持盈保泰──低利率期如何保障退休生活? 曹仁超《信報》首席顧問

持盈保泰──低利率期如何保障退休生活?    

曹仁超《信報》首席顧問

香港樓市經過1997年的高潮後，全球經濟危機一浪接一浪。多年來保持高增長的中國，未來經濟亦充滿變數。在這個不確定的年代里，及早為退休生活作打算，便能夠化被動為主動。

英國工業革命帶來英國經濟200多年的繁榮期，其後輪到美國，繁榮期只維持了100多年（由1850年開始—— 這一年， 美國工業總產值超過農業總產值—— 到1960年代結束）。美國政府透過貨幣貶值，制造由1982年到2007年的一次虛假繁榮期。至於戰後日本的繁榮期，則由1950年韓戰開始， 到1990年結束， 只有40年光景。主因是1985年五大工業國（G5）召開廣場會議1，要求日圓匯價大幅升值，日本銀行為了減慢日圓升值速度而濫發貨幣，引發5年泡沫經濟。事後發現泡沫經濟所帶來的破壞力更大，1989年6月開始收緊貨幣供應令經濟泡沫爆破。

香港的情況又如何？特殊的地理環境令香港出現不同時段、不同行業的繁榮期。例如從1950年到1980年，由於非法移民大量湧入，為香港提供大量廉價勞動力，加上英資企業在海外關係良好，為香港產品開拓市場，帶來30年由工業及出口帶動的繁榮期。香港地少人多， 加上由1950年至1980年內地人大量非法進入香港，形成巨大人口壓力，引發1967年到1997年的30年地產繁榮期，那些在香港從事地產行業的人很多已成為巨富。今天回望鷹君等中型地產股早在1994年已見40.25元高位、合和見54元、新世界發展在1997年股價31.11元、恒基地產1997年股價82元見頂。至今未能打破上述高位。

樓市見頂 地產股跑輸大市

1994年至今過去17年，愈來愈多大型地產股價見頂後回落，而且跌幅相當大，代表香港地產高潮在1997年第三季已完成。2003年2011年的上升由豪宅帶動，恐怕亦已見頂，因為香港最優秀的地產股例如長江實業、新鴻基地產等在2007年亦見頂！本港金融業龍頭大哥匯豐在2007年見142元後一直表現欠佳；恒生銀行同樣在2007年見170元後表現欠佳；東亞銀行在2007年見55.4元後亦一直欠表現。過去銀行業在香港一直是天之驕子，因為1997年前「利率協議」保護，存款戶所收取的利率十分低，貸款卻受到最優惠貸款利率保護，一般都在8.33厘或以上，形成銀行賺取的利率差可以高達5厘。1997年後「利率協議」保護被取消了，所謂最優惠貸款利率名存實亡，大部分貸款都是最優惠貸款利率減2厘（上述亦是2003年至2011年本港樓價恢複上升的部分理由，不少住宅物業貸款可取得2厘低息貸款）。

銀行本大利小 靠非利息收入

1997年後本港銀行能夠賺取的利率差，從過去5厘逐步向1.5厘看齊（即美國銀行業在美國所能賺取的利率差），銀行被迫向非利息收入項目發展。銀行非利息收入自1997年起所占比重大增，逐漸占總收入50％或以上，同美國銀行業情況看齊，例如信用卡、個人理財、代客買賣股票、基金、外匯、保險等業務改益大增。

雷曼事件爆發後銀行開拓非利息項目收入十分困難，不但如此，國際銀行公會組織更要求全球銀行提升資本充足比率到8%，然後進一步上升到12%。簡單點說，過去，100元貸款中銀行資本所占比重十分少，例如美國、歐洲等大銀行在2007年前資本充足比率是1比30（即30元貸款中只有1元是銀行資本，其餘29元來自客戶存款）。做銀行是本少利大生意。雷曼事件後國際銀行公會初步要求資本充足比率提升到8%，即100元貸款中有8元是銀行資本，銀行必須大幅提升資本才可符合上述條件。以目前的股票市場情況看，大量供股並不容易，部分銀行只有停止增加貸款或由政府大量注資。上述要求目的是提升銀行的安全性，只是如此一來銀行業變成本大利小的生意，從前只要有1元資本，銀行已可借出30元（視存款吸收能力），未來卻需12元資本才可借出100元。繼地產業之後香港另一繁榮支柱金融服務業獲利率自2008年起開始走下坡。

恒指P/E低水 今年較易選股

2012年較2011年那年容易選股，理由是2011年承接2010年11月恒指高水平24000多點回落。在正常情況下恒指P/E（市盈率）16倍不算高亦不算低。2011年10月恒指P/E已回落到9倍（企業純利上升及恒指回落），就算用CAPE（周期調整恒指市盈率）計算，P/E亦只有12倍，選股自然容易許多。2010年11月至2011年10月，那段日子是在大市反覆向下環境中揀股，所挑選的股份必須跑贏大市33%才有錢賺，難度極高。反之2011年10月起所挑選的股份甚至跑輸大市一樣有錢賺，因為大市在反覆向上，甚至上升到21000點恒指，平均P/E只有12倍，較合理P/E 16倍仍有距離，因此仍有上升空間。

遠東證券交易所在1969年成立之前，在香港投資股票只是少數富人的遊戲，遠東交易所成立後，令投資股票漸普及。由於當年股票供應量太少，在供不應求的情況下出現1970年至1973年的狂升，當年外資（主要是英資機構怡和集團）大量印刷股票出售而賺了大錢後，將資金調離香港運返英國，引發1973年3月到1974年12月股市暴跌。1973年香港政府成立證監處，並開始制訂《證券法》。1986年4月香港聯交所成立後，香港證券交易首次向外資證券行開放市場，引致大量外國資金湧入，帶來1986年4月至1987年10月港股另一次狂升。1987年10月因美股暴跌，加上時任香港聯交所主席的李褔兆決定香港停市4天，以阻止港股回落，引發投資者心理恐慌，令恢複交易那天港股狂瀉50%。香港政府決心進一步整頓交易所，邀請顧問公司提供意見。其後《戴偉信報告書》（The Davidson Report ,1988）2出台，改組證監處、聯交所組織，例如將股票經紀牌照改為港交所股票上市，令管理交易所的權力落入政府委派的人士手中。如此一來，本港股票經紀對交易所的影響力大減。透過引入外資經紀，逐步將香港股票交易達致國際水準。

1990年起不少內地公司來港借殼上市，1994年首間國營企業青島啤酒申請來港上市，香港成為內地企業向海外投資者集資最佳渠道， 帶來港股自1989年6月到2007年10月一段長達17年的繁榮期。換言之，1969年至1974年是香港股民民智未開期，股票市場以散戶投資為主，結果被資深的英資賺了大錢飽食遠揚。1973年政府插手證券事務，制訂《證券法》。到1986年4月聯交所成立，向外資證券行開放市場，以為可以利用外資證券公司過去的經驗，引導香港證券市場納入正軌，結果引來「華洋鬥法」，帶來1987年10月股災。其後政府聘請顧問公司研究如何重組證監會和聯交所。

內企走出去 港寫字樓需求俏

期間由於中國經濟冒起，但深圳和上海兩間證券交易所要到1990年才成立，令中資機構、民企及國企紛紛來港上市，香港證券業便扮演起為中國企業境外集資，以及為外國資金投資內地企業的最佳渠道。今天深圳及上海證券交易所已成立20多年，成交額早已超過香港，其為內地企業集資的能力亦早已超過聯交所。未來香港在金融業方面能扮演的角色是協助中國企業「走出去」。估計這方面需要所帶動的寫字樓樓面及人手的需求相等於整個中環，即特區政府需建造另一個「中環」才能應付日後需求。不少人相信西九可發展成為香港另一個金融區，協助內地數以萬計的企業走出去，並為香港締造另一段繁榮期。

經濟放緩 內房軟著陸需數年

完成香港過去60年回顧後，再看看新中國。成立初期經濟發展是學習蘇聯模式的計劃經濟，但不成功。1978年由鄧小平提出改革開放政策，以香港經濟作為模仿對象（鄧小平曾希望在中國境內再造100個香港），並以深圳作為試點，成功後擴大為四個特區（深圳、珠海、汕頭和廈門），然後再擴散到全國。中國亦一如香港出現長達30年由工業及出口帶動的經濟繁榮期，到了2007年外國政府面對貿易不平衡紛紛向中國政府施壓，要求人民幣升值。大量外資流入中國境內炒人民幣升值不少更吸納股票，引發A股市場出現泡沫。

2007年10月美股大跌發生金融海嘯，外國政府進一步向中國施壓，要求人民幣大幅升值壓力下，2008年11月中國政府宣布以4萬億人民幣刺激經濟方案，希望透過投資基建項目逐步取代對出口依賴，情況有如1985年日本政府的決定，以為增加貨幣供應可以減慢日圓升值速度，結果亦一如1986年至1989年的日本，內地房地產自2009年起大幅上升。

來自日本過去的痛苦經驗，中國政府立即醒覺此法的缺點，自2009年8月人行便開始收緊銀根，加上人民幣外匯市場仍未開放令人民幣炒賣活動不易進行。日本政府到1989年6月才發現不對勁，大幅抽緊銀根引發1990年1月起日股大跌，1990年7月起日本地產大跌；2009年8月人行開始溫和抽緊銀根成功令A股回落，但內地樓價由2009年至2011年仍大升，要到2011年下半年才回落。A股經過兩年多調整後，相信2012年1月起可止跌回升。至於內地房地產由於由2011年下半年才開始向下調，相信需時5年左右才能完成整個軟著陸。

中國經濟泡沫沒有1985年至1990年日本那樣大，加上中國和日本另一分別是：1990年日本人均年收入已達30000美元，即OECD（經濟合作及發展組織國家）水平；2011年中國人的人均年收入只是略為超過3000美元，中國經濟只完成工業及出口的黃金30年，中國經濟能否在2012年再次起飛？與香港不同的是，香港自1980年開始的經濟轉型期剛巧遇上中國改革開放政策，令香港房地產價由1985年至1997年進入大幅上升期，受惠于房地產價格上升而引發的資產大幅升值潮，市民財富大幅增加支持大量消費，香港十分順利便進入消費型社會。1997年香港面對亞洲金融風暴、資產價格大跌後，2003年7月來自內地的「自由行」不但促進本港消費市場複蘇，透過投資移民計劃給內地人來港買豪宅，令本港豪宅價格大升，加上大量企業來港上市將港股推向另一高潮。2003年到2007年香港經歷另一次由金融、物業市場價格上升及消費市場興旺所帶動的繁榮期。

中國經濟這次轉型，2008年面對美國金融海嘯，2012年又面對歐債危機。世界銀行提出警告，今年全球GDP增長率只有2.5%（2010年為4.1%），歐羅區更有可能出現0.3%的負增長，而非事前估計1.8%增長。如不包括歐洲區整個OECD國家GDP增長率亦只有2.1%，令中國經濟轉型較香港困難許多，可以說2012年起的中國經濟發展前景十分撲朔迷離。

教育普及 大學生已非天之驕子

除經濟增長外，另一個問題是財富如何分配？自從十六世紀資本主義日漸流行取代過去歐洲的王權時代，社會上財富分配比例離不開4.5%是富人、約20%左右是well-todo（過得去）家庭或叫中上階層（大部分由專業人士組成）、40%左右是中下階層、30%是貧窮家庭信奉共產主義者，欲打破此一框框，達致人人平等，透過取消資本主義制度後財富平均分配，結果只出現「低層次平等」（即人人貧窮）。社會主義好一點，他們希望透過稅制由政府把財富進行再分配（例如法國及日本、北歐等國家稅率高達50%或以上），代價是GDP長期低增長。創造財富應如何分配財富，自人類出現社會組織後，一直糾纏不休，未來亦繼續糾纏下去。

過去香港的階級流動性由教育推動。我們父母一代不少來自內地，十分自然成為香港社會低下階層。我們這一代在香港長大接受香港教育後，便能躋身中上層社會或至少可成為中下階層，上述是香港過去幾十年中產階級大量冒起的理由。隨著教育普及化，大學生地位由1960年代的天子門生（當年港督必然是香港大學校監）一落千丈到2012年已打落凡間。大學教育不再是晉身中上階層的敲門磚，甚至連達至中產水平亦十分困難。過去十多年聽到不少大學生抱怨買不起樓，其實OECD國家的大學生一樣買不起樓。在經濟環球化時代，香港大學生必須與全球大學生競爭高收入職位，才能晉身成為中產階級，而非過去般順理成章。

香港富人在1970年前只要擁有物業，即使什麼也不做，在過去40年只憑物業已升值20倍，另加30年租金收入。即富人在過去30年財富以數字計最少上升20倍，如果懂得運用資金隨時可上升50倍。打工仔在過去40年累積第一桶金（100萬元）已極困難，甚至收入有所增加又怎能與富人財富升值20倍到50倍比較？今天香港的問題不是貧窮問題，而是富者愈富，理由是打工仔的收入在過去40年上升速度追不上富者財富增值速度——盡管2012年打工仔生活環境仍較1970年大幅改善。

中國亦面對相同問題，但內地稅率較香港高（企業稅率35%， 香港只有15%），在財富分配上應與日本、法國甚至北歐國家相似。過去中國政府的稅收主要用于基建項目，老百姓受惠不多。2012年起中國政府決定加強供應公營房屋至每年700萬戶（2008年至2011年每年300萬戶）連續5年。相信有助內地一般收入者置業。良好的教育制度亦可讓內地中產階級人數大增，情況有如香港1970年代至今。

有危亦有機 方法總比困難多

1978年開始至今中國亦經歷過不少次挑戰， 例如1980年代的「倒賣」潮、1989年六四事件、1994年惡性通脹、1997年亞洲金融風暴，東南亞國貨幣紛紛貶值，中國政府利用出口退稅刺激出口。2007年10月金融海嘯、2009年8月至2011年12月A股大調整。每次挑戰過後中國不但沒有倒下來反而更強大。或者可用已故總理周恩來的話來總結：問題總會有的，但解決困難的方法總比問題多。

個人開始步入退休年齡，自然關心退休人士。過去認識一位朋友，他1970年55歲時已擁有100萬元決定退休（當年100萬元不是小數目）。因過於相信銀行定期存款及想不到自己有90歲命，最後10年的退休生活可以用「貧窮及可憐」去形容。如你在2012年步入55歲至65歲的退休年齡，如何為日後退休生活打算，最容易計算是你今年的開支乘25。如你每月開支2萬元，一年25萬元，你需要的退休金大約是625萬元。手上的資金不夠上述數目？還是趁年紀仍輕多賺一點推遲退休。為何乘25 ？因為今年的退休者平均仍有超過28年壽命。

1970年筆者當年的老朋友退休，未能預見高通脹期來臨。當年100萬元退休金在35年中被通脹蠶食掉。今天人人皆懂通脹壓力而不明白2007年10月開始的去杠杆化威力。其實1970年至1999年才是高通脹期（在美國是1966年至2007年），1999年至2007年是大幅波動期。至於2007年起是否一如日本進入回落期？作為香港退休人士應否參考日本過去20年退休人士的決定？

退休者組合中存款所占比重隨年齡上升而上升，餘下的才可作其他投資。如你今年55歲，只可動用45%資金作投資用途，如此類推。1970至1997年是高通脹期投資策略應以對抗通脹為主，1997年至2007年投資市場大波動，投資策略應以避險為主，2008年開始步入銀行去杠杆化引發資產負債表衰退，政府又大印銀紙引發隱性通脹，投資首重保本，然後才尋找有利投資項目及時機。例如2009年3月、2011年10月， 即「唔平唔買」，有懷疑就持現金。

為退休 投資不逾總資產半數

回望日本，今天仍生活愉快的家庭是那些在1990年起清還所有負債，並將50%資金用作購買債券或carry trade，其餘才作其他投資的人。1997年起個人開始為退休作打算：把50%資金用作購買債券或外幣存款，即任何時候都不會動用超過50%總資產在投資上，此法叫做「持盈保泰」，過去十多年《信報》已一再推介。英文叫做"Keep whatyou've got and build on it!"（保存既有財富，再努力增加一點）。15年過去總算touchwood（大吉大利）啦！

美國2011年統計數字，有28%退休人士在支付每月開支方面有困難、15%在退休後仍需找其他工作直至70歲、20%無法應付醫療開支而需依賴政府設施，只有少于37%退休人士才能享受良好退休生活。今年如果你開始踏入55歲便應該好好為未來打算，因為退休生活並不便宜。根據日本過去經驗，低利率期相信十分長，今天日本10年期政府債券利率仍只有1厘（美國10年債券已跌穿2厘），極有可能未來10年世界仍處低利率期。1980年至2007年由於利率回落所引發資產價格上升已完成，2007年10月至今雖然利率進一步回落，由於金融業進入「去杠杆化」（一如1997年後的日本），利率回落無法對抗資產負債表衰退（香港1997年至2003年已經歷一次資產負債表衰退，令香港抗衰退能力較歐美國家強）。

不要一本通書睇到老，用過去的經驗去推算未來，任何事物都是周期性發展（真玄！），即經濟發展是圓圈形而非直線，今天最大威脅是去杠杆化而非通貨膨脹。

注1 二十世紀八十年代初美國因財政赤字、貿易赤字和美元升值等問題一籌莫展。在美國政府策劃下，1985年9月，美、日、英、法、德等五國的財政部長及央行官員等在紐約廣場飯店召開廣場會議。會議最終達成《廣場協議》（PlazaAccord ），由五國政府聯合幹預外匯市場，使美元對主要貨幣特別是日圓有秩序地下調，以解決美國巨額的貿易赤字。