一念富貴一念閉翳

一念富貴一念閉翳

6 月17 日希臘大選後，新政府將決定未來希臘的命運。如希臘退出歐羅體系，歐羅區將蒙受5000 億歐羅虧損，西班牙、葡萄牙、愛爾蘭甚至意大利的銀行已面對資金大量流失，存款戶進一步將資金轉存到其他銀行（上周已有10 億歐羅由西班牙Bankia銀行流失，該銀行5 月份已國有化），衝擊十分大，但可以承受。 希臘流動存款只有1700 億歐羅，對整個歐羅區影響很微，但西班牙及意大利等卻有3 萬億歐羅，如引發信心危機頗麻煩。到時歐洲央行會否一如聯儲局一樣提出「存款安全保證」？希臘脫離歐羅區後，新政府所發的新鈔票有沒有人相信？ 一旦失去歐洲央行支持，希臘境內銀行將全面崩潰，出現類似1932 年美國華爾街大危機式的局面，令經濟陷入蕭條，甚至有可能令新政府無法行使管治權，因為警察亦無糧出。 換言之，脫離歐羅區是十分愚蠢的決定，不但解決不了問題，反而令它惡化。 1997 年7 月以後的投資策略，是何時迴避風險及何時擁抱它！有多少次你最初目的只是短線買賣，一旦出現虧損便將它變成長線投資（不肯止蝕）？又有多少次你開始時是計 劃長線投資，面對10%到20%利潤便把它賣掉，事後後悔莫及（忘記止蝕不止賺）？今年3 月開始面對不穩定股市，許多時少做少錯反而最好。 零佣金顛倒牛熊 今天所謂的「技術分析」往往模棱兩可；至於「基礎分析」，連公司賬目都是假的，如何分析？甚至「趨勢分析」，在大方向極之不明朗下，又有何趨勢可言？ 大市自去年10 月到今年2 月底共上升五個月，理論上這次跌市只有三個月，即6月尋底機會十分大。 過去五年大行本身的投資亦頻頻出事，他們所發表的研究報告還有多少參考價值？ 一間美國大學在今年5 月發表研究：所有大行建議的可信程度只有28.5%，投資市場已面對「威信低潮」期。 會否出現雷曼事件再版？投資者已在猜測：哪些歐洲銀行日後能否生存，又或被國有化。從1987 年股災至今，已過25 年了，證明「黑天鵝」事件不是罕有而是經常發生的。 根據紐約證券交易所數字：1970 年投資者持股日子平均63 個月（約5 年多），1980 年下降至33 個月、1990 年26 個月、2000 年14 個月、2010 年6 個月。 換言之在1970 年長線投資是指5 年，今天是指6 個月。部分理由是因為買賣的佣金愈來愈低，1968 年我入行時佣金是1%，1971 年已降至0.5%（由於香港交易所不准減佣，賬單上仍打1%回佣0.5%）。 1973 年已有人收0.125%，1986 年4月聯交所成立後更逐步取消最低佣金限制，部分金融機構更提供零佣金鼓勵短線炒賣，令持股時間愈來愈短，影響了牛熊市的長短。 過 去牛市可維持5 年到8 年、熊市1年到3 年，自1997 年8 月以後便十分混亂，嚴格點說已沒有牛熊市之分，取而代之是不斷大幅波動。投資者地位漸由Trader 取代，市井智慧取代嚴謹分析，人人着重短線而不再理會長線。「淡市莫估底、旺市莫估頂」，到底「底部」同「頂部」是否有迹可尋？答案「是」可以。例如 2000 年3 月的科網股「頂部」、2007 年10 月「港股直通車」謠言刺激下港股見頂。 公元2000 年，賓州大學經濟學家Jeremy Siegel 已指出，再投資股票需大量「資本升值」（capital gains）才能媲美債券吸引力，理由是債券利息較股票派息高很多。隨着2009 年3 月QE 出現，令債券利率大幅下降，他又認為由2009 年3月起道指應升上15000 點才停止，到2012年5月初距離此一水平已不遠。 1970 年代凱恩斯學派理論失效，引發1980 年代佛利民的主張抬頭。同樣，20 07 年環球金融海嘯令群眾對自由市場失去信任，令Paul Krugman 的主張抬頭，即由政府操作經濟（state-run economy），類似新加坡模式及今天的中國模式。他認為衰退、蕭條及危機出現是市場失控結果，政府應加強調控市場，同時大量增加貨幣供應刺激市場需 求，可以說是凱恩斯主義的改良版。 他認為1998 年面對LTCM 及俄羅斯債券危機，聯儲局不是採用此法化解危機嗎？2001 年911 危機，聯儲局將利率降至CPI 升幅之下；更加不用說2007 年10月金融海嘯後，聯儲局創造了4 萬億美元貨幣及將利率降至接近零。 Paul Krugman認為1998年起聯儲局已背棄佛利民主張，只是政府仍未進一步加強管制市場，以致危機一再出現。他認為有病便要睇醫生、服藥甚至動手術，而 不是透過什麼自然治療法，希望病人自我復元，醫生亦有可能開錯藥甚至動錯手術，但不代表有病不用睇醫生。他認為1930 年代大蕭條的出現源自政府不干預，復蘇是來自1933 年羅斯福上台後大力干預。Krugman 認為不干預政策屬於中世紀時代，不合現代社會，美國政府不妨將負債比率由目前佔GDP100%上升到130%，藉此阻止衰退出現，相信此舉不會引發明顯的 通脹（CPI）。 到公元2000 年，美國經濟已完成自1982 年開始由科網股帶動下的另一繁榮期，為阻止衰退出現， 2001 年1 月至2003 年6 月中聯儲局大幅減息，利率由6.5厘降至1 厘，令美國樓價大幅上升，再次拉動經濟復蘇。2006 年中，美國樓價開始回落，引發CDO 危機，最後演變成環球性金融海嘯；2009 年3 月，美國推出量化寬鬆政策，把美國10 年期債券利率由4厘降至2 厘以下，雖然支持了股市上升，但無法令美國樓價再次上升。美國過去十年透過負利率及QE 延長了經濟繁榮期，但可以頂得幾耐？ 根據「K 周期理論」，香港自1967 年到1997 年是黃金30 年，1997 年至2007 年是高原期，2008 年起進入回落期（聯繫滙率制度下港元受惠於美元貨幣購買力下降，令恒生指數及樓價自2009 年起又再上升。 如以金價計算，無論恒指及樓價均較1997年已低許多）。 逆水行舟須避險 2008 年起我們面對的香港投資環境是逆水行舟，投資策略應以避險為主。中國經濟處於轉型期，由2007 年前的出口帶動轉為內需拉動，風險頗大。美國經濟一如畢巴頓所說，出現二次世界大戰後最溫和一次復蘇期，歐洲甚至可能出現二次尋底；日本經濟雖然在 2009 年見底，但亦好不起來。 Are you ready for a down trend？ 1980 年至今，過去30 年在全球政府逐步放寬管制環境下，富人財富增長最少10倍，例如香港樓價由每方呎1100 元升至2012 年的10000 元，恒生指數由1800點漲至20000 點。打工仔又如何？1980 年月薪3000 元的職位，今天月薪是8000元，上升不足兩倍。香港環境雖然不是貧者愈貧，但貧富差距在過去30 年不斷擴大，而且速度驚人。CY上台後情況是否會出現改變？ 自1997 年香港經濟進入高原期後，「揀股唔炒市」成為重要投資策略（嚴格點說由1994年已開始）。如在1997年投資新世界（017）及投資恒隆集團 （010），到今天已是兩個不同的世界，前者由31.11 元回落到約8 元，後者由1997 年10 元升到約45元。2008 年起香港經濟進入回落期，中國經濟進入高原期，選擇性投資理論上應側重內地股份，可惜內地企業賬目難予人信心。 過去20 年，上證指數有不少時期低於200 天線超過200 天：2001 年有213 天、2004 年共307 天、2007 年至2008 年共278天，以及這一次由2009 年底開始至今有260 多天，已超過2001 年，但不及2004 年及2007 年那兩次。到底上證指數何時才重返上升趨勢？上證指數由2009 年8 月所形成的下降通道，能否在可見的將來打破？ 2001 年中國獲准加入WTO 時，中國工人工資與美國相差22 倍，到2011 年兩者相差10 倍。未來10 年美國工人工資如每年平均上升2%，中國每年平均上升17% （未計人民幣升值），到2025 年美國工人工資只較中國工人高出兩倍，到時中國產品出口優勢將完全消失。換言之，中國必須在2025年前完成轉型「內需帶動型經濟」。 2000 年，美國GDP 佔全球GDP 總值的22%，中國佔11%，估計到2020 年，美國與中國各佔全球GDP 的20%。如趨勢不變，到2040 年美國佔全球GDP 的14%，中國佔40%，成為全球最有實力的經濟實體， 上述是諾貝爾經濟學家Robert Fogel的估計。但2007 年10 月至2008 年11 月，上證指數回落70%，是否代表中國經濟黃金30 年已在2007 年結束，是否一如其他新興工業國，經過30 年經濟黃金期後陷入中等收入危機？ 1946 年Wilson Payne 及BenjaminGraham 博士（畢非德老師）在Babson大學任教，兩人找出計算一間公司真正價值的方法。其後Benjamin Graham 轉到哥倫比亞大學任教， 1969 年WilsonPayne 博士獲兩位來自波士頓大學電腦程式教授協助，發展出一套其後被投資界廣為採用、作為計算一隻股份合理「最高買入價及最低賣出價」的方程式。 股神發達靠程式 方法是以標普500 為標準，找出那些純利升幅大於標普500 平均數或低於平均數的股份，利用O G（即公司純利與增長率關係），去決定在什麼價位買入及賣出，再以EPS（估計未來12 個月每股純利）及EPSG（估計未來五年該公司純利升幅）作為買賣該股的藍本。 1960 年代開始，畢非德採用此法買賣股份，到2000 年已成為美國首富，令價值投資法聞名世界。1990 年代大量電腦軟件公司上市卻不遵守上述估值計算法（令畢非德錯過投資電腦軟件公司賺大錢的機會），價值投資法面對投資者質疑。 畢 非德的成功是因為他在1987 年至1989年以平均每股3.75 美元大量購入可口可樂（佔他總投資60%）；到1998 年，可樂的純利是1987 年的50 倍，純利大升的理由是可口可樂在1990 年代打開包括中國的新興市場，畢非德的其他投資如吉列鬚刨（其後變成P&G 股份）及Wrigley 香口膠、時思糖果（See's）等，上述公司產品顧客願付出較高零售價，令這些公司可以保持高邊際利潤，而且市場競爭不大，但在新興市場的發展卻未如理 想，因此過去日子上述公司的股價升幅不及可口可樂，自1999 年至今過去12 年，可口可樂股價升幅亦不大。 在經濟增長期，例如香港 1967 年到1997 年、美國1982 年至2000 年， 「基礎分析」十分有用。香港自1997 年8 月起、美國自2000 年3 月起經濟進入穩定期，股市只有大上大落而保持增長， 「基礎分析」是否有用？上月本欄已列舉多隻藍籌股股價已無法重返1994 年、1997 年及2000年的高價，香港自1997年開始的高原期在2007 年結束，美國自2000 年3月開始的高原期有可能在今年內結束，進入回落期（ 「Ｋ周期理論」指出30年上升期、10年高原期、15至20年回落期）。 在回落期如採用「基礎分析」的成效如何？各位可嘗試從1990年至 2009年日本股市採用「基礎分析」去選股便知道。何況今天投資者面對瞬息萬變的股市，2011 年美國股市約60%交易由「高頻交易電腦程式」（High frequency trading robotp rograms）進行，此類交易在香港亦佔25%。 大行花費數以百萬美元計的金錢發展出監察交易的軟件，再用自己的資金從事交易（俗稱坐盤）。 高頻交易勝分析 根據Tabb Group 分析，高頻交易在2009 年、2010 年及2011 年從股市中賺走了129 億美元，令那些採用基礎分析的投資者甚至走勢派投資者處於極之不利地位。 趨 勢投資法是透過分析個別行業的盛衰周期，從中把趨勢找出來。例如2004年IBM 把個人電腦業務出售給聯想（992），當年個人曾大力反對聯想收購，理由是IBM管理層眼見個人電腦業務進入「商品化」（即消費者購買一部個人電腦，什麼 牌子已不重要，反而售價多少決定你買哪個牌子的電腦），產品一旦商品化便須面對其他公司產品的競爭，令邊際利潤大幅下跌……。例如黑莓 （BlackBerry）面對蘋果iPhone 4的競爭，令黑莓地位一落千丈，手機市場過去由摩托羅拉主導，其後被諾基亞取代，今天蘋果已成為手機市場的領導者。 「品牌」地位不易建立， 失去卻很快，許多人以為建立品牌單靠廣告，但真正令品牌出類拔萃的理由是優質服務及創見（Innovation）。一個趨勢維持得愈久，一旦改變方向，跌 幅（或升幅）往往很大。世事無永恆，任何事物發展都是「過猶不及」，升幅或跌幅往往超乎一般人想像。群眾習慣在高潮入貨、低潮出貨，此乃持相反看法者才賺 到大錢的理由。恐慌與貪婪往往蓋過客觀因素，可以引發大崩潰或狂熱。當分析員意見一致時，投資市場往往朝相反方向走。 如果Mark Zuckerberg 在2005 年找你，希望你投資1220萬美元換取10%的face book股權，你會怎樣處理？他們只是一群剛從大學畢業的小夥子，毫無做生意經驗，一間名叫Accel Partners 的公司卻答應他們，今天這批股份以IPO 價錢計，市值114 億美元。7 年內升值934%！回顧過去，有多少機會在眼前溜走？例如2000年拒絕買黃金、2003 年拒絕買樓、2009 年3 月前拒絕投資股票。過去兩年印尼股市上升30%，希臘股市回落60%，泰國股市上升70%、西班牙股市回落37% ，新加坡股市上升70%，瑞士股市回落5%。facebook 上市是否代表一個時代的終結，一如香港周大福珠寶（1929）上市情況一樣？ 有投資退休無憂 兩 位男士最近返回30 年前畢業的中學，慶祝離校30 周年舊生會。兩人都已婚及有兩名子女，正面對退休問題。其中一人只有公司的退休金及銀行小量存款，正為日後退休問題而擔心；另一人已相當富有，剛在海外買 入一間度假屋作為日後家庭度假之用。為何同一學校出身、學歷相同，結果可以相差那麼大？是運氣、才能還是家庭背景？三者都不是。前者同樣努力工作，有空才 睇電視劇、賭賭馬，但後者有空便學習聰明投資（Smart Invest），從1982 年開始投資30年後，今天分別原來如此大。 通往億 萬富翁之門一直沒有關閉，只是大部分人皆不敢進去，上述是已故石油大王保羅吉蒂在1960 年How to be rich 一書中的名句，今天仍然有效。投資成功不需要很多錢，只需正確的投資態度。Timing is Everything，1997 年買樓？錯；2003 年買樓？對。2007 年10 月買股？錯；2008 年10月買股？對。6 月份是否另一次入市機會？ 還是做事後孔明？ 多謝楊愛雲女士捐助3000 元給農家女學校。 曹仁超