫兒視像對話嗎，外國發生什麼大事我們即時可親眼見到嗎？ 25年前你相信透過MRI（核磁共振造影）可透視人體內的血管、孕婦體內嬰兒的手指嗎？移植器官手術在50年前剛開始，今天移植心臟已不成問題，人造器官目前仍在實驗室內進行，相信很快可供應市場，日後病入到醫院移植器官一如汽車入廠換零件那樣方便。2012年電子科技已令「盲者開眼」，方法是透過晶片將影像化成電流刺激大腦，令盲人可見到影像。目前發展是如何把影像變成清晰的黑白畫面再變成彩色視像，上述技術叫做neuromorphic chiptechnology及magnetic nanoparticles。標靶藥已可針對癌細胞進行攻擊而不傷害正常細胞，情況有如第二次世界大戰期間盤尼西林剛面世，今天的抗生素已發展出不同品種用以對付不同病菌，未來不同的標靶藥可針對不同的癌細胞將之消滅。上述技術發展叫做targetedantibody payload（TAP）。至於納米技術亦開始大量應用在日常產品上。

世界局勢改變更加超乎想像。1945年美國同日本打仗，今天卻是最親密盟友。1950年韓戰爆發，中國宣布抗美援朝；1979年鄧小平訪美，美國總統卡特給中國最惠國地位。1980年中國經濟一窮二白，2012年中國政府已是世界上外滙儲備最多的國家。未來世界會怎樣？未來的中國會怎樣？未來的香港又會怎樣？今天說未來有如癡人說夢，勢必一塌糊塗。根據K理論， 香港經濟自2008年起進入回落周期，時間長達10年到20年。再根據擴散音波理論，世界經濟波幅由1971年至2008年愈來愈大， 自2009年起未來10年是愈來愈收窄，對我們步入退休年齡或快退休一代是好消息。例如樓價經過1997至2012年V型走勢後，未來波幅有限，既不會大升亦不能大跌。金價去年9月見1900美元後情況亦一樣，恒生指數未來10 年將無法升穿2007年10月高價，亦跌不穿2008年的低價，我們正進入財富停止增長（或極低增長）期，全球或香港進入再平衡期。即富者停止愈富，窮人所獲分配開始改善，但中產階級仍處夾縫，前景並不樂觀。

前瞻不易 收息股穩陣

1997年如你投資港燈、中電等收入十分穩定的公司，過去15年你的財富最少上升一倍，反之1997年仍投資房地產便擔驚受怕，有6年時間面對負資產威脅，2000年你投資黄金不但跑贏樓價，更跑贏港燈股價。今年美國10年期利率低於2厘，恐怕未來10年連電能實業股價升幅亦有限。創意工業不屬於我們快退休的一代，經歷過1967年至今的樓市、股市和金市上升期，我們這一代理論上應有足夠退休的資金，如有機會賺多一點點亦無妨，畢竟沒有人嫌錢多。

至於1997年後才到社會工作的年輕一代，如沒有好好把握2003年買樓，今天已無法為他們提供良好意見。2009年個人仍有膽叫他們去買股票或回內地買樓，2012年起客觀經濟環境既是商機處處，亦是危機四伏，成敗得失就要看他們的造化。在經濟回落期投資虧損者多，贏家只屬少數。

最後強調，回顧過去易，猜測未來甚難。對快退休的一代，個人忠告是持盈保泰，好好享受過去努力成果。年輕的一代，請開放你的思想，向中國及全球進軍，利用你的創意去開拓未來。

曹仁超《信報》首席顧問