下半年繼續炒股唔炒市 曹仁超

下半年繼續炒股唔炒市

1982 年9 月中國政府宣布收回1997 年7 月後香港主權，基於恐共症，香港投資市場出現一片恐慌。15 年過去了， 恒生指數由1982 年9 月22 日1121 點，上升到1997 年7 月2 日15350 點，升幅達到14 倍。1997 年7 月1 日回歸人人表示樂觀，15 年過去了，今天恒生指數同97年7月2日比較升幅十分有限。過去15 年恒指只是大上大落、樓價則出現Ｖ形走勢，香港人均收入亦沒有大幅上升。

2012 年7 月起未來15 年又如何？今年2 月恒指由21760 點回落到6 月初18000 點， 跌幅接近17％，下半年恒指能否在18000點以上牛皮？油價已回落兩個月，代表美國同歐洲人有多點錢用於其他消費項目，下半年金融市場應繼續玩What's up and What's down（炒股唔炒市）？

1967 年至1997 年是香港經濟黃金30 年，自1967 年中開始因美元不穩令資金向各地流竄，形成消費品售價上升刺激CPI上升，誘發工資上升，進入物價同工資你追我趕期。為壓抑CPI 升幅，由1967年至1980 年這段日子美國大幅加息，令債券進入熊市。

隨着中國產品自1980 年起大量輸美，令美國CPI升幅回落，利率進入回落期，債券進入牛市。以報紙售價為例，1967 年一份中文報售價1角，到1971年每份售價2角，升幅達100％，同期工資每年只上升10％，5年功夫亦不外上升61％，但產品售價卻上升100％，報館利潤進入急升期，消費品售價升幅較工資上升快，打工仔收入固然上升，做生意者利潤升幅更大。

不但報業如此，各行各業亦如此，形成經濟出現黃金30 年。

自1997 年8 月出現亞洲金融風暴後，亞洲各國貨幣對美元眨值（港元沒有），結束消費品同工資你追我趕期（包括樓價）。受貨幣貶值影響，原材料價自2000 年起大幅上升令生產成本急升。以地產公司為例，不但面對樓價大跌同時面對建築成本大幅上升，直到2003 年9 月樓價才回升，今年只是重返1997年8月水平。

1997 年8 月開始香港經濟進入高原期，對前景的恐懼加上客觀環境的不穩定，阻止企業作長期投資打算，短線投機漸取代長線投資， 這段日子經濟大上大落。自2007 年10 月香港經濟步入回落期， 2008 年出現雷曼事件令資金由美國流向歐洲、2009 年起歐債危機又令資金回流美國，情況有如兩個醉酒佬站在一起，表面上仍未倒下，如任何一方站不穩便麻煩。

現時投資策略主要避險

今年6 月10 年期美債利率跌破1.5 厘，是1946 年以來最低。

自2008 年至今超過1 萬億美元資金由股市流向債市，令債券出現第二次世界大戰後最高水平。1946年至1950 年代債券利率偏低，理由是政府要支付第二次世界大戰所帶來負債，今天債券利率如此低，理由是政府須支付金融海嘯所帶來的傷害。估計低利率期仍可維持好幾年，情況有如日本。

今時今日投資策略主要是避險。Risk On 便人擲你又擲、Risk Off 又人搶你又搶，最後只有強者獲得一切， 弱者被搶去一切。

2011 年65％基金係輸錢？

你的投資成績又如何？

2012 年上半年情況更為惡劣。When the marketis up, trading seems soeas y。1997年8月至今如投資新世界發展（017）損失很大，反之投資恒隆集團（010）獲利不菲，這段日子遊戲規則是挑選winnersover losers。

2008 年起經濟進入回落期只有採用「危機投資法」， 例如2008 年11 月雷曼事件後入市者才能賺大錢賺。Timing is everiything，你必須成為一個trader 不再是投資者才可在風高浪急的金融市場勝出。做一個MomentumTrader（利用動力指數協助分析）。較做一位基礎分析員勝算更高。

投資者在背棄股票市場，認為風險太高。近年股市表現那麼差，理由是2007 年10 月至2008 年底那次熊市，聯儲局透過減息及大量發行貨幣干擾市場，即中醫所說「沉痾未清、復原無期」。另一理由是香港經濟進入回落期，2007年10 月之後如你不審慎理財、較不理財更差。香港投資環境已變成愈來愈粗暴，投資前應搞清楚什麼是真相（fact） ， 什麼是意見（opinion） 。獨立思考而不盲從。

自1997 年亞洲金融風暴後貨幣流速（Velocity of M2） 或簡稱M2V 開始回落，到2012 年6 月已回落到50 年前（1960 年代）水平，相同數量的貨幣供應在1997 年前對經濟產生乘數作用是2.15 倍，現在已回落到1.58 倍。此乃為何1997 年後政府雖然大量增加貨幣供應，但對經濟影響力不及1997年前，令大部分人估計的「超級通脹」並沒有出現。

金價未來十年易跌難升

2008 年至2011 年9 月金價上升力量並非來自對通脹的恐懼，而是對全球各國貨幣信心出現動搖。

例如2008 年底美元利率降至0.25厘，2009 年3 月起分別推出QE、QE2 及OT2 ，加上歐債危機，例如部分主權國10 年期債券利率一度升上7厘，JP摩根賭歐洲經濟復蘇失敗，面對20 億到40 億美元虧損，西班牙銀行業面對樓市回落，在西班牙80％家庭已擁有自住物業，20％家庭有兩間或以上，一旦樓價回落，銀行將面對大量銀主破產威脅。上述情況令金價仍能在1520美元獲得支持。

2000 年是美國政府自1971 年起首年出現財政盈餘年，令金價見270 美元。隨着2001 年911 事件美國政府出兵海外令美元流失，到2011 年9 月金價見1920 美元以上，之後又如何？以1933 年35 美元一盎斯計，如用PPP 推算到2012年金價應值1500 美元。換言之，目前金價既不偏高亦不偏低，沒有多大投資價值。2001 年布殊總統提出的減稅方案201 3 年1 月到期，政府不少開支亦自動削減，兩者皆不利金價。摩根士丹利認為隨着世界經濟放緩，原材料、石油、金價超級牛市已結束，未來十年易跌難升。

在經濟回落期做長線投資，被視為捕捉下跌中的小刀行為。證券分析員做公司探訪作用亦不大，因為市場瞬息萬變，今天的資料到明天已失效，避險成為極重要策略。

為何大市表現如此差？理由是香港經濟2007 年10 月已完成高原期，2008 年開始步入衰退期，令人擔心的問題逐漸浮現。

美國經濟失落12年過去除了1974 年、1982 年恒指P╱E 曾跌至6 倍外，恒指P╱E 很少低於8 倍。但2007 年10 月香港經濟進入K 理論中的「回落期」，投資者面對的環境是「風險」較「回報率」高（不似1967 年至1997 年是回報率較風險高）。只有在極低水平入貨才有機會賺錢，或在貨幣供應出現急速上升時例如2009 年。過去日子公用股仍是避難所，自2012 年起連公用股亦失去避難所作用，因為10 年期港元債券利率已跌穿1厘。

今天標普500 指數仍較2000 年3 月1527 點低11％，代表美國經濟已失落12 年。John KennethGalbraith 認為1929 年華爾街危機出現五大理由：一、社會收入分配不平衡；二、公司結構有問題；三、銀行結構出問題；四、奇怪的外貿政策；五、聯儲局沒有智慧。今天的情況起碼五有其三。畢非德曾說過： 「衍生產品是金融市場大殺傷力武器」。1990 年當它大量出現時曾一再推高市場指數，2007年10 月後大量金融機構被衍生產品摧毀，包括全球最大保險公司AIG。到2008 年美國政府被逼大量動用納稅人的錢去阻止它們倒閉，令衍生產品市場進入退潮。

中央又是球證又比賽中國又如何？1978 年中國政府決定走改革開放路線，以出口為主導的經濟帶來黃金30 年。1992年中共十四大會上已明確提出建立「社會主義市場經濟體制」，20年過去了中國的「市場經濟」地位仍不獲外國承認。

2008 年中國政府通過「反壟斷法」，但國企壟斷地位至今並沒有改變，例如電訊、石油、電力、鐵路等甚至銀行業的半壟斷情況仍然存在，今年總理溫家寶亦認為「國有銀行賺錢太容易了」。地方政府更成為土地資源掌握者（香港亦有同樣情況），造成高地價、高樓價。

勞動人口基本權利不獲保障，工會早已名存實亡。內地利率沒有市場化及國有銀行貸款向國企傾斜，形成資金供應出現嚴重扭曲，都阻礙中國經濟進一步市場化。

真正的市場經濟是政府只擔當「無形之手」角色，成為市場的守護神，維持遊戲規則。情況有如在奧運會中的裁判，不能偏幫任何一位運動員。但中國政府卻透過國企自己落場參加比賽，形成不公平競爭。

2003 年中共十八屆大會上通過「完善市場經濟體制若干問題的決定」，明確指令壟斷行業要放寬市場進入、引入競爭機制。十年過去了情況又如何？中央政府目前所面對的問題有如周處除三害。江中蛟龍、山上老虎容易幹掉，改變周處不再作威作福卻最難。今年9 月中央新領導班子上台後能否帶來新景象？

上月在北京召開第六屆中國跨國企業投資研討會上再次決定「走出去的路」。在「十一．五」期間中國企業跨國併購累計資產約940億美元，年均增長率35％，成功率40％，高於全球25％平均水平，加上目前全球經濟仍處低迷期，這時候走出去較2007年前強。

過去併購以資源為主或投資外國資源股目的是滿足國內對資源需求，今時今日愈來愈多國家不願意出口資源只出口製成品，例如巴西不再出口原油只出口成品油，中資企業已改為在當地設廠只把製成品運回中國，大部分採用合作方式進行。

Re-made in USA時代來臨市場萎縮、成本上升，在兩頭擴壓下中國代工業（OE M）利潤已薄如刀片，例如生產鞋類2010年中國只佔全球產量34％、小小一個越南已佔全球產量37％居世界第一位。

時裝市場由6 個月交貨期改為3 個月，由於交貨期短不少訂單索性返回美國生產，反正勞工佔時裝總成本5％左右，至於廉價服裝則外移，因為2012 年中國服裝生產業工資已是300 美元一個月，不少落後國家只需100美元。

Made in China 在中國黃金日子漸成過去，Re-made in USA 時代來臨。

在全自動化時代，工廠內勞工成本影響已不大反而貨品質量很重要，例如南韓的三星推出3D 電視已超越日本品牌，其新一代手機已威脅iPhone 4。中國可以嗎？

受世界經濟轉型影響，2012年船舶及航運市場仍然低迷，情況可能一直伸延到2016 年。今年世界新船訂單約為7000 萬到8000 萬載重噸，完成合約1.5 億載重噸，除了LMG 船及萬箱級集裝箱船外其餘皆不行。今年上半年船價較2007 年底高峰期下降37％，18 萬噸散貨輪跌幅更達50％，非常慘烈，反之人力及原材料皆漲價加上人民幣升值，不少小型造船廠已沒有訂單。今年中國造船訂單可能被南韓超過，情況都幾惡劣。

今年二手船價方面，五年船齡沿海1000 載重噸和5000 載重噸散貨輪分別成98 萬人民幣、411 萬元人民幣， 較上年同期回落14.5％及12.6％，5 年船齡內河船1000 載重噸和2000 載重噸，分別成205 萬和320 萬人民幣下跌8.6％及1.1％。1990 年代建成的船舶更加有價冇市只有被拆掉命運。很多船東落訂單更要求船廠先墊資令船廠有單亦不敢接。大部分船廠生產力只用了一半，看來造船業淘汰賽仍繼續，航運股仍未脫困難期。

上海GDP陷長期失速在「十一．五」期間，上海市GDP 由10296 億人民幣，上升到16872 億元人民幣，上升了六千多億或平均每年上升11.1％ 。在2008 年首次超過新加坡，2009 年超過香港，估計很快超過東京力逼紐約。上述高速增長主要靠固定資產投資，上海市在每平方公里上投資超過4.6 億人民幣。但這段日子亦已過去，例如2011 年固定資產投資（首11 個月）達到4350.5 億元，較2010年同期只少0.9％，單單11 月較2010 年下降0.19％。交通運輸方面固定資產投資減少7.8％，令人擔心上海固定資產高投資期隨「世博」完成而回落。上海GDP增長陷長期「失速期」。

中國一線大城市如上海、北京、廣州及深圳已面對投資過剩消費不足問題，尤其是上海。中國政府從2009 年得到的教訓，不會重演四萬億人民幣刺激方案，只會努力調整結構而不再是什麼「保八」，地方政府債務將成為下一屆領導層面對的頭痛問題。看來這次中國經濟轉型期將十分漫長及痛苦。

日本經濟沉淪難翻身日本又點睇？2009 年3 月至今全球性牛市，標普500 指數最多上升105％、MSCI 環球指數上升90％、日經225 指數只上升35％（跑輸全世界）。今年日圓滙價回落8.7％，估計年底前再跌3％見84 日圓兌一美元，能否令日股牛市重臨？個人仍不樂觀。

2011 年第四季日本GDP 收縮2.3％ ， 全年只有470 萬億日圓（2007 年515 萬億日圓），日本股票市價已等同賬面值（PB），亞太區股票市價賬面值（PB）是1.8倍，日經平均數P╱E（以2012 年估計純利計）是13.5 倍，仍略高於環球平均P╱E12.2 倍。2011 年日本財赤較收入高出56％，4 月份政府通過增加消售稅去增加政府收入，過去22 年日本人均收入沒上升，4 月份增加銷售稅可進一步打擊日本人的消費欲。

戰後日本女性接受教育後大多不願再到工廠當女工，1970 年起日本製造業工序向亞洲四小龍轉移、1980 年起移向新興工業國、1990 年移到中國、2000 年移去印度，今天已無地方可轉移。日本女性教育水平提高後不願生孩子（每千個已婚女性每年只產下7.3 個孩子，生育率是全球最低），情況仍在惡化。去年每千個未婚女子只有5.8 個結婚，35 歲至39 歲女性有18％不但未婚並打算不結緍。2012 年日本是第一個人口出現負增長的國家，估計到2017 年日本人口出現急跌。

日本年輕一代男性只願透過手機短訊和別人交談，過去20 年日本年青男性很難找到一份長工，沒有事業基礎日本女人不願嫁，出來打工的日本男人亦漸失去養妻活兒的興趣成為「宅男」。加上醫療技術進步日本通街都是65 歲以上老人佔總人口22％，日本已是兩個打工仔負擔一個老人退休福利金已不勝負荷，今年4 月政府宣布進一步增加消費稅去支付老人福利。這樣的國家你相信還有另一次繁榮期嗎？

縱橫商界不必IQ高愛恩斯坦的IQ 達160、麥當娜140、總統甘迺迪119，他們都十分成功。根據Carnegie Institute ofTechnology 調查所得：85％商界成功人士IQ 卻不高，15％才擁有自己行業上的專業知識。換言之做科學家、大明星或總統才需高IQ，在商界反而EQ（Emotional Intelligence 情緒）、MQ（Moral Intelli gence）道德操守、BQ （Body Intelligence）身體語言更為重要。但這方面沒有一套公式去評估。

以EQ 為例，做一件事之前你有沒有考慮過別人的感受？能夠為別人感受設想的人很易建立「人際關係」，EQ 自然高。至於MQ 大部分商界成功人士都容易原諒別人的小錯失。

中國人常說「泥水佬做門」、過得人亦過得自己，守信用及忍受別人的小缺點者都是MQ 高的人。至於BQ（身體語言）便是待人接物不自覺的流露。有些人雖無過犯但你會憎佢，因為他的身體語言在告訴你（睇你唔起）。有些人一經接觸你便很喜歡同他做朋友甚至交心，歷史上的劉備、劉邦都是BQ 高的領袖，令諸葛亮、關公、張飛等為劉備賣命，張良、韓信等願意協助劉邦完成大業。

反之許多聰明人的事業都不成功，理由是除了IQ 外，EQ、MQ 同BQ都不高。事業上成功的女性許多時反而嫁不出道理亦一樣，雖然她們IQ高，但EQ、MQ 同BQ 皆不行。男人經一次約會後再沒有興趣進行第二次約會，因為她的身體語言（BQ）已告訴這位男人（我睇你唔起）！許多蠢女男人卻追而不捨，理由是同她在一起男人有一份自在感。

曹仁超