中國基金經理蔡雅頌 提防鐘擺式終極一跌 股票投資3不

獨家專訪2011年冠軍逆市贏家︰中國基金經理蔡雅頌 提防鐘擺式終極一跌 股票投資3不

惠理集團（00806）前高級基金經理，現任行健資產管理首席投資總監蔡雅頌可說是逆市大贏家。2009年創立「行健中國基金」以來，該基金獲獎無數，2010年至2011年回報更大幅跑贏恒指。 憑甚麼能成為「冠金基金經理」？蔡雅頌接受本刊獨家專訪時說：「嚴謹選股及做好風險管理是波動市下必然的策略。」當下，恒指在18000點至19000點 之間徘徊，陷入膠着狀態，該有何種對策？他說後市去向6月成關鍵，建議投資策略為「方圓並用」，即選股嚴謹兼嚴守紀律。但謹記在能見度極低下，別碰內銀、 非必需消費品及新股三大類股份。若想作長綫投資，可選擇內房股，但切記下半年投資別太貪心！ 蔡雅頌 Profile 現職︰ ‧行健資產管理首席投資總監 事業︰ ‧2009年成立行健資產管理公司 ‧2008年11月離開惠理，時為執行董事兼高級基金經理 ‧2001年重返惠理任高級基金經理 ‧1999年離開惠理，到Dresdner Kleinwort Benson任分析員 ‧1995年至1999年加入惠理集團 學歷︰ ‧英國蘭開斯特大學金融碩士 ‧威爾士大學銀行及金融學士 成就： ‧2012年4月行健中國基金獲Eurekahedge提名角逐「2012年最佳大中華對?基金」大獎 ‧2011年10月，行健中國基金榮獲Asiahedge頒發「2011年最佳中國基金」大獎、 ‧2011年5月，行健中國基金榮獲Eurekahedge頒發「2011年亞洲最佳新對?基金」大獎 ‧2009年行健中國基金獲Eurekahedge評為「Best New Asian Hedge Fund」 ‧2000年分別被《Asia Money》及路透社選為香港及中國最佳基金經理及分析員 ‧1999年被路透社選為「香港及中國20大最佳買方分析員」 「鐘擺之年」有危才有機 環球股市真的逃不過「Sell in May」魔咒，「五窮」令恒指挫約2,465點，周一（5月28日）在缺乏方向下，全日主板成交額僅為367億元，乃近5個月以來新低。港股在亞洲區更是 「包尾大班」，恒生指數及國企指數5月累跌逾11%，不但跑輸英德法，甚至與歐債重災區西班牙、意大利不相伯仲。 踏入人稱「六絕」的6月，跌勢會加劇嗎？按目前情況來看，不利因素確實不少。除了希臘國會6月17日的選舉結果將左右其在歐元區的去留外，特區政府亦準備交替，新特首施政會否同時影響股市及樓市後向？ 市況愈波動愈缺乏方向，投資者最想找明燈指路，可惜連賺錢之神約翰保爾森（John Paulson）、歐洲股神安東尼波頓（Anthony Bolton）都敗北而回，在人心惶惶下，到底可問路於誰？ 信奉價值同時觀察市況 本刊翻查資料，每當股市處於風聲鶴唳時，行健資產管理首席投資總監蔡雅頌總能給你導航。找他做訪問是因為他管理的基金表現出眾，人家錄得負回報，他卻能創 佳績。先看看他的戰績，旗下「行健中國基金」（Zeal China Fund）於2010年錄得17.2%回報，同年恒指只有5%升幅。2011年市況極差，恒指全年跌20%，該基金卻錄得6.18%正回報。另一隻基金 「宏揚中國實力基金」，2010年升幅為7.29%，2011年表現雖遜於行健中國基金，錄得-2.58%回報，但已位列108隻同類基金首位。 故市場都稱蔡雅頌為「冠軍基金經理」，這位2007年度打工皇帝（當時年薪高達4,243.1萬元），曾先後於惠理集團任職12年，由於師承有「股壇金手指」之稱的惠理主席謝清海，選股能力毋庸置疑。單看過去兩個年度的基金表現，就知他已青出於藍。若計及其在惠理點股的成績，大家就明白本刊為何一再向他求教。仍在惠理時，由他管理的「惠理中華ABH基金」曾於2000年至2007年7年間，賺取9倍回報的佳績。被問及成功的原因，他說除用傳統價值投資方法外，亦會視乎市況而有所進退。 的而且確，無論是價值投資之父格拉咸（Benjamin Graham）、股神巴菲特（Warren Buffett）以至謝清海，幾位價值投資者均以持有價值股為主，並不理會市況變化。謝清海曾說︰「投資市場的成功秘訣，是不應該將注意力投放在股市，應 專注於尋找優質企業。」然而自2008年金融海嘯爆發後，環球股市互為牽扯，且市況每多因此而大起大落，以往從未發生過，根本無法借鑑古今。要突圍而出， 當然有要有自己的一套功力，就是在揀股之餘，亦要按市況而調整策略。他強調︰「今天市場環境與過去10年不同，若大家仍用過去熾熱的心態去投資中國股票的 話，會有很大機會承受不必要的風險，故除了價值本身，風險管理亦要做得較以前謹慎。」 現階段未宜積極部署 在恒指低見18500點之際，如何配合市況作出調度？蔡雅頌表示，目前的能見度很低，只有見步行步。他說：「現在開船出海，好大霧，能見度只有3公里，你 問我能否看到5公里外發生何事？看不到！還記得2008年9月時，老闆叫我入市，但我要到10月先入市，現在只有逐格睇。目前大市陷入膠着狀態，6月成關 鍵是因為希臘和西班牙的動向仍屬未知之數，沒出現重大『轉捩點』，大市只會窄幅上落，但當大家一致看淡，股市才會出現『終極一跌』。」 他雖自言看不清後市，但憑其近18年投資股市及中資股的經驗，縱使眼前能見度不高，但對後市的方向，心裏有數！即使他不願意披露，但只要登入行健的網站， 便可找到蛛絲馬?。他早於今年2月，當恒指仍延續1月的升市時，已在「宏揚中國實力基金」2月基金報表中指出，「現階段暫未適宜過分積極地部署，本年於宏 觀分析的關注會較去年略少，而將較多注意力放在『由下而上』的選股……盡管市場存在相當的不確定性，我們仍然持有最確信看好的股票。」 他亦在《季度基金報告》回顧中強調，「把焦點放在基本面研究來避免受市場憂慮所影響是正確的，因不想藉流動性的增加來提升風險胃納，故此持股比重從2月底的85.83%下降至3月的58.01%。」事後看，方向準確。 2012年可能是「鐘擺之年」，盡管今年經濟前景很可能不會太好也不會太壞，但市場情緒卻可輕易由樂觀迅速轉為悲觀，反之亦然。為了避免被搖擺不定的情緒 左右，最佳策略依然是集中於選股而非場外的雜訊。蔡雅頌建議價值投資者倘若發現自己與市場的情緒同步搖擺時，便應遠離市場。 投資股票策略方圓並用 當下港股確如蔡雅頌所言，市場情緒輕易由樂觀轉為悲觀，周二（5月29日）因市傳中央將推「四萬億元2.0版」救市措施，大市升254點。周三（5月30 日）當新華社及國家發改委相繼澄清傳聞，強調不會重複2008年的4萬億元人民幣刺激經濟方案，恒指跌365點，最狠時更跌451點。加上西班牙及意大利 國債孳息率上升，重燃投資者對歐債危機憂慮。恒指失守19000點，跌至18897點。 現在是否應遠離市場？蔡雅頌表示，在如此動盪的市況下，投資股票的策略是要方圓並用。他援引《菜根譚》的名句：「處治世宜方，處亂世當圓，處叔季之世當方 圓並用。」何謂方圓並用？他先拆解市況再講策略，他分析說：「現正身處叔季之世即市況很差，有幾多人有食驚風散？市況有可能較現時更差，因為香港很受全世 界股市表現影響，令港股波動更大，這是不可不察的。」 明年初情況恐最壞 這是否意味他看淡後市？他卻澄清說：「不是，環境愈差對我們來說，長遠愈好。雞犬皆升時，我不覺得你值這麼多，我不想買你。任何東西都有一個周期，所謂物 極必反，我不相信會無止境地跌，也不會無止境地升，所以我說今年是『鐘擺之年』，因為有人反應過度，此時才有機會。然而我卻認為縱使歐債問題沒法解決，內 地又有其自身的問題，但現在不是最壞的時候，最差的時間可能是2013年初。」 那麼這半年多就此退場？他說：「手持優質股到價可沽，再等下一個入市時機，沒貨者可揀股然後長期持有。而所謂方圓策略，方即是看清公司的基本面，嚴選公 司。圓就是替每隻股定止賺或止蝕價，無論買與賣都要有紀律，不要理會市場好與壞。但整體來說，我對後市並不是太悲觀！」 說回揀股方面，「宏揚中國實力基金」的網頁指，行健致力成為亞洲及大中華地區首屈一指的資產管理公司，而基金的特色主要為：專注於價值投資、秉承以「由下 而上」的基礎分析、採用非主流的投資模式（當市場欠缺投資機會時，基金可較靈活地增持現金），亦不以追大市基準或指數表現為目標等。 歐美局勢變幻難測 蔡雅頌之所以說後市去向6月成關鍵，因為鐘擺到底是「窄幅擺動」，還是擺向更低那方，取決於環球政經變局，現在鐘擺了一半，往哪個方向至今仍難以判斷，投資者即使看到好數據，亦不知如何反應。當壞消息出現，股市又即時大跌，在「消息市」下，後市仍難看通。 外圍因素主導港股走向，自然應密切留意其事態發展。蔡雅頌說：「當然要留意希臘進展，但只能留意，因沒人能掌握她的情況，希臘局勢會令投資情緒震盪得很厲 害，目前主張不脫歐的新民主黨支持率領先左翼聯盟，因為希臘人都知脫離歐元區即死，但最終是否得出理性的結果，這些是我們不可控制的。」 現市況賭單邊風險極大 他續說︰「若希臘和西班牙退出歐元區，用回本國舊有貨幣德拉克馬（Drachma），第一是即時會見到貶值，第二是通脹後可能出現滯脹。當國民發現手上的 銀紙貶值，再想想銀行存款不再是歐元，你說驚不驚？退出歐元區後，平民百姓會將錢轉去其他地方，在如此這般心理下，我還是認為老百姓寧願維持現狀，政府決 策則仍未知道。」 若希臘短期內不脫離歐元區，環球經濟會穩定下來，作為投資者該如何自處？他補充說：「會穩定嗎？若純綷賭事態發展會很危險，因為根本無得賭。選舉結果若是 正面，可能突然會有反彈，現市況未完全反映。但若相反，選舉後希臘要脫離歐元區，還有西班牙形勢惡化等問題又未反映，即是說，市場未真正反映正反兩面的情 況，賭任何一邊風險都很大，所以基金很難部署。」 LTRO只是短期止痛藥 但他強調，千萬別賭美國的情況，他續說：「美國經濟數據參差，除房地產市場數據偏好外，其他領先指標暫時仍不好，加上美國首季國內生產總值（GDP）增長 修正值為1.9%，低於前值的2.2%。大家正處於『混沌階段』，又或者驚推第三輪量化寬鬆措施（QE3）會不會再挾升一次，這就變成投資者不敢沽或沽得 很狠的原因。看近期港股的成交金額，就已告訴大家，投資者都持Wait and See的態度，因為兩邊都很難做，聯儲局可以隨時話你聽有QE3，但無QE3的話，基本情況卻在惡化。」 眼見成交萎縮，任誰都知道人人都在觀望，但作為投資總監的他，卻沒可能像散戶一般觀望。加上歐債問題並非今天才出現，不是應已作好心理準備嗎？蔡雅頌解 釋：「問題是，大家無準備防火牆，所謂長期再融資操作（LTRO），只是短期的止痛藥，卻沒真正解決問題，是用空間來換取時間。等於你有胃病，幫你打止痛 針，讓你沒那麼痛，事實亦無真錢流入實體經濟。曾有消息說會有Eurobond，情緒一度好轉，後來德國否認……歐債情況我們很難掌握，故當見到情況不是 太正面就不敢入市了。」 中國經濟陷兩難 不單外圍充滿不確定性，中國情況同樣存在隱憂，蔡雅頌特別提到人行早前調低存款準備金率（RRR），恒指其後連跌4日，反映市場已響起警號。他說︰「從未試過政府減存準金率，股市連跌幾日，這已是一個訊號。很多人以為大戶想呃人沽貨，你試試買貨，手指都挾斷你。」 民間資本涉及利益分配 近來中央救市消息四起，市場預期中央政府將推出一系列振興經濟措施，如「新四萬億」和引導民間資本投資基建、能源行業等，他叮囑讀者不要對政策盲目樂觀， 只看消息的表象，而忽略背後的邏輯。他說：「應思考錢從何來，銀行願不願意再借，加上銀行的貸存比率已處於緊張水平，若銀行需要再向市場集資，你覺得是正 面還是負面消息？」 數據顯示，去年中國四大國有銀行的貸存比率，介乎56%至68%之間，以中國銀行（03988）最高，為68.8%。事實上，去年數字較2008年有一定 距離，當中工商銀行（01398）的變幅最大，去年工行的貸存比率為63.5%，2008年則僅53.9%，意味現時內銀放貸能力，已不能同日而語。 至於准許民間資本進入基建和能源等產業，當中涉及利益重新分配問題，並不容易解決。「你想想歷朝歷代改革都是千辛萬苦，過去的『王安石變法』都遇上很大阻 力，因為實際有很多利益集團，關係千絲萬縷，利益重新分配等於割斷某些人利益，當然改革的思路是正確，但不要以為一時三刻可以實行。」他又以內地的醫藥改 革為例，過去兩年改革過程相當崎嶇，期間推出的「安徽模式」備受爭議，直至今天未見改進，「其實掟錢出來最容易，改政策最難，掟4萬億個個搶住要，改政策 不是分錢，而是利益被削弱。」他說。 生產力停滯成本卻大升 他表示，內地政府正處於兩難的局面，一來手上的彈藥不多，二來2008年4萬億救市的後遺症仍未解決，再大灑金錢救市，只會延長經濟的調整期。「內地任何 政策都要深思熟慮，前事不忘，後事之師，經過2008年的4萬億救市，帶出的後遺症仍未解決，難道要再用3年至5年去解決再刺激的後遺症？為何中央將經濟 增長目標降至7.5%，誰不想看見經濟增長，但增長的壞處是商品價格上升。畢竟中國是最大商品消費國和工業國，雖然人民幣升值抵銷部分影響，但企業的毛利 率下跌了，甚至是負毛利率，表面是經濟增長，實際是企業蝕錢。作為內地政府，你覺得這些增長是帶來痛苦，還是可持續和有質素的增長？」 更重要是，中央政府正值換屆之年，若為了短期效益再催谷經濟，下一屆政府怎樣收拾殘局？「美國過去10年工資水平不變，同時美元?價貶值不少，換言之，美 國的生產力和競爭力都提升了。反觀中國生產力沒有增加多少，成本卻大大上升，中國政府不是只看一兩年，而是看5年至10年的發展，如果這樣理解，短暫痛苦 並不是壞處。雖然過剩產能被排擠，會造成就業問題，中國政府應知道怎樣去平衡，若再無止境谷經濟，有可能變成20年前的日本。」他重申，日本例子已證明當 地經濟弱，但不代表弱貨幣，假如內地經濟轉弱，同時面對人民幣升值壓力，後果相當嚴重。 減息不一定是正面訊號 無可否認，內地經濟的下行風險不斷增加，通縮風險也慢慢上升，他不排除人行最終會宣布減息，對股市或許會帶來短暫刺激，但值得注意的是，減息幅度不會太大，且有一定限制。 他說：「減息不是完全無掣肘，即使見到減息也不一定是正面訊號，國內的存款正在流失，不能減太多存款利率，這將限制銀行借款，因存款流失會令貸存比率提 高。另外隨?人民幣升值預期降低，再減息又會令外?儲備流失更快，所以當局只有最後一步才減息，空間亦不會很大，而減息是否真正幫到內地經濟，亦要想得很 透徹。」 事實上，他並不傾向中國政府再大力救市，反而「不太好、不太差」是今年中國經濟的最佳狀況。「比如銅庫存是歷史高位，因為工業生產不好，然而當局又不想銅 價因工業好轉而上升，所以這是一個兩難。」換言之最好還是靠市場操作來完成「去庫存」和「去產能」的周期，以衣履為例，只能用減價去清理存貨。 對於今年中國經濟的走向，蔡雅頌說︰「不要預期中國經濟像過去般熾熱，我認為今年仍然不會太差，但亦不會太好，往日齊吃大茶飯日子不再，投資股票前先要認清自己是短綫還是長綫投資者，才作部署。」 iM knowledge：揀公司常見陷阱 蔡雅頌不時強調公司探訪，講求「3R」，即Right Business、Right People和Right Price，定期與公司管理層溝通，以獲得第一手的公司資料，以至行業情況，發掘一些微細的變化。 對於一般投資者來說，會見公司管理層的機會較少，但偶爾亦可從公司新聞或市場消息，獲得一些營運數據，他注意到部分投資者會疏忽一些簡單運算，結果錯估了 公司的前景。他舉例說，高毛利率和低毛利率公司，若毛利率同樣下跌兩個百分點，其影響可以有天淵之別。假設A公司的毛利率由10%跌至8%，若營業額不 變，其跌幅多達兩成，反觀B公司由50%降至48%，跌幅則僅4%，一不留神很容易低估對業績的影響。 另一個情況是，當管理層透露未來毛利率有上升空間，往往被視為利好的消息，但前提是營業額維持不變，甚至增加，不然就算毛利率上升5個百分點，但營業額倒退五成，最後卻是得不償失，這也是一個常見的誤區。 「3R」揀股勝算高 為貫徹始終，蔡雅頌的團隊?重親身實地考察兼拜訪公司，他說：「我見過很多公司的管理層，大部分人覺得今年下半年就會好，我問他們為何會有此看法，若未能回答或答說下半年政府會放寬調控那樣的答案，你會相信嗎？我反而看到，下半年的企業情況會較反覆。」 捱過最壞時刻方為贏家 他過去一直強調，在波動市況或股市能見度低的情況下，必須「揀股不揀市」。那麼目前的揀股策略為何？他其實早在季報中露端倪，「投資者不應期望內地政府將 輕率地注入流動資金來刺激經濟，現在的問題不在於市場是否有充足的流動資金，而是資金有效分配。更重要的是，全球經濟前景的不確定性將迫使中國在不久的將 來，進行長期的結構性轉型，我們應該積極地等待捕捉從這轉型過程中出現的投資機遇。」 民企接連出事，擅於揀價值股的他，在好公司買少見少下，如何精挑？還不是他們慣常使用的「3R」伎倆。他說：「現在要看公司如何度過這個周期，好像在八九 十年代，一條街八成舖是地產代理。1997年後短短半年內有一半舖頭消失了。捱過最壞時刻就可留下來，這段時間是痛苦的，但過到就是贏家。點揀？要去見公 司，但不是見一次就有答案，所以要見一段時間，看看那間公司是否走對了路，有些可能是講一套，但好多東西未能執行。」 「舉內房公司為例，在宏調政策下，每間公司表現很參差，有時可能周期好轉，成交量會增加。但若深入分析，可能某內房公司因為減價所以賣得好，但毛利率未必 好。有些可能執行好，毛利率又有保證，但量又做不到。故每間都有差別。一般投資者沒機會見管理層，怎揀呢？像外國人相信基金，由專業人士去看每個行業及去 揀公司。」 雖然環球形勢兵荒馬亂，投資者都未敢入市，但若然已作好長綫投資的準備，在一眾板塊中，蔡雅頌說︰「內房股可以選擇。」 股價已調整內房股可買 內房股年初反彈後，經歷兩個多月的調整，已跌得很低殘。當中有個別股份，受內地對樓市將有所放寬帶動，股價曾回勇。更值得留意的是，部分內房股在這輪跌市中未被基金洗倉，反映基金仍鍾愛內房股。 蔡雅頌說︰「大家都知道中國經濟不可過熱或過冷，如果現在太冷，賣樓的意欲會繼續低迷，發展商亦沒意欲買地，這會影響未來的供應。然而在宏調政策下，樓價 已經跌下來，減價促銷後有一定的購買力被釋放，加上銀行又加速審批貸款，現在可能4個月至6個月已能批下來，有助提升剛性需求，故預期今年內房股的表現不 會很差，因內房股已作調節，下半年反而不宜看得太淡。」 謹守投資3不買 蔡雅頌知道現時大多數投資者都未敢入市，但卻仍有一批準備「撈底」的人士，為免誤觸地雷，他建議投資者別碰三大類公司︰新股、內銀及非必需消費品類股份。 1. 新股質素參差 新股最為人詬病是無往績可參考，難以判斷一間公司的可靠性。向來?重公司探訪的他，以結交朋友比喻新股，相處愈久，自然愈了解對方。「當你去識一個人，1年和5年的差別很大，認識愈久，判斷對方可不可靠的掌握都會較強，對新股一定要很小心。」 他表示，由於大部分新股的質素相當參差，加上估值又滲入水份，很難找出有爆炸力的股份。「新股定價好盡，而且上市前已『省靚盤數』才賣給你，好像層樓縮了 水再賣貴20%，即是溢價再溢價，你估還有多少上升空間？惟有等一個周期過後，到底業績能否維持，需要自己再判斷。」 即使是集齊萬千寵愛的facebook，甫上市便難逃潛水的厄運，難怪股神巴菲特也不買新股。過去1年，港股不乏潛水新股，如豪特保健（06880）上市 3個月便發盈警，現價較招股價已跌逾70%，而以高估值上市的周大福（01929）也一樣，周五（6月1日）收報8.86元，較招股價跌40%，不知何時 能返家鄉。 他補充，過去十多年中國石油（00857）和中國石油化工（00386）稱得上是表現較佳新股，不是公司刻意益街坊，只是當時油價僅每桶30多美元，限制了招股的定價。以當年招股價計，中石油和中石化分別升值6.7倍和3.3倍。 2. 內銀仍存信貸風險 眾所周知，近半年內地公布的經濟數據，如出口增長、製造業採購經理指數（PMI）等，均顯示內地經濟增長持續放緩，而經濟放緩將直接影響市場對信貸需求，進而對內銀股盈利增長和股價造成壓力。 事實上，4月內地新增貸款為6,818億元人民幣，較3月減少約3,300億元人民幣，也遠低於市場預期；而今年首季內銀股公布的業績亦較市場預期差。近日復有農業銀行（01288）副行長楊琨被調查，股價重挫。 翻查過往紀錄，蔡雅頌向來不推介內銀股，在現市況下，他依然認為不宜吸納內銀股，他說：「小心內銀股，內銀信貸風險仍然存在，暫時仍未適宜長期持有。」 「若中國政府減息，銀行息差會因此而收窄，銀行會因此而增加放貸藉以減輕息差收窄的損失。長遠來說，不單構成風險，對內銀股亦不是一件好事。」 3. 非必需消費品股估值高 蔡雅頌向來對消費股情有獨鍾，當中尤愛非必需消費品類股份，而這類股份更在2010年至2011年備受追捧，股價節節上升。他卻認為，現階段要小心這類股 份。他說︰「去年非必需消費品增長強勁，但在今年中國經濟不冷不熱，或中國不會再大力谷經濟，只會作『微調』下，該類股份要保持像去年般強勁增長並不容 易，加上其盈利增長將低於預期，而這類股份估值亦不便宜，故建議不買。」

一念富貴一念閉翳

一念富貴一念閉翳

6 月17 日希臘大選後，新政府將決定未來希臘的命運。如希臘退出歐羅體系，歐羅區將蒙受5000 億歐羅虧損，西班牙、葡萄牙、愛爾蘭甚至意大利的銀行已面對資金大量流失，存款戶進一步將資金轉存到其他銀行（上周已有10 億歐羅由西班牙Bankia銀行流失，該銀行5 月份已國有化），衝擊十分大，但可以承受。 希臘流動存款只有1700 億歐羅，對整個歐羅區影響很微，但西班牙及意大利等卻有3 萬億歐羅，如引發信心危機頗麻煩。到時歐洲央行會否一如聯儲局一樣提出「存款安全保證」？希臘脫離歐羅區後，新政府所發的新鈔票有沒有人相信？ 一旦失去歐洲央行支持，希臘境內銀行將全面崩潰，出現類似1932 年美國華爾街大危機式的局面，令經濟陷入蕭條，甚至有可能令新政府無法行使管治權，因為警察亦無糧出。 換言之，脫離歐羅區是十分愚蠢的決定，不但解決不了問題，反而令它惡化。 1997 年7 月以後的投資策略，是何時迴避風險及何時擁抱它！有多少次你最初目的只是短線買賣，一旦出現虧損便將它變成長線投資（不肯止蝕）？又有多少次你開始時是計 劃長線投資，面對10%到20%利潤便把它賣掉，事後後悔莫及（忘記止蝕不止賺）？今年3 月開始面對不穩定股市，許多時少做少錯反而最好。 零佣金顛倒牛熊 今天所謂的「技術分析」往往模棱兩可；至於「基礎分析」，連公司賬目都是假的，如何分析？甚至「趨勢分析」，在大方向極之不明朗下，又有何趨勢可言？ 大市自去年10 月到今年2 月底共上升五個月，理論上這次跌市只有三個月，即6月尋底機會十分大。 過去五年大行本身的投資亦頻頻出事，他們所發表的研究報告還有多少參考價值？ 一間美國大學在今年5 月發表研究：所有大行建議的可信程度只有28.5%，投資市場已面對「威信低潮」期。 會否出現雷曼事件再版？投資者已在猜測：哪些歐洲銀行日後能否生存，又或被國有化。從1987 年股災至今，已過25 年了，證明「黑天鵝」事件不是罕有而是經常發生的。 根據紐約證券交易所數字：1970 年投資者持股日子平均63 個月（約5 年多），1980 年下降至33 個月、1990 年26 個月、2000 年14 個月、2010 年6 個月。 換言之在1970 年長線投資是指5 年，今天是指6 個月。部分理由是因為買賣的佣金愈來愈低，1968 年我入行時佣金是1%，1971 年已降至0.5%（由於香港交易所不准減佣，賬單上仍打1%回佣0.5%）。 1973 年已有人收0.125%，1986 年4月聯交所成立後更逐步取消最低佣金限制，部分金融機構更提供零佣金鼓勵短線炒賣，令持股時間愈來愈短，影響了牛熊市的長短。 過 去牛市可維持5 年到8 年、熊市1年到3 年，自1997 年8 月以後便十分混亂，嚴格點說已沒有牛熊市之分，取而代之是不斷大幅波動。投資者地位漸由Trader 取代，市井智慧取代嚴謹分析，人人着重短線而不再理會長線。「淡市莫估底、旺市莫估頂」，到底「底部」同「頂部」是否有迹可尋？答案「是」可以。例如 2000 年3 月的科網股「頂部」、2007 年10 月「港股直通車」謠言刺激下港股見頂。 公元2000 年，賓州大學經濟學家Jeremy Siegel 已指出，再投資股票需大量「資本升值」（capital gains）才能媲美債券吸引力，理由是債券利息較股票派息高很多。隨着2009 年3 月QE 出現，令債券利率大幅下降，他又認為由2009 年3月起道指應升上15000 點才停止，到2012年5月初距離此一水平已不遠。 1970 年代凱恩斯學派理論失效，引發1980 年代佛利民的主張抬頭。同樣，20 07 年環球金融海嘯令群眾對自由市場失去信任，令Paul Krugman 的主張抬頭，即由政府操作經濟（state-run economy），類似新加坡模式及今天的中國模式。他認為衰退、蕭條及危機出現是市場失控結果，政府應加強調控市場，同時大量增加貨幣供應刺激市場需 求，可以說是凱恩斯主義的改良版。 他認為1998 年面對LTCM 及俄羅斯債券危機，聯儲局不是採用此法化解危機嗎？2001 年911 危機，聯儲局將利率降至CPI 升幅之下；更加不用說2007 年10月金融海嘯後，聯儲局創造了4 萬億美元貨幣及將利率降至接近零。 Paul Krugman認為1998年起聯儲局已背棄佛利民主張，只是政府仍未進一步加強管制市場，以致危機一再出現。他認為有病便要睇醫生、服藥甚至動手術，而 不是透過什麼自然治療法，希望病人自我復元，醫生亦有可能開錯藥甚至動錯手術，但不代表有病不用睇醫生。他認為1930 年代大蕭條的出現源自政府不干預，復蘇是來自1933 年羅斯福上台後大力干預。Krugman 認為不干預政策屬於中世紀時代，不合現代社會，美國政府不妨將負債比率由目前佔GDP100%上升到130%，藉此阻止衰退出現，相信此舉不會引發明顯的 通脹（CPI）。 到公元2000 年，美國經濟已完成自1982 年開始由科網股帶動下的另一繁榮期，為阻止衰退出現， 2001 年1 月至2003 年6 月中聯儲局大幅減息，利率由6.5厘降至1 厘，令美國樓價大幅上升，再次拉動經濟復蘇。2006 年中，美國樓價開始回落，引發CDO 危機，最後演變成環球性金融海嘯；2009 年3 月，美國推出量化寬鬆政策，把美國10 年期債券利率由4厘降至2 厘以下，雖然支持了股市上升，但無法令美國樓價再次上升。美國過去十年透過負利率及QE 延長了經濟繁榮期，但可以頂得幾耐？ 根據「K 周期理論」，香港自1967 年到1997 年是黃金30 年，1997 年至2007 年是高原期，2008 年起進入回落期（聯繫滙率制度下港元受惠於美元貨幣購買力下降，令恒生指數及樓價自2009 年起又再上升。 如以金價計算，無論恒指及樓價均較1997年已低許多）。 逆水行舟須避險 2008 年起我們面對的香港投資環境是逆水行舟，投資策略應以避險為主。中國經濟處於轉型期，由2007 年前的出口帶動轉為內需拉動，風險頗大。美國經濟一如畢巴頓所說，出現二次世界大戰後最溫和一次復蘇期，歐洲甚至可能出現二次尋底；日本經濟雖然在 2009 年見底，但亦好不起來。 Are you ready for a down trend？ 1980 年至今，過去30 年在全球政府逐步放寬管制環境下，富人財富增長最少10倍，例如香港樓價由每方呎1100 元升至2012 年的10000 元，恒生指數由1800點漲至20000 點。打工仔又如何？1980 年月薪3000 元的職位，今天月薪是8000元，上升不足兩倍。香港環境雖然不是貧者愈貧，但貧富差距在過去30 年不斷擴大，而且速度驚人。CY上台後情況是否會出現改變？ 自1997 年香港經濟進入高原期後，「揀股唔炒市」成為重要投資策略（嚴格點說由1994年已開始）。如在1997年投資新世界（017）及投資恒隆集團 （010），到今天已是兩個不同的世界，前者由31.11 元回落到約8 元，後者由1997 年10 元升到約45元。2008 年起香港經濟進入回落期，中國經濟進入高原期，選擇性投資理論上應側重內地股份，可惜內地企業賬目難予人信心。 過去20 年，上證指數有不少時期低於200 天線超過200 天：2001 年有213 天、2004 年共307 天、2007 年至2008 年共278天，以及這一次由2009 年底開始至今有260 多天，已超過2001 年，但不及2004 年及2007 年那兩次。到底上證指數何時才重返上升趨勢？上證指數由2009 年8 月所形成的下降通道，能否在可見的將來打破？ 2001 年中國獲准加入WTO 時，中國工人工資與美國相差22 倍，到2011 年兩者相差10 倍。未來10 年美國工人工資如每年平均上升2%，中國每年平均上升17% （未計人民幣升值），到2025 年美國工人工資只較中國工人高出兩倍，到時中國產品出口優勢將完全消失。換言之，中國必須在2025年前完成轉型「內需帶動型經濟」。 2000 年，美國GDP 佔全球GDP 總值的22%，中國佔11%，估計到2020 年，美國與中國各佔全球GDP 的20%。如趨勢不變，到2040 年美國佔全球GDP 的14%，中國佔40%，成為全球最有實力的經濟實體， 上述是諾貝爾經濟學家Robert Fogel的估計。但2007 年10 月至2008 年11 月，上證指數回落70%，是否代表中國經濟黃金30 年已在2007 年結束，是否一如其他新興工業國，經過30 年經濟黃金期後陷入中等收入危機？ 1946 年Wilson Payne 及BenjaminGraham 博士（畢非德老師）在Babson大學任教，兩人找出計算一間公司真正價值的方法。其後Benjamin Graham 轉到哥倫比亞大學任教， 1969 年WilsonPayne 博士獲兩位來自波士頓大學電腦程式教授協助，發展出一套其後被投資界廣為採用、作為計算一隻股份合理「最高買入價及最低賣出價」的方程式。 股神發達靠程式 方法是以標普500 為標準，找出那些純利升幅大於標普500 平均數或低於平均數的股份，利用O G（即公司純利與增長率關係），去決定在什麼價位買入及賣出，再以EPS（估計未來12 個月每股純利）及EPSG（估計未來五年該公司純利升幅）作為買賣該股的藍本。 1960 年代開始，畢非德採用此法買賣股份，到2000 年已成為美國首富，令價值投資法聞名世界。1990 年代大量電腦軟件公司上市卻不遵守上述估值計算法（令畢非德錯過投資電腦軟件公司賺大錢的機會），價值投資法面對投資者質疑。 畢 非德的成功是因為他在1987 年至1989年以平均每股3.75 美元大量購入可口可樂（佔他總投資60%）；到1998 年，可樂的純利是1987 年的50 倍，純利大升的理由是可口可樂在1990 年代打開包括中國的新興市場，畢非德的其他投資如吉列鬚刨（其後變成P&G 股份）及Wrigley 香口膠、時思糖果（See's）等，上述公司產品顧客願付出較高零售價，令這些公司可以保持高邊際利潤，而且市場競爭不大，但在新興市場的發展卻未如理 想，因此過去日子上述公司的股價升幅不及可口可樂，自1999 年至今過去12 年，可口可樂股價升幅亦不大。 在經濟增長期，例如香港 1967 年到1997 年、美國1982 年至2000 年， 「基礎分析」十分有用。香港自1997 年8 月起、美國自2000 年3 月起經濟進入穩定期，股市只有大上大落而保持增長， 「基礎分析」是否有用？上月本欄已列舉多隻藍籌股股價已無法重返1994 年、1997 年及2000年的高價，香港自1997年開始的高原期在2007 年結束，美國自2000 年3月開始的高原期有可能在今年內結束，進入回落期（ 「Ｋ周期理論」指出30年上升期、10年高原期、15至20年回落期）。 在回落期如採用「基礎分析」的成效如何？各位可嘗試從1990年至 2009年日本股市採用「基礎分析」去選股便知道。何況今天投資者面對瞬息萬變的股市，2011 年美國股市約60%交易由「高頻交易電腦程式」（High frequency trading robotp rograms）進行，此類交易在香港亦佔25%。 大行花費數以百萬美元計的金錢發展出監察交易的軟件，再用自己的資金從事交易（俗稱坐盤）。 高頻交易勝分析 根據Tabb Group 分析，高頻交易在2009 年、2010 年及2011 年從股市中賺走了129 億美元，令那些採用基礎分析的投資者甚至走勢派投資者處於極之不利地位。 趨 勢投資法是透過分析個別行業的盛衰周期，從中把趨勢找出來。例如2004年IBM 把個人電腦業務出售給聯想（992），當年個人曾大力反對聯想收購，理由是IBM管理層眼見個人電腦業務進入「商品化」（即消費者購買一部個人電腦，什麼 牌子已不重要，反而售價多少決定你買哪個牌子的電腦），產品一旦商品化便須面對其他公司產品的競爭，令邊際利潤大幅下跌……。例如黑莓 （BlackBerry）面對蘋果iPhone 4的競爭，令黑莓地位一落千丈，手機市場過去由摩托羅拉主導，其後被諾基亞取代，今天蘋果已成為手機市場的領導者。 「品牌」地位不易建立， 失去卻很快，許多人以為建立品牌單靠廣告，但真正令品牌出類拔萃的理由是優質服務及創見（Innovation）。一個趨勢維持得愈久，一旦改變方向，跌 幅（或升幅）往往很大。世事無永恆，任何事物發展都是「過猶不及」，升幅或跌幅往往超乎一般人想像。群眾習慣在高潮入貨、低潮出貨，此乃持相反看法者才賺 到大錢的理由。恐慌與貪婪往往蓋過客觀因素，可以引發大崩潰或狂熱。當分析員意見一致時，投資市場往往朝相反方向走。 如果Mark Zuckerberg 在2005 年找你，希望你投資1220萬美元換取10%的face book股權，你會怎樣處理？他們只是一群剛從大學畢業的小夥子，毫無做生意經驗，一間名叫Accel Partners 的公司卻答應他們，今天這批股份以IPO 價錢計，市值114 億美元。7 年內升值934%！回顧過去，有多少機會在眼前溜走？例如2000年拒絕買黃金、2003 年拒絕買樓、2009 年3 月前拒絕投資股票。過去兩年印尼股市上升30%，希臘股市回落60%，泰國股市上升70%、西班牙股市回落37% ，新加坡股市上升70%，瑞士股市回落5%。facebook 上市是否代表一個時代的終結，一如香港周大福珠寶（1929）上市情況一樣？ 有投資退休無憂 兩 位男士最近返回30 年前畢業的中學，慶祝離校30 周年舊生會。兩人都已婚及有兩名子女，正面對退休問題。其中一人只有公司的退休金及銀行小量存款，正為日後退休問題而擔心；另一人已相當富有，剛在海外買 入一間度假屋作為日後家庭度假之用。為何同一學校出身、學歷相同，結果可以相差那麼大？是運氣、才能還是家庭背景？三者都不是。前者同樣努力工作，有空才 睇電視劇、賭賭馬，但後者有空便學習聰明投資（Smart Invest），從1982 年開始投資30年後，今天分別原來如此大。 通往億 萬富翁之門一直沒有關閉，只是大部分人皆不敢進去，上述是已故石油大王保羅吉蒂在1960 年How to be rich 一書中的名句，今天仍然有效。投資成功不需要很多錢，只需正確的投資態度。Timing is Everything，1997 年買樓？錯；2003 年買樓？對。2007 年10 月買股？錯；2008 年10月買股？對。6 月份是否另一次入市機會？ 還是做事後孔明？ 多謝楊愛雲女士捐助3000 元給農家女學校。 曹仁超

睇好CY年代 曹sir繼續牛 “年底見25,000點”

睇好CY年代 曹sir繼續牛 “年底見25,000點”    

香港特首選舉在一片風雨聲中塵埃落定，梁振英將出任下屆特首。雖然選舉結果已經明朗化，但外界仍然擔心新任特首會否推出不利本港樓市的房屋政策，本周港股仍無起色。

上周沽壓沉重的恒生指數，本周雖一度攀上250天線之上，但未幾得而複失，仍在20,400至21,000點之間載浮載沉，難予投資者信心。

不過，自去年底已牛氣十足的財經名筆曹仁超（曹sir），卻大派定心丸，直言港股近日僅屬牛市調整，今年底仍有力挑戰24,000至25,000點關口。

本刊今期有幸再次邀得曹仁超作專訪，在特首選舉後首度開腔，為本港股市、樓市及商品後市逐一拆局，投資者萬勿錯過。

曹仁超：恒指19,000點係調整極限

港股首季牛氣衝天，最高曾見21,760點。雖然踏入3月反覆向下，但「山大斬埋有柴」，首季仍錄得11.5%升幅，跑贏環球不少主要股市（見右頁上表）。

另外，首季亦應驗了曹仁超今年初所說的「醜股大翻身」，去年最差表現的藍籌及國企股，今年首季令人刮目相看。

去年大跌73%的思捷環球（00330），今年反彈了55.7%，成為首季藍籌股王；比亞迪（01211）則升28.9%，成為首季國企股王。

相反，去年表現極出色的中國聯通（00762）及中國財險（02328），今年首季卻淪為五大最差藍籌及國企之一。

雖然大市首季整體有不俗升幅，但近日投資氣氛卻開始轉差。香港特首選舉上週日（25日）完結，流選的不明朗因素已經清除，恒指週二（27日）亦大升逾300點。

惟港股升勢僅屬曇花一現，恒指未能乘勝追擊，50及250天線支持瞬間再次失守，似有進一步下跌之勢。

港股仍有七成半機會升

投資者對於「終極黃金交叉」出現後，牛市可否重來的信念又再受到動搖。

對技術分析素有心得的曹仁超，卻認為市場屬過分擔心。他解釋：「美股過去50年，出現『終極黃金交叉』後有75%機會上升；只有25%下跌。我相信港股一旦出現『終極黃金交叉』，打後亦有75%機會上升。

「不過在『終極黃金交叉』出現之時，個市通常會震一震，好似跳高，在彈上之前要蹲一蹲。3月初我在專欄已說，港股會由22,000點調整至20,000點，就算沒有特首選舉，個市都會跌。」

事實上，本刊在上期「封面故事」亦分析過，每當「終極黃金交叉」出現時，大市多數處於整固期，整固時間往往長達一至一個半月，亦與曹仁超之言吻合。

至於調整幅度，曹仁超指由16,000點升上22,000點，恒指升近6,000點，調整一般是前升幅的三分之一，即是回調約2,000點，粗略估計恒指會調整至20,000點水平。

如果有更多壞消息，便會調整前升幅的50%，屆時恒指便會到達19,000點水平。

調整愈深 升得愈高

「恒指調整到19,000點已是極限，但我估很大機會只調整至20,000點，因為未來一季看不到有重大壞消息出現。如果4月個市跌唔落，便表示調整已完結，意味目前下跌空間少於3%。」曹仁超說。

左頁圖顯示，恒指在19,000點之上有最少三重支持；即使今次跌穿0.236的黃金比率回調幅度，但在19,625點也有另一道黃金比率0.382支持；100天線亦在19,845點。

另外，從恒指月線圖看到，在牛市中，恒指每觸及10月線便有反彈。而月線圖由於時間軸較長，支持力度往往會比日線圖更大。目前10月線位於20,188點，故恒指要一舉跌穿20,000點，其實不易。

由於曹仁超堅信目前仍處牛市，調整後恒指將可彈得更高。「如果今次恒指只調整到20,000點，之後破22,000點，量度升幅會到24,000點；如果調整深些到19,000點，當衝破22,000點後，便可見25,000點。」

若從估值上看，目前恒指市盈率大約處於10倍，在如此低水平下，曹仁超不相信港股會再步入熊市。

「『牛一』市盈率通常是8至12倍；『牛二』是12至16倍；『牛三』則升至22倍以上始會爆破。

「日本最高見過80倍，A股67倍市盈率。2007年港股爆破，都要升到25倍。所以港股一日未見22倍，你都不要話我知股市會爆。」曹仁超說。

次季部署買貨路線圖

4月：可放心買嘢

上文曹仁超詳盡分析港股最新形勢，本刊出版之日已踏入第二季，故進一步從微觀角度預測4月至6月市況，以及值得關注的重大事情。

首季恒指上升2,121點，已收復去年8月至10月跌市的失地。雖然恒指在首季季尾出現調整，但曹仁超認為4月為吸納時機。

曹仁超說：「4月下調空間極限為19,000點。買貨的話，將止蝕盤放在19,000點水平。大市若調整得差不多，可以放心買嘢；如果個市不再下跌，意味近日的調整完結，現時大市下調空間少於3%。」

4月亦有值得注意的事項，就是預計在4月13日公布的內地首季經濟增長數據。根據《湯森路透》綜合經濟師估計，內地首季經濟增長將降至8.2%，低於2011年經濟增長率9.2%；個別經濟師估計首季經濟增長率僅為7.2%，低於國務院總理溫家寶訂下的7.5%目標。

當揭盅之時，屆時恒指已經提早反映，還是曹仁超所提及的低吸時機將會出現？一切要拭目以待。

5月至6月：人行有條件減息

曹仁超認為4月可入貨，因為他預示5月至6月中國人民銀行有條件減息。

「去年5月至7月是內地通脹高峰。理論上，今年同期應是通脹的低潮期，所以人行減息壓力很大。

「惟今年是中共中央領導層換班，會否將減息日子延後？我就不知道了。我覺得在5月至6月，甚至7月有好消息，或無消息，但理論上沒有壞消息。

「至於歐債危機講到我唔想講，風土病而已。正如《神鵰俠侶》中的楊過中了情花毒，逢初一、十五病發。過去幾個月市場情緒特別悲觀，但現時證明無事。西班牙會否有危機？會，但只會痛一痛。」

換言之，歐債危機大致上不會影響港股反覆上升的格局。至於第二季起的選股策略，下文繼續由曹仁超一一細說。

中、小型股跑贏大價股

曹仁超講完4月至6月市況，相信投資者可以安心繼續投資。惟從更微觀層次看，投資者終歸要選對股才能賺錢。

回顧曹仁超1月底曾表示，醜股大翻身，有條件跑贏大市。由當時至今，以恒指綜合小型股為代表的小型股最多上升11.2%，大幅跑贏大價股期間最多上升6.2%。

惟中、小型股近日再現信心危機，究竟投資者應該繼續買中、小型股還是大價股呢？

「在經濟成長過程中，不斷有中、小型股出現賬目危機，香港股市在上世紀80年代便有『佳寧事件』。」

曹仁超接訪本刊訪問時，苦口婆心地告訴本刊讀者：「小股民有時頗為無奈，所以要學懂止蝕保本。股價突然唔見10%，還是走為上著。」

那麼是否意味中、小型股年內不能繼續跑贏大價股？曹仁超坦言：「雖然如此，中、小型股還是可以看高一線。」

中、小型股仍有折讓，以恒生綜合小型股指數為代表的小型股估值僅8.5倍市盈率，仍低於恒生綜合大型股指數的約10倍市盈率。

「2011年9月、10月息口上到30多厘；2011年底已回落至15厘。意味對中、小型股打擊最嚴重的時刻已過，亦令中、小型股大翻身。」

留給新領導攞彩

惟中、小型股大翻身過後會整固一段時間，曹仁超說：「現時內地息口維持12至13厘水平，沒有急升，也沒有下跌，中、小型股股價仍會炒上落一段時間。

「不過，當存款準備金率有朝一日由現時的20.5%，回落至18%甚至15%時，屆時股市會變得好好。」

曹仁超說：「預期今年9月後才會出現突破，彩頭都留給新領導層。」曹仁超的心水中、小型股，且看下回分解。

佳寧事件始末

訪問期間，曹仁超以「佳寧事件」為例，解釋賬目危機屢見不鮮。新一代投資者有必要補課，以助趨吉避兇。

「佳寧事件」是80年代最重大的企業詐騙及倒閉事件。陳松青本是由新加坡來港發展的工程師，在1979年入主美漢企業，易名為佳寧投資。

及至1980年佳寧以10億元購入金門大廈（現稱美國銀行中心），並在年內聲稱以16億元出售。佳寧股價由買入物業時的5.9元升，至17.9元歷史高位。

惟佳寧管理層涉及行賄、欺詐及造假利潤；出售金門大廈的交易更未完成。佳寧終在1983年10月清盤收場。

「小股民有時頗為無奈，所以要學懂止蝕保本。股價突然唔見10%，還是走為上著。」

第二季要贏大市 嚴選中小股

曹仁超認為目前市況的投資策略是炒股不炒市，故必須審慎選股。他指出中央一再強調內需的重要性，故未來消費、物流股仍有運行。本刊就曹仁超的揀股策略，精選了以下兩隻股份作中線投資。

達芙妮力爭內需王 睇13元以上

女裝鞋股達芙妮國際（00210）過去半年股價勢如破竹，近日高見10.98元，創歷史新高，較去年10月低位5.89元，升幅達86.4%，亦遠遠跑贏同業百麗國際（01880）。

事實上，內地人均收入不斷上升，尤其是在城鎮化大前提下，二、三線城市增長尤其快。

達芙妮的產品走中、低檔路線，並主打二、三線城市，食正目前消費模式。其業績表現出色，11年度全年純利上升57%；反觀走高檔路線的百麗，純利僅升24%。

目前達芙妮預測市盈率僅15.2倍，而內需股一般有20倍市盈率。若以此作為目標，股價可達13.78元。

惟根據以往經驗，在淡市中能創歷史新高的股份，往後爆炸力不能少覷。像六福集團（00590）股價在去年4月突破29.05元創歷史新高後，其後短短四個月翻一番至最高46.15元。

現時港股調整，達芙妮股價仍如此強頑，或許有機會成六福翻版，甚至成為今年內需股王。

海豐回復增長 低吸博兩成回報

內地出口放緩，成為航運及物流等股份大幅拋售藉口，估值十分低殘。

其實亞洲國家經濟增長依然迅速，貿易仍然頻繁，而內地消費力上升，對進口產品需求亦增加，故一些主力從事亞洲區物流的公司，盈利往往被市場低估。

海豐國際（01308）正是其中之一，其物流網絡主要覆蓋中國、日本、南韓及越南等亞洲國家，業務除集裝箱航運的海上物流外，亦有卡車運輸、貨運代理、倉儲等陸上物流。

去年航運業經營環境嚴竣，不少航運公司錄得虧損，但海豐2011年純利僅倒退16%至9,360.8萬美元。

市場預期今年環球貿易將會回暖，海豐今年大有機會重拾增長。湯森路透預期，海豐2012年純利為1.1億美元；2013年為1.5億美元，分別按年增長19.3%及35.5%。

海豐目前估值十分吸引，市盈率僅8.7倍，派息亦十分慷慨，每股達0.12元，息率達4.9厘。現水平低吸，目標價2.9元。

除中線投資外，曹仁超認為今年會有個別短炒主題，投資者可伺機「執生」。

例如當油價回落時，應立即買航空股。另外，人行再次放鬆銀根，屆時便要吸納內房或內銀股。

本刊亦精選了兩隻短炒股，一旦第二季油價回落或減存備金率，投資者便可馬上行動，賺取最高回報。

南航待油價回落 重見4.5元無難度

近期航空股估值十分低殘，三隻中資航空股僅錄得4至5倍市盈率。

曹仁超認為，航空股不濟的主要原因是油價高企，當伊朗危機解決後，油價回落，航空股便會爆上。

確實，去年油價急升，大大蠶食航空股利潤。其中中國東方航空（00670）去年耗油量同比增長僅6.2%，但因為油價上升，燃料支出竟然大升35.3%。在營運成本上升下，東航純利倒退7.7%至45.8億元人民幣。

中國國航（00753）及南方航空（01055）燃料支出亦分別上升44%及39%，令純利下跌41%及11.8%。

其實，三家中資航空公司燃料支出佔整體開支約37%，故油價下跌對三者影響屬均等。

但若從估值看，南航估值最便宜，上升空間較其他兩家中資航空公司高。若油價回落，股價重上4.5元無難度。

目前南航市盈率僅4.3倍，市賬率1.1倍。國航及東航市盈率分別為7.5及5.1倍；市賬率則為1.4及1.5倍。

人行「放水」後 合景泰富闖6元關口

內地放寬銀根屬大勢所趨，市場預期人行今年仍有兩至五次不等的下調存備金率機會。而內地每次下調存備金率，內銀及內房均是率先彈起的「第一梯隊」，後者走勢尤其凌厲，部分內房股過去三個月升幅接近80%。

出現這個現象不無道理，按曹仁超的中小型股跑贏大價股理論，內銀均屬大市值的股份，最細市值的民生銀行（01988）H股市值也達290億元；反觀內房股市值較小，像合景泰富（01813）只是130億元，要跑贏內銀股不難。

不過，內房股質素參差，選股須慎重。合景泰富過去四年純利有升無跌，2011年純利亦大升64%，難得總負債與權益比率僅2.3倍，在內房股屬偏低水平。

由於資金往往會率先流入優質股，故基本因素良好的合景泰富實屬內房短炒之選；一旦人行再次減存備金率，便可借勢挑戰6元。

惟曹仁超提醒投資者，內房股每次炒得過火時，中央總會推出打擊政策，故要伺機下車。

相信不打擊有樓階層

週日（3月25日）梁振英當選第四屆行政長官。新特首誕生，相信房屋政策將耳目一新。這邊廂，市民期望政府推出更多穩定樓價措施；那邊廂，市民亦擔心類似「八萬五」的重手措施再度出籠。曹仁超與新特首識於微時，且由他分析新特首的房策及對樓市的影響。

梁振英是政界響噹噹的名字；曹仁超，則是本港最受歡迎的財經專欄作家之一。兩者在不同專業範疇打併，但兩者早在30多年前已結緣。

曹仁超說：「我叫做識了梁振英因30幾年。梁振英在英國留學回來後，在中學同學介紹下認識的。及後梁振英有段時間在我當時任職的報章撰文。」

濟貧不一定劫富

既然曹仁超認識梁振英時間這麼長，由他分析梁振英的新房策對樓市影響，自然是合適的人選。

個別人士擔心新房策對香港樓市會產生翻天覆地的影響，惟曹仁超並不認同。

「香港有超過100萬名小業主，樓價下跌對他們的打擊較買不到樓的蝸居一族更慘。我相信不只得我自己知道樓價下跌的負面威力，相信候任特首梁振英先生亦深深體會箇中問題，我亦不相信他會咁蠢（打擊樓價）。」

曹仁超坦言：「我認為作為政府有責任濟貧，但劫富就唔應該。我相信未來的房策只是幫助弱勢社群，而不是打擊有樓階級。」

何況，曹仁超認為現時情況不能和1997年相提並論。「在1997年有很多人話要買三層樓，一層自住；一層收租；一層炒賣。當樓價下跌時，會先賣兩層樓。

「我相信現時擁有三層樓的人很少，若樓價有任何波動，業主賣無可賣。」曹仁超更認為，不能將樓價下跌責任推給當年的特首董建華，當時大部分小市民都支持「八萬五」。

曹仁超眼中的新房策對樓市影響不大，他對香港樓市預測仍維持高位整固的看法。「未來一年樓價走勢都是升升跌跌，升幅僅5%至10%；跌幅亦僅5%至10%，看不見大升及大跌的理由。」

中原指數本週再破百

本週五公布的中原城市領先指數報100.06點，作勢挑戰歷史新高，但曹仁超認為香港整體樓價難以進一步突破。

「個別屋苑樓價有望突破。好像豪宅市場，即是有錢佬炒鑽石，有個別成交特別貴是好容易。

「惟有數個因素牽制樓價進一步突破。低利率年代雖然未結束但已經見底；再者，弱美元年代結束，及通脹預期心態改變，也不利樓市。」

然而，樓市供應面的訊息顯示，短期樓市未必太淡，事關再有「麵粉貴過麵包」的趨勢。

如港府早前開標，由中國海外（00688）以約25億元投得鴨脷洲地皮，呎價11,044元；雅居樂地產（03383）副主席私人投得西貢地皮，呎價也逾20,000元。

「麵粉代表地產商；麵包代表一般用家。地產商眼光是否叻過一般用家？所以當麵粉貴過麵包，短期樓市不見得差。

「這是期貨現象，遠期期貨（地皮價格）貴過現貨（樓價），即是樓市仍處上升週期。

「雖然地產商都不一定對，他們亦有睇錯的時候，但睇錯的機會比普通用家少好多。所以對於現時樓市不宜看得太淡。」

供款負擔比率逾50% 買樓要忍手

基於以上分析，曹仁超對於用家亦有以下忠告。「現時買樓的投資價值不是太大，慢慢變回只有居住價值。如果供樓開支佔總收入三分之一，用家遲早都要買樓。

「如果供樓開支佔買家收入超過一半，就要等嚇喇。現時整體供樓開支佔總收入比率不足40%，供樓壓力不是好大，但息口上升會影響供樓能力。」

無論如何，梁振英宣布新房策前後，曹仁超認為香港樓市在高位徘徊格局不變。或許投資者與用家暫時不用過於驚慌。

除樓市值得關心外，港人對於黃金等商品投資興趣愈濃，且看曹仁超在下文的新看法。

「大孖沙」下注 美樓市見底?

太古地產（01972）2月宣布在美國佛羅里達州的邁亞密，發展289萬平方呎商住項目。由於地產商收集得到的資訊與目光遠勝普羅投資者，現時太古地產「下注」，是否標誌美國樓市見底？

曹仁超說：「根據樓市好就好八年、衰就衰六年的定律，美國樓市在2006年開始衰。你數嚇手指，即係下半年就嚟六年，所以依家是尋底之中。明年第一季就差不多啦，依家還欠六至九個月時間才見底。」

事實上，太古地產在邁亞密的項目， 2015年起才陸續落成，似乎正在部署迎接美國樓市見底回升。

「你見到創科實業（00669）係咁升上去，其實是炒定美國樓市復甦。」

若依此思路推敲，出口至美國市場的傢俱股，如順誠控股（00531）及敏華控股（01999）應有運行。

「豪宅市場即是有錢佬炒鑽石一般，有個別成交特別貴是好容易。」

商品不及港股值博

金融市場環環緊扣，曹仁超除對股市及樓市有獨到分析外，對黃金及石油等兩大商品亦向來預測準確。曹仁超最新預測是金價只會區間上落，油價更是易跌難升，可見今年商品投資機會不及港股。

金價：1,600至1,900美元上落

曹仁超自2000年於每盎斯252美元時已看好金價，其後金價升幅數以倍計。

金價於去年升逾1,900美元時，曹仁超卻轉為支持其太太沽出黃金，期後金價亦由高位回落。從上述事件可見，曹仁超對金價走勢有獨到見解。

曹仁超本週接受訪問時，認為在利好及利淡因素互相抵銷下，預測今年金價將於1,600至1,900美元區間上落。

「歐債危機雖然略為舒緩，但仍未徹底解決，個個有錢佬都揸住少少金，冇人拋，黃金點散？冇得散。

「但每次美元強勢，黃金又冇運行。（近日美元再次轉強，所以）我睇唔到黃金點樣打破框框，上望1,900美元；下望1,600美元。」曹仁超分析說。

油價：伊朗危機解決後將跌

相對金價缺乏方向，油價近月走勢強勁。從去年12月低位以來，布蘭特原油期貨價格最多上漲逾25%，主要原因是伊朗核問題導致中東局勢緊張。

伊朗於今年2月宣稱核計劃取得重大進展後，歐盟對伊朗經濟制裁進一步升級，包括從下半年起對伊朗石油進行禁運，並禁止與伊朗央行進行任何交易。

伊朗已威脅將封鎖波斯灣地區的石油出口，作為報復行動。

西方傳媒甚至報道，以色列正考慮在第二季先發制人攻擊伊朗的核設施。市場擔心，如這情況真的發生，將會進一步推高油價。

不過，曹仁超卻不相信伊朗危機會進一步惡化，他說：「現時油價幾貴，這是因為伊朗危機，但危機解決後油價就會跌。好多時要執生囉，（為油價下跌做好準備），唔好殺到埋嚟再打電話來問曹生點睇呀？」

港股牛熊對決 專訪劉國傑贈四大愛股 再展長勝威力

港股牛熊對決 專訪劉國傑贈四大愛股 再展長勝威力    

港股在第一季末出現「終極黃金交叉」熊轉牛訊號，但同日恒生指數失守250天線，出現牛熊對決局面。牛派樂觀預期，隨著中央於去年第四季起「放水」，內地經濟及企業盈利第二季將回升，牛市可期。

熊派卻擔心，內地經濟轉型漫漫長路，去年10月至今的回升僅屬反彈。投資者第二季到底該如何部署呢？本刊今期專訪有「長勝將軍」之稱的首域投資大中華投資總監劉國傑，為當前市況作最新分析。

2010年底已看淡港股的劉國傑，目前對後市仍然審慎，不肯定年初至今的升浪會否延續。

不過，不論市況如何，只要選股正確仍能有收穫。劉國傑今次罕有地為本刊讀者點評建設銀行（00939）、招商銀行（03968）、中國海洋石油（00883）及新奧能源（02688）四大愛股的投資亮點；另分析消費、電訊及科技等潛力行業，兼前瞻內地A股前景，絕對值得讀者細讀。

港股前瞻

劉國傑：不肯定升浪會否持續

港股經歷年初急升後，3月至今持續整固。恒指近日更多次穿梭於250天線這傳統牛熊分界線，後市可謂牛熊難辨。第二季投資者到底該如何部署？有「長勝將軍」之稱的首域劉國傑最新建議值得參考。

自2010年底已看淡港股的劉國傑，仍然對後市審慎。他指出，內地經濟面對高通脹、高樓價及持續上升的銀行不良貸款等「三高」問題；加上歐債危機有可能再惡化，他不肯定去年10月至今的升浪會否延續。

恒指今年首兩個月勁升3,246點後，3月轉跌1,125點；4月首週則未有方向，走勢反覆。

「環球市場（包括中國股票）今年首兩個月升幅強勁，原因是歐債危機舒緩，以及美國經濟數據優於預期，提振投資者信心，令風險胃納回升。

「由於不同板塊的估值存在差異，資金也曾在板塊間輪流炒作。」劉國傑分析港股1月、2月急升原因。

股市短期內可由資金推動上漲，中、長線走勢則要看經濟基本面。外界普遍預期，隨著中央於去年第四季起「放水」，內地經濟今年第二季將觸底回升，而企業盈利亦會跟隨好轉。

事實上，內地官方採購經理指數（PMI）3月報53.1，已連續三個月企於50的盛衰分水嶺上，這領先指標預示內地經濟將於數個月後重拾升軌。

關注內地「三高」問題

不過，劉國傑卻另有見解。他坦言不會直接預測宏觀經濟表現，但認為應該繼續密切觀察內地經濟「三高」問題。

「高樓價；由勞工成本推動的高通脹，以及持續上升的銀行不良貸款均是我們密切關注的。」

事實上，劉國傑提到的「三高」，均是國務院總理溫家寶高度關注、多次公開表示要解決的問題。

例如去年中溫總出訪歐洲時便說：「如果通脹與貪污腐敗結合，足以影響政權穩定和社會安定」。

溫總在今年人大閉幕禮記者會上，回答地方融資平台貸款時，強調將「妥善處理存量、嚴格控制增量」。談到貫徹房地產調控的決心時更警告：「房價遠遠沒有回到合理價位」。

歐債危機陰霾未除

在上述「三高」問題中，劉國傑強調通脹尤其重要。他解釋說：「通脹是永遠需要惦記於心的關鍵因素。通脹突然急升，會產生重大的政治後果。

「由於勞工成本處於結構性上升趨勢，這會令價格上漲的壓力持續；加上資金流動性仍然充裕，這兩個因素都是我們特別關注的通脹源頭。」

除內地經濟有隱憂外，劉國傑對歐債危機的發展亦有戒心，他說：「如果情況惡化，影響會是負面的。這不單打擊內地出口業，樓市及消費等其他領域亦受影響，因為就業市場的不明朗因素增加。」

綜合上述分析，內地經濟不明朗因素仍多。故劉國傑指即使環球息率低迷、流動性充裕，仍對港股前景有保留。

「我們不肯定升浪會否持續，因為我們相信企業盈利未來會比較參差。另外，不同國家的政府都需要更多措施，解決本身的結構性問題。」

旗艦基金投資風格穩中求進

劉國傑早於2010年底已對港股後市表現審慎，但港股於去年首季仍然靠穩，4月8日最高報24,468點後始反覆回落；10月4日低見16,170點，其後反覆回升至今。可以說港股於去年4月至今，經歷大上大落。

不過，本刊翻查劉國傑管理總資產值達42.8億美元的旗艦基金「首域中國增長基金」，於去年4月底、9月底及今年2月底基金月報，發現期內該基金十大持股中有九隻不變，較重倉的一直是中國海洋石油（00883）及新奧能源（02688）兩隻能源股。

十大持股年內變動不大

「長勝將軍」選股重視長遠增長潛力，看來劉國傑頗有信心旗下大多數持股均可跨越牛熊週期、穩中求進。

事實上，根據晨星亞洲數據，截至2月底「首域中國增長基金」五及十年期的年率化回報率分別為11.31%及24.88%；在中國股票基金組別中排第二及第一。

若將該基金今年2月底與去年4月底十大持股比較，主要變動是剔除中國太平（00966），加入於美國納斯達克上市的內地醫療設備生產商邁瑞醫療。

本週四（4月5日）中國太平收報15.16元，較去年4月底收市價21.35元跌29%，可見減持決定正確。

相比之下，邁瑞醫療於1月底獲該基金首次申報為十大持股時，收報29.76美元；本週三（4日）則收報33.07美元，累升達11%。

從上述數據可見，即使「首域中國增長基金」十大持股變動不大，但適度換馬亦可為基金增值。

A股透視

A股估值合理 加強規管有運行

內地A股與港股息息相關，上海證券綜合指數上週三（3月28日）突然以「大陰燭」下跌，失守各條平均線之餘，去年10月底2,300點頸線也一度失守。

A股持續積弱，過去一年亦大幅跑輸港股。對此，劉國傑認為由兩大原因造成。

「近年市場關注內地上市公司質素，對A股投資亦轉趨保守；加上金融股佔A股比重十分高，而過去一年金融股表現卻十分差，拖累A股表現。」劉國傑認為A股要有起色，當局須加強規管上市公司營運及股票交易守則，令投資者重拾信心。

新領導班子更見效率

雖然劉國傑對內地高通脹、高樓價及持續上升的銀行不良貸款仍有戒心，今年投資態度仍見保守，但非完全心淡，原因是他看好下一任新領導班子。

「我們認為下一屆領導層會較現任更有效率。薄熙來近日突然下台事件，已反映內地將來不會再倒退，也不會重走個人崇拜主義之路。」劉國傑說。

事實上，市場盛傳國家副主席習近平及國務院副總理李克強是接任胡錦濤及溫家寶成為國家主席及國務院總理的大熱人選，坊間亦早對二人有高度評價，指其管治作風開明，可確保內地經濟穩健增長。

另外，劉國傑也認為A股目前估值已到達合理水平。湯森路透顯示，上證綜指市盈率已跌至12倍，2012年預測市盈率更只有9.5倍，在歷史上處低水平。

中國證監會於清明節前夕（4月3日）宣布，增加「合格境外機構投資者」（QFII）及「人民幣合格境外機構投資者」（RQFII）額度，分別為500億美元及500億元人民幣。後者更放寬可以買A股產品，並非只買債券。

A股技術走勢危中有機

消息刺激上證綜指在清明節假期後首個交易日（5日），再重返2,300點水平。技術上，上證綜指雖曾跌穿2,300點頸線，但下降軌頂部支持未失守。週四以陽燭上升，合成「早晨之星」短期轉勢訊號；只要短期能企穩2,300點之上，走勢未算太壞。

若第二季能一舉突破2,500點，更形成「頭肩底」大形轉勢訊號，意味將有一個更大升浪，屆時港股便可藉A股更上一層樓。

綜合而言，劉國傑對中港股市走勢仍偏向保守，然而，聰明的投資者往往會在淡市中做好準備，低位買入質優股。後文劉國傑將點評其四隻愛股，投資者可伺機上車，跟「長勝將軍」齊齊搵食。

點評愛股

建行：風險意識提高

以往鮮有點評個股的首域劉國傑，今次在訪問中難得開金口，點評了四隻心水愛股，其中兩隻更是內銀股。

不過，國務院總理溫家寶近日表示要打破國有銀行的壟斷地位，意味競爭增加。惟並不代表內銀股的投資價值岌岌可危。

因為大型銀行坐擁龐大的分行網絡、財力及管理班底，這均是日後競爭的重要本錢，何況個別大型銀行管理質素其實相當優良。

好像劉國傑旗下「首域中國增長基金」持有的建設銀行（00939），他坦言：「建行是一家管理良好的大型銀行。該行以往屬政策性銀行，但近日已經提高了風險意識，其財務表現較以往平均水平優勝。」

查實，建行的風險管理意識可見諸於對貸款損失充足準備。

建行2011年撥備覆蓋率高達241.4%，較2010年上升20.3個百分點；至於市場最擔心的地方政府融資平台貸款，亦加大撥備覆蓋率至304.5%。

綜合上述種種因素，他認為建行管理質素佳，但現時包括建行在內的內銀股估值尚未吸引，還未屆增持時機，投資者務須注意。

招行：最愛管理層夠獨立

以往內地銀行體系是秉承中央政策分配資源，銀行不能根據「債仔」的風險決定借或不借。若銀行被逼向信貸風險高的債仔貸款，隨時引發撥備行動。

時移世易，銀行經營獨立性增加，並成為劉國傑選股重要條件。

在這樣背景下，招商銀行（03968）頓成劉國傑愛股之一，屬「首域中國增長基金」及「首域香港增長基金」十大持股。

劉國傑解釋：「招行一開始以商業概念營運，並不受制於政府政策指導。我們喜歡其營運上長久以來的獨立性，管理層可以根據股東利益作決策。」招行的決策不但獨立於政府，其管理層大致上亦獨立於大股東董事局。

除招行行長馬蔚華兼任招商局集團董事外，其他執行董事、副行長並沒有在招商局其他機構另有職銜，招行管理層得以專心為股東牟利。

由於劉國傑在上文提及對內銀股的投資策略，一樣適用於招行身上，故宜靜待入市時機。

點評愛股

中海油：複合年增長勝同業

首域劉國傑除點評建行及招行兩大內銀愛股外，能源板塊則是餘下愛股的所在行業。

中國海洋石油（00883）這個名字屢屢出現於劉國傑管理的基金十大持股，如「首域香港增長基金」、「首域大中華增長基金」及「首域中國增長基金」。

值得一提的是，「首域中國增長基金」持有最多的股份正是中海油。

劉國傑說：「中海油管理層夠專業；加上具良好增長往績，成為持有該股的理由。」

中海油自2003至2011年間，其純利由接近115億元人民幣，升至703億元人民幣。換言之，中海油期間純利複合增長率達25%。

反觀一度獲得「股神」畢菲特眷顧的中國石油天然氣（00857），其純利變化相形見絀。中石油純利在上述期間的複合增長率僅8%。

值得一提的是，中石油純利已經在2007年見頂。由此看來，中海油純利增長前景更勝一籌。劉國傑睇好中海油的理由，呼之欲出。

新奧：併購概念睇高一線

劉國傑特別喜歡尋找產品需求從無到有的投資機會，他早年投資紙巾生產商恒安國際（01044）、體育用品股李寧（02331）就是如此思路的具體例子。但凡產品需求由無到有、由低到高，相關投資的回報才夠爆炸性。

由於使用天然氣可減少環境污染，故中央致力提高天然氣消費佔整體能源消費的比重，這正正是從無到有的需求。即使新奧能源（02688）股價已較招股價上升23.4倍，在劉國傑眼中，仍然是旗下基金心水之選。

劉國傑說：「新奧為下游城市管道天然氣供應商，受惠於內地天然氣使用上升。我們亦認為新奧管理質素不錯。」

美國使用天然氣佔整體能源消費比重為23%；反觀內地使用天然氣佔整體能源消費比重僅3%，看來新奧仍然大把世界。

值得一提的是，內地城市管道天然氣市場還有整合概念，可睇高一線。事關新奧早前宣布夥拍中國石油化工（00386）收購中國燃氣（00384）。

惟收購在本週再有新發展。本週初中石化董事長傅成玉指出，對中燃的收購價已反映市場公允價值，不能支付高於市場價格。

惟中石化與新奧旋即發表聲明，表示保留修改要約條款權利。由此看來，不排除中石化與新奧提價收購。

板塊拆局

智能電話帶旺上下游

劉國傑點評：電訊與資訊科技板塊同樣存在投資機會，市民陸續從傳統的功能手機（feature phone）轉用智能電話（smartphone），提升流動電話數據使用量，有利整條科技產業鏈。

上游：零件股 股價創新高

首域劉國傑上文提及他專注於揀股，作全方位分析股份基本因素，從中精挑細選始買賣股份，所以他才會對上述四大愛股有如此分析。除上述股份外，電訊與資訊科技板塊亦是他留意的對象。

正如智能手機開始逐步取代功能手機這個大趨勢不可避免，劉國傑有份參與管理的基金亦有相關持股。

如在「首域中國核心基金」中，ASM太平洋（00522）及聯想集團（00992）便是十大持股之一；「首域亞洲增長基金」、「首域亞洲優點基金」及「首域大中華增長基金」則重倉持有台積電。

上述股份包括生產流動電話、平板電腦零件及相關設備的股份，亦包括手機生產商，他們正是整條智能電話及平板電腦產業鏈上游公司。

先講ASM太平洋，2010年收購西門子（Siemens）的表面貼裝技術（SMT）部門後，相關技術可以應用於智能手機及平板電腦生產，可受惠於智能手機及平板電腦普及化。

至於智能手機及平板電腦的核心零件，均見到半導體足跡，故台積電作為半導體巨擘，亦可間接受惠。

事實上，台積電股價創了歷史新高，更突破科網狂潮高位，劉國傑掌舵的基金應進賬不少。

此外，聯想推出平板電腦樂pad；加上Ultrabook即將登場，對其股價亦有刺激作用。

下游：電訊股 數據收入急升

至於智能手機與平板電腦產業鏈的下游，就是電訊基建商及流動電話營運商。

中國電信（00728）及旗下中國通信服務（00552）乃劉國傑重倉股之一。前者為「首域中國核心基金」及「首域中國增長基金」十大持股；「首域中國增長基金」亦持有相當數量的中通服。

三軍未動，糧草先行。智能手機普及的前提，是電訊基建完善，顧客才能隨時隨地上網或使用數據服務，進而化作源源不絕的數據收入。由此推斷，中通服應可受惠於智能手機普及的趨勢。

正如劉國傑所言，智能電話普及推高數據收入。中電信現時已可銷售蘋果公司（Apple）的iPhone，2011年中電信智能手機用戶達1,670萬戶，上升8.4倍，速度驚人。

事實上，智能手機用戶帶動流動數據收入上升的效應立竿見影，2011年中電信流動數據收入達296億元人民幣，上升57%。

由此看來，中電信亦是智能電話概念受惠股。

板塊拆局

日用品股最愛蒙牛

劉國傑點評：奢侈消費品與必需消費品有不同週期，奢侈消費品週期的波動性較必需消費品強。我們還是將精力集中於挑選股份，多於由上而下的板塊配置。我們致力尋找估值合理的股份，以期在未來能有良好表現。

劉國傑對消費股的選擇不會局限於高檔還是低檔，最關注產品需求是否具備長線上升趨勢。他亦曾在基金單張提及，旗下愛股必須擁有良好管理、健全的資產負債表及現金流等特質。

觀乎劉國傑有份管理的基金十大持股，發現相當偏愛日用品消費股，而符合上述要求的蒙牛乳業（02319），自然榜上有名。

尋結構性增長概念

內地人均消費乳品水平向來較國際標準偏低，所以乳業具長線投資價值。

若從微觀角度分析，即使去年內地乳業再度經歷食品安全問題，蒙牛2011年純利增長仍錄得28.4%，反映蒙牛管理層逆境應變的手腕。

加上蒙牛坐擁62.6億元人民幣（約77億港元）淨現金，此乃良好資產負債表的證明；2011年經營活動產生了25.2億元人民幣現金流入，較2011年純利15.9億元人民幣還要多。上述三項已符合劉國傑的揀股原則。

何況若將蒙牛406.5億元市值和77億元淨現金相減，蒙牛股價等於打了八一折。由此看來，相信蒙牛就是劉國傑所指的估值合理股份。

這邊廂，劉國傑對日用品股愛護有加；那邊廂，根據基金最新單張資料，他對奢侈品股投資不太熱中。

奢侈品股持貨不多

劉國傑旗下掌舵的各隻基金，除了「首域香港增長基金」外，奢侈品股持股比重均較日用品消費股為低。

此外，劉國傑管理的各個基金中，鮮有奢侈品消費股躋身十大持股之一，或許透視了他對這個板塊的態度。

「首域香港增長基金」2月份單張更披露，該基金以內地汽車銷售放緩為理由，該月沽售了大昌行集團（01828）股份。

提起大昌行，普羅投資者可能以為是日用品消費股，因為年終幫襯唔少大昌行旗下的大昌食品市場。

惟大昌行食品分銷業務始終不及內地汽車分銷業般引人注目，內地汽車分銷業務，不但成為純利增長動力，更是股價上升助燃劑。

既然內地汽車銷售這個股價助燃劑再無效力，劉國傑唯有沽售。

劉國傑檢閱近期最受矚目的板塊後，本刊換個角度，繼續向他請教近日民企風波的投資教訓，讓散戶投資者可趨吉避凶。

焦點話題

民企假賬 兩個教訓須銘記

上文在大市、股份及板塊之間作詳盡分析後，接下來將探討近期民企假賬風暴這城中熱話。

博士蛙國際（01698）於3月15日被德勤質疑賬目及辭任核數師後停牌至今，觸發多隻民企股洗倉式暴跌。

投資者如何避免踩中地雷、成功沙中淘金呢？且聽聽劉國傑的心得。

不單博士蛙，其他多隻因未能如期公布業績而停牌的民企，包括澳優（01717）及歲寶百貨（00312）等，均屬市場熱捧的內需消費「板塊」。澳優、博士蛙及歲寶除同樣是消費股外，另有一個共通點——三者分別是於近一、兩年上市的股份。

本刊參考劉國傑的投資理念，綜合出投資者在近日民企風暴可學到兩大教訓。

劉國傑於本刊1576期（1月14日出版）「封面故事」曾指出：「投資該順應國策，較看好內地消費相關股份」。

教訓1： 不止要買中板塊 更要買對股票

是次接受訪問時，劉國傑進一步解釋看好消費股的意思，他說：「我們投資於優質公司，而不是『板塊』。不單止消費，我們的基金投資很多行業的公司，例如能源、公共事業、科技及電訊。

「我們投資的公司都有一個共通點，就是相信管理層的誠信及對長遠增長的承諾。」劉國傑說。

澳優、博士蛙及歲寶招股時，無疑均有動聽故事，予投資者無限憧憬。

例如澳優於2009年10月招股時，是首隻海外品牌奶粉股來港上市；博士蛙則被指有望重演李寧（02331）股價勁升十倍的神話；至於歲寶，市盈率則較龍頭百貨股金鷹商貿（03308）有大幅折讓。

不過，澳優、博士蛙及歲寶於上市後公布的業績均明顯走樣，已可證明其招股時的動聽故事難以實現，當時投資者應見好即收。

事實上，澳優及博士蛙股價於掛牌初期曾大幅造好，高位派發近一年後始跌穿招股價尋底，至近日更雙雙停牌。

教訓2：不被市場氣氛牽著走

作為「長勝將軍」，劉國傑當然有能力看穿股份長線投資價值，不被短期市場氣氛影響買賣決定。

由於內地經濟不明朗因素仍多，因此劉國傑在是次專訪中強調，只會在估值足夠吸引時，才會對內銀股持正面態度。

「類似的投資機會在2011年下半年曾經出現，其時我們亦增持中資金融股。現時來看，我們會保持耐性，不會因應市場氣氛改變而被牽著走。」

博士蛙於2010年9月29日掛牌時，港股正氣勢如虹爆升，恒指更於同年11月升至24,988點金融海嘯後高位。

受熾熱氣氛影響，投資者當時均爭相認購新股，例如博士蛙錄得485倍超額認購。

但以博士蛙4.98元招股價計，相等於34.8倍預測市盈率，屬不易維持的超高水平，亦為日後股價急挫埋下伏線。

面對這些股份，保守者便不宜沾手；進取投資者亦應抱見好即收心態，並嚴守止蝕。

基金檢閱

劉國傑掌舵基金 長線稱冠

恒指於去年4月8日最高報24,468點後，過去一年港股大上大落。在市況波動下，劉國傑的旗艦基金「首域中國增長基金」回報仍在總資產值逾10億美元的中國股票基金中稱冠；其五及十年表現，更在所有中國股票基金中排名第二及第一。

過去一年，「首域中國增長基金」回報為負6.78%，在中國股票基金組別中排第五，表面看來不算特別標青。惟評估有關表現時，應同時考慮總資產值因素。

「首域中國增長基金」總資產值達42.8億美元。因此，雖然該基金過去一年回報僅在中國股票基金中排名第五。但由於排名一至四名的基金總資產值最多只有「首域中國增長基金」的3%，規模相差太遠，直接比較並不恰當。

倘若將「首域中國增長基金」與其他總資產值逾10億美元的中國股票基金比較，更加有意義。

跑贏其他星級基金經理

翻查晨星亞洲資料，共有五隻中國股票基金總資產值逾10億美元，並皆由環球資產管理公司的明星級基金經理管理。

除劉國傑外，當中尚有富達基金經理王文瑩、滙豐環球投資管理股票投資管理董事陳淑敏、景順投資總監何淑懿及JF資產管理大中華投資總監王浩。

當中「首域中國增長基金」一年期回報為負6.78%，相對其他基金均錄得雙位數跌幅，表現明顯較佳。同期恒指亦累跌13.91%。

另外，「首域中國增長基金」五及十年期年率化回報分別為11.31%及24.88%，在所有中國股票基金中排名第二及第一。該基金投資年期愈長，回報及排名愈佳。

在中國股票基金組別外，劉國傑管理的其他基金表現同樣亮麗。「首域大中華增長基金」在大中華股票組別中，在一及五年期均排名第一；至於「首域香港增長基金」，在一至五年表現均名列香港股票基金組別首兩位。

綜合而言，基金界「長勝將軍」的美譽，劉國傑實在當之無愧。因此，他在上文的港股前瞻、A股透視、點評愛股及板塊拆局，亦特別值得讀者重視。

認清時代大方向 —— 上升周期中港股市投資策略

認清時代大方向 —— 上升周期中港股市投資策略   

過去30年中國的改革開放政策為不少人帶來巨大財富，2012年起中國進入另一個上升大浪。時代的巨輪不斷向前，它輾碎所有阻止它前進、抱殘守缺的人。學習分析形勢把握將來，將成為中國另一個上升周期中的受惠者。

時間過得真快。1977年《信報》首年進入收支平衡，考慮創辦《信報月刊》。1976年1月周恩來總理逝世，接著是毛澤東主席。華國鋒上台後提出「凡是」毛澤東主張的他都支持，但鄧小平卻認為「沒有人不犯錯??」， 中國又一次面對思想鬥爭。其後以葉劍英為首的領導人下令捕捉四人幫及安排鄧小平復出，到1977年3月內地大局已明朗化，鄧小平主張的「改革開放」政策成為中央領導層思想主流，華國鋒的「凡是」派逐漸失勢，個人對中國前途感到從來未有過的樂觀。眼見1960年代英資勢力退出馬來西亞，由馬來西亞的巫族人取代，在新加坡則由華人取代。

恐共一葉障目 難阻華資冒起

1971年9月，當中國宣布加入聯合國時，個人認為同樣情況將在香港重演，即華資勢力將取代英資在港地位。事後證明自己高興得太早，恒生指數反因中國加入聯合國的消息影響由406點回落到276點， 加上當年自己做孖展買入和記股份，在短短3個月內個人財富由20萬元跌至只有8000元，發現不少港人對中國政府有恐共症，此一恐共症至今仍未痊癒。1977年個人再次認為華資取代英資此一潮流不可抗拒。由於大部分華資財富皆來自房地產，個人相信持有龐大土地儲備的英資機構例如九倉、置地、和黃及會德豐等遲早成為被收購對象（當年太古洋行仍未上市），便以「思聰」筆名在《信報》分析及記載九倉收購戰，然後再在《信報月刊》講述前因後果，事後華資地產集團雖然收購置地公司控制權失敗（其後去了新加坡掛牌），和黃控制權易手及會德豐亦歸入九倉旗下。

鐵娘子北京摔跤 英資嚇破膽上述事跡都一一記載在過去出版的《信報月刊》上。香港經濟亦由「四行」時代（怡和洋行、和記洋行、會德豐及太古洋行）過渡到「地產升值」時代。《信報月刊》見證一個時代的結束、另一個時代的開始。到1990年代後期大局已定，「思聰」這個專欄便改由其他同事代筆，自己則專注寫〈投資者日記〉。

1971年中國加入聯合國的消息雖然令港股在3個月內暴瀉30%，但無法改變華資集團的冒起。怡和系精心策劃1972/73年「置牛之戰」（置地公司透過大送紅股，將股價推高至P/E120倍，作為收購華資牛奶公司之用）。為獲得牛奶公司的控制權，怡和系不惜破天荒地宣布一股置地送六股紅股、怡和洋行一股拆為十股，個人已忘記九倉當年一股送多少股。上述公布令1973年香港股市進入瘋狂狀態，大量小投資者瘋狂入市推高置地公司股價，令置地公司成功收購牛奶公司，事後怡和系更在高價大量賣出股票，將資金調離香港（例如到夏威夷收購蔗田等），引發1973年股災，恒生指數由1973年3月1774點跌至1974年12月150點，跌幅達到94%。此一役不但令小股民損失慘重，華資地產公司損失亦很大，1974年一家大地產公司嘉年地產因此宣布破產，以李福兆為首的華資財團億萬財務公司亦因為抵押入大量怡和系股份而破產。怡和領導層在飽食遠揚後更嘲笑香港投資者的無知。然而，怡和集團想不到的是1973年股市大瀉對華資地產企業的冒起只造成短暫打擊，卻令九倉等控制權日後旁落。1977年以包玉剛、李嘉誠等為首的華資集團透過收集九倉股權發動收購戰，其後李嘉誠為玉成好事，把手上的九倉股份賣給包玉剛，以便包氏可以集中火力把九倉控制權買過來。華資集團再發動收購置地戰，怡和系為保住置地公司的控制權，宣布同怡和洋行互發股份（即怡和控制置地、置地控制怡和），才將華資這次收購行動擊退。

怡、置互換股份令置地公司行政總裁包富達不再受制于怡和董事局，1980年他聯同來自馬來西亞陳松青旗下的佳寧集團，大量投資本港房地產，例如以當年最高價購入交易廣場土地及與佳寧集團合作購入尖沙咀美麗華酒店地皮，再購入港燈、電話公司的控制權。短時間內過度擴張令兩間公司負債累累，冷不提防1982年9月香港主權回歸談判，英國前首相戴卓爾夫人在北京跌一大跤，嚇破了怡和集團領導層的膽，再一次從香港大撤資。佳寧集團因此走上破產之路，港燈控制權賣給李嘉誠集團旗下的和黃，至於電話公司則由英國國營企業大東電報局收購，改組成為香港電訊上市。公元2000年被一間小得可憐、名叫「德訊佳」的公司收購，改名成為電盈（PCCW），上述又是另一故事。

來自怡和系的教訓是：做投資必須認清時代大方向。從1971年9月中國加人聯合國開始，應該預見中國的冒起，同時明白歷史潮流不可抵抗。個人在1971年9月雖然高興得太早，借錢投資招致慘敗，但大方向沒有看錯。怡和集團不應該在1972年發動「置牛」之戰，為了成功收購牛奶公司而把香港股市弄至瘋狂然後狂沽股票，因此同香港華資地產集團站在對立面。如那時開始怡和系同華資財團合作為香港繁榮共同努力，日後應沒有「九倉、置地」收購戰。例如太古洋行在許多投資項目上同華資財團合作，至今大家不是相安無事嗎？1973年怡和系在香港制造了一個瘋狂的股市以利自己大量出貨，雖然短暫遏抑了華資財團的冒起，卻因此種下失去九倉控制權，並令置地、怡和淪落到去了新加坡掛牌的禍。事實證明禍福互為因果，1973年之福，種下1978年之禍。

預見中國崛起 歷史潮流浩蕩1982年9月面對香港主權回歸談判，已故香植球先生應邀為《信報月刊》寫了一篇文章。他認為由鄧小平領導下的共產黨再不是1978年之前的共產黨，未來香港人的財富將由不信共產黨會改變的人手中，移到相信共產黨會改變的人手中。受他的言論影響，個人亦大力主張香港廠家回深圳特區設廠。當年被不少人指摘「有心挖空香港」。1984年7月《中英聯合聲明》達成初步協議，中方宣布限制香港政府由1985年4月1日至1997年6月30日每年賣地50公頃，那年個人又寫了一篇文章認為「三個政府逼港人買樓發達」，可惜不少人不但沒有買樓反而移民海外，更問本人為何不移民？個人曾戲言：「貧賤不能移」。事關1982年9月香港主權開始談判那年聖誕節，個人亦曾飛到多倫多探望1967年移民到加拿大的叔叔，首次感受到多倫多冬季氣溫是攝氏零下27度，站在街上欲過馬路亦不可能，因為寒風刺骨，明白何謂wind chill！加上當年自己只有100萬港元家財，左計右計很難在加國安居樂業。自己太太英文水平又差，無法帶同子女獨立在加國生活（當年叫做太空人、即太太同子女皆不在港）。只有說「貧賤不能移」。

1989年發生六四事件後自己做了兩件事。第一件是「滿街鮮血、入市時機」叫人入市買股票，結果被好朋友罵「冇血性」。第二件是在1989年暑假飛去溫哥華，在一個星期內買入了一個1500呎樓面的住宅單位，費用約38萬加元，一直持有到2006年打和離場。事後卻被加拿大政府追稅2萬加元，原來在加國買樓部分支出是GST（銷售稅），因此在賬面上本人算是賺了4萬加元需付稅2萬多加元，稅率高達55%。上述是本人一生人買樓行為中唯一蝕本項目。如持有至2012年應該賺大錢，但稅務負擔更加沉重。2006年眼見美國樓市回落，誤將溫哥華房地產視作美國房地產一部份而犯了錯，證明不同國家的樓市有不同升降周期，至於在1996/1997年賣出香港物業買入倫敦物業，並在2006年及2007年獲利回吐是做對了，但沒有即時將英鎊匯回香港變港元而犯了錯。2008年遇上環球金融海嘯，英國政府突然宣布冰島為恐怖組織國家，限制冰島人民在英國提款。個人在英國儲存的英鎊由於是透過BVI公司持有，在調回香港時亦受到阻滯。2008年10月至11月英鎊匯價一下子由2美元跌至1.5美元，造成超過100萬美元的損失，賺了樓價賠了匯水，令投資回報率大減，並獲得另一教訓。

《信報月刊》老總文灼非並不滿足于個人過去35年的回顧，要求本人對未來做展望。本人認為「人是沒有預測能力的」，但在文兄力邀下勉為其難。根據大趨勢：中國自1943年開始進入510年上升大運（在《論勢》一書中已講過，大運是510年西方、510年東方），可再細分為60年一個周期。中國經濟第一個上升周期在2003年結束，2004年進入第二個上升周期。第一個上升周期令中國由1943年的一窮二白到小康局面，並且成為世界工廠，第二個上升周期中國經濟應該由小康邁向富裕。中國制造業將由過去以量取勝轉向以質取勝，由中國生產轉為由中國設計、中國研發、中國推廣到中國品牌，一如1970年後的日本。1990年起的日本早已踏入回落周期，2010年起的歐洲亦無可避免。由於歐洲銀行擁有的資產較美國銀行大2.5倍，為符合國際銀行公會新協議，歐洲各銀行在未來必須大量增加股本或出售資產，至今為止已售出資產約970億美元，估計仍需出售18000億美元，即未來歐洲各銀行需不斷減債，情況有如過去20年的日資銀行。過去20年日本經濟衰落對其他國家並沒有帶來太大影響，歐洲銀行的影響力較日本大，但不代表所有國家一樣冇運行。

金融中心購物天堂 港續繁榮戰後香港經濟隨著日本經濟日益強大而成為亞洲四小龍之一（香港成為日本半制成品加工區），但1990年起香港經濟並沒有隨著日本經濟滑落而衰敗，上述是香港經濟同台灣經濟最大不同地方。理由是1978年起中國改革開放政策逐漸落實，令1990年後的香港經濟繼續冒升，到2003年後期中國對香港經濟的影響力甚至超過美國。例如這次面對2007年10月金融海嘯後，2008年11月港股不是追隨A股較美股先一步上升嗎？2010年10月雖然美股仍上升但港股不升反跌，理由是受A股拖累所影響。

香港的未來又如何？世界銀行副總裁林毅夫教授認為：中國將由過去的板塊經濟隨著公路網建成、高鐵落實而結合成為一個整體。情況有如1930年代的美國，透過建立公路網而令經濟成為一個整體，令分布在各地的經濟走向專注化及匯聚在一起，達至規模效益。即中國另一次經濟繁榮期自2012年開始，香港應可繼續扮演「金融中心」及「購物天堂」的角色，繼續繁榮下去。

以香港股票交易所為例：1986年4月之前香港股市交易只服務香港人，恒生指數在1800點以下上上落落。1986年4月聯交所成立引進外資證券行，加上1993年第一間國企青島啤酒來港上市，令香港成為外資投資內地企業最佳交易場所，亦是內地企業吸收外資最佳場所。香港金融市場自1986年4月開始走向國際化，2007年10月恒生指數最高見32000點，是1986年4月前恒指的20倍。

未來中國將出現不少巨無霸式企業（規模甚至超過今天的美國大企業），這些大企業大部分已在港交所上市。中國制造業將走向精良化及規模化（1980年香港有1萬工人的工廠叫大廠。今天在內地有100萬工人的工廠仍不算什麼，未來出現1000萬工人的大廠亦不奇）。內地零售業務再不是擁有100間零售點的集團，而是1000間甚至1萬間、10萬間零售點集團，規模媲美美國沃爾瑪。內地地產公司透過整合，將出現市值超過香港五大地產公司的大集團??。中國經濟將由今天的小康局面發展成為日後富裕社會。今天中產階級在內地仍占少數，35年後應一如今天的美國社會上約68%人口是中產階級，日後所發揮出來的消費力將大到今天無法估計。

沿海城市樓價漲完 內陸接力和香港不同，中國地大物博，財富不會如香港那樣集中在房地產上，反而更似美國可以形成大型百貨集團、飲食集團、軟件集團、礦務公司等。到底哪些是1966年前的可口可樂、1971年前的沃爾瑪、1980年代的微軟、2000年初的蘋果公司？你能否在這些公司成為巨無霸過程中率先投入資金？你信不信中國未來GDP仍能保持每年6%到8%上升？你信不信內地有部分上市公司每年純利保持25%上升？ 1977年3月恒生指數只有500點， 今天已超過20000點，35年上升40倍。未來35年中國A股指數能上升多少？ 1970年代新鴻基地產、長江實業上市初期市值不過幾億港元，今天已發展成為幾千億元市值的公司。在35年前投資長江實業、新鴻基地產的人，今天已成為小富（或大富），上述情況35年後會否在中國企業身上重演？

對現代中國經濟影響最大的是1978年的改革開放政策，對全球經濟影響最大的是1980年由美國總統列根和英國首相戴卓爾夫人採納佛利民主義，令世界經濟走向大同。2001年「911」事件、2007年10月的金融海嘯到2009年3月美國的量化寬鬆政策（quantitative easing，簡稱QE）及2010年5月的QE2，世界經濟開始進入再平衡期，即是經濟合作與發展組織（OECD）國家GDP步入低增長期，而新興工業國GDP仍有較像樣的增長。面對銀行資本充足比率提升及低利率長期化，OECD國家政府的高負債比率令這些國家在可見的將來，無法避免不走上低增長之路。

中國自2003年起進入另一個60年上升周期，與香港最大的分別是1980年至今是高利率時代走向低利率期，刺激香港樓價大幅上升。2012年全球早已進入低利率期，中國樓價自去年下半年開始面對5年左右的調整期，完成整固後亦找不到有何理由可以大幅上升。未來5年中國房地產售價將持續走低但幅度不會太大， 估計在10%以下、20%以上，因為內地房地產公司出售的房價已經降到微利水平，降價所收到的促銷效果並不明顯，令降價動機愈來愈少。未來內房股只會減少拿地，令投入量減少，財政有壓力者才會降價出售，即樓價還會慢慢回落，但崩盤暴跌不會出現。另一方面，能夠反轉再上升的機會也很小，情況有如陷入冬季，抵受不住寒冷的地產公司漸被淘汰出局，內地地產公司一如1970至1990年的香港進入淘汰賽，適者生存。

中國城市化進程還有10年到20年光景，目前住在城市的人口占中國總人口50%左右，完成工業化的國家是70至80%。過去30多年中國城市化局限于沿海大城市和一線城市，隨著沿海大城市和一線城市樓價大幅走高後，吸收新就業人口能力下降，新的產業落戶時只有向內陸城市轉移。

從沿海城市走向內陸城市、從一線城市走向二線城市已是大趨勢，形成一線城市及沿海大城市樓價再漲不起來，反之內陸城市及二線城市樓價卻接力上漲，中國GDP高增長地區亦由沿海城市和一線城市移向內陸城市及二線城市，包括長沙、武漢、重慶、成都等成為今後高增長地區。

八運旺重慶 霧都未來大發展2003年起中國地運進入第八運，八運旺重慶。過去幾年重慶不但是中國而且是全世界城市化最快的地區（記得1997年首次回上海那年到處都是地盤，15年過去上海已變成大都會）。2010年首次踏足重慶發現到處都是正在開工的地盤，未來5年重慶市計劃投資4萬億元人民幣進行五大建設，即宜居重慶、暢通重慶、森林重慶、平安重慶、健康重慶。計劃每年引進外資105億美元（其中60%來自香港），並讓15%所得稅先行先試（中央已批准重慶市為外資提供土地、財稅、物流、金融技術開發項目享受15%所得稅率）。

今年如有時間個人可能再去重慶，看看兩年過去了重慶市變成怎樣？ 2010年那次首次到重慶剛剛遇上打黑，所訂的酒店宣布停業一個月，只好匆匆找另一間酒店落腳。那年空氣染汙問題頗嚴重，塞車問題亦令人心煩，但重慶市民臉上卻充滿希望。他們告訴本人：重工業將外移及引入新技術產業、重慶在興建地下鐵路、計劃把市中心改為行人街（所有經過車輛皆在地底通過，地底在興建六線行車）。大部分住宅區在重建。2010年重慶國際機場候機室仍在興建中，當年只有兩條國際線：一條到香港、一條到台灣高雄，但重慶市政府有信心在十年內趕上上海。2010年重慶市給本人印象，同1997年第一次回上海接近，一切剛開始，但人人對未來充滿希望。由於打黑太重手，政治上出問題，今年3月15日起張德江出任重慶市委書記，由國務院副總理出任市委書記，可能有助重慶市進一步發展，亦代表「極左派」勢力進一步回落。

地產暴利時代結束 品牌冒起

中國第一輪改革開放由1978年開始，以沿海大城市為主，2007年結束。第二輪（或下半場）由2003年開始，下半場類似上半場但又不是上半場的重覆，有些地方相似亦有些地方不同。在上半場地產公司是暴利時代，杠杆比率很高，例如5000萬元人民幣資本可以做20億元人民幣的項目，理由是樓價只升不降，誰拿到地誰便發財。樓價以每年30%速度上升，地產公司只要拿到地便可以去香港上市集資，然後再向銀行借錢買地。三、五、七年後5000萬元資本很快變成50億元市值上市公司。這種做房地產沒有虧損時代已結束，到了2011年下半年，內地樓價亦停止上升，股票市場早已預見此時代遲早來臨，自2007年起內房股長期處于「低水」（市價低于資產淨值）。精明的地產商早已開始降低杠杆比率。2007年10月發生金融海嘯後，到香港上市集資已不容易。2011年部分地產公司曾出30厘高息借錢以度難關，2011年內地樓市十分嚴峻，到2012第一季只需15厘已借到錢。內房股領導層早已明白靠地價升值推動樓價上升時代結束，品牌公司、服務性公司漸成主流，逐漸取代「炒地」公司。這段日子需時5年（由2011年起計），將來品牌公司、服務良好的公司繼續買地建樓賺取合理利潤，而非過去暴利（來自樓價上升）時代，炒地公司則退出市場。

沒有樓價上升的刺激，中國消費市場的發展自然不及1985年至今的香港那樣順利。新加坡經濟以組屋為主，加上新加坡一般人較少投資股票，形成新加坡消費市場發展速度不及香港，未來中國經濟情況亦近似。有理由相信中國第二個上升周期升幅不及上一個快，加上「一孩政策」優點已盡現，缺點卻在未來逐漸浮現，亦令第二個上升周期速度減慢。

香港由1950到1980年前30年發展期相當困難，1980年至2010年的後30年發展十分順暢。反之中國經濟發展前30年即1978年至2007年十分順利，由2007年起的後30年反而困難重重。未來30年中國Ａ股市場升幅不可能一如香港過去30年恒指那樣大，理由是中國面對的是全球性愈來愈低的GDP增長率及日漸上升的利率，加上中國人口衆多，未來工資升幅亦不及香港過去30年那樣大。

最後還需強調「人是沒有預測能力，將來並非過去的延續而是充滿變數」。今天所作的決定皆可影響未來的結果。例如1972年怡和系的決定，各位見到禍乃福所系。1972年「置牛」之戰，置地公司雖然大勝卻種下他日華資地產發動收購九倉、置地之役的後果。為捍衛1980年置地控制權，令怡和失去控制置地公司CEO的權力，置地公司在1980及1981年過分擴張又帶來1982年的慘敗??。所謂「三分天意、七分努力」。面對相同趨勢有些公司日益壯大、有些被淘汰出局，背後理由就是公司領導層所作的決定能否順應大趨勢。未來相信中國經濟仍是反覆向上，至於哪些行業、哪些企業的成敗，則由企業領導層今天所作的決定支配。作為投資者必須常懷警剔之心，摸著石頭過河，見步行步。

1967年個人剛踏足社會後，40多年中有多少人乘風破浪而起又有多少人被巨浪卷走？有人抱怨社會對他不公平，忘記自己面對一個又一個的機會出現，卻沒有好好把握。有人因看錯大方向在不應進取時進取、不應保守時保守。時代的巨輪不斷向前，它輾碎所有阻止它前進、抱殘守缺的人。學習分析形勢，把握將來，成為中國另一個上升周期中的受惠者。年輕人抱怨香港樓價貴，在1982至1989年那段日子香港樓價十分便宜，你的父母為何不買樓而成為受惠者？在2003年「沙士」事件中500呎淘大花園住宅單位只賣100多萬元，首期只需30萬元，你又為何不買？

機會如小鳥，牠偶然在你的窗台前停下，如你不捉住牠，牠便飛走。2011年10月恒生指數16000點又是另一個機會，又有多少人能捉住？抱怨改變不了你的將來，只有努力現在展望將來才可。

紀念慈母 為農家女校籌款

2003年9月面對特區政府推出「孫九招」，個人認為香港豪宅在可見的將來售價應大幅上升（自己亦曾撰文論述）。自己卻沒有投資貝沙灣，當時每呎售價4000元，是超筍價，今天已升值4倍；亦沒有投資新鴻基地產在跑馬地的豪宅項目（當年每呎售價8000元，今年已超過2.4萬元）。

海嘯損手不止蝕 早萌退意許多人問，2003年9月你又說看好豪宅，為何自己不投資？理由是那年7月我母親突然逝世後，個人忽然失去賺錢的慾望，有幾年渾渾噩噩不知自己想做什麼，包括2007年10月發生金融海嘯那時亦沒有行使止損而投資損失超過3000萬港元。理由是令過去每次賺到錢母親必贊我「叻仔」，反而我太太對金錢沒有太大欲望，認為過普通人生活已滿足。她最大希望是我退休陪陪她，清茶淡飯已足夠。2009年初為無線電視拍《我的2008》，那年真的想過退休陪太太。然而獲本人少量捐款的北京農家女學校羅兆紅校長卻跑來香港面謝本人，當時實在感覺又慚愧又感動，自己一年幾萬元的捐款別人卻如此重視。當問及農家女學校財政狀況後，便一口答應為她們的學校籌款。當時她十分驚奇，大家只有一面之緣，為何本人肯如此落力為該校籌款？背後理由是她讓我再次找到「賺錢」的興趣。

扶貧重拾快樂 讀者感動解囊我母親亦是農家女出身，在自己年少時曾聽母親說：務農的人世世窮。雖然祖父亦算是地主一名但外祖母好生養，母親有12位兄弟姊妹（不包括兩個養不大的），由於兄弟姊妹衆多，母親在嫁入夫家前從未穿過一件不補丁的衣服，理由是大姊穿完才輪到二姊，二姊穿完輪到母親之時已破破爛爛，母親穿完還要輪到妹妹??。中國地主所過的生活大部分並非如共產黨形容「大魚大肉」，只是相對其他農民有餐飽飯食而已！因為當年中國實在太窮，外祖父在解放前有田63畝，以今時今日計約值100多萬港元。在香港有100多萬元身家算不算富有？母親13歲那年開始每天早上5時起床為幾十個農夫弄早飯，中午又將飯菜擔到田里，讓農夫吃完後將剩餘擔回家自己才有飯吃，下午5時又要燒晚飯給幾十人吃。因此她立誓不嫁務農人。誰知她嫁給在港經商的父親，1950年來香港，丈夫卻在她30歲那年得病爆血管變成半身不遂，在她34歲那年逝世，在她努力下為我們供書教學。

個人希望透過支持農家女技術培訓學校，為內地農家女提供一項培訓以便她們學得一技之長，有機會在大城市內找到一份低薪工作。另一個理由是紀念自己母親辛勤養大我們，亦是1967年剛踏入社會便希望發達的理由。上述理由令自己由2009年起又再次恢複賺錢興趣，那年3月自費跑到北京演講及出書，因普通話水平太差而成為內地人的笑話。至於當時內地人是否相信A股牛市已開始以及一線城市樓價應大升則不清楚。

自從擔任農家女學校籌款委員後感到人間溫暖，不但獲得友好大量捐款支持，不少從未謀面的讀者亦紛紛寄來支票。最感動是一位女讀者來信說：2003年她看完本人文章用100多萬買樓自住，2011年上半年女兒出嫁，自己不需要如此大地方，便以400多萬元賣掉。2003年她買樓時曾許願如有錢賺便將一成利潤捐給農家女，這次她實踐自己諾言。收到這張20多萬元的支票實在太感動，因為她並不富有，但卻有一顆善良的心，願上天祝福她一家人。去年又同友好成立投資基金，日後來自這方面的收入將用作支持自己的慈善捐獻，不再為自己賺錢。個人可從中得到快樂，亦實現對太太的承諾：我退休了（但仍然工作，只是不再為自己，並獲太太同意）！

曹仁超《信報》首席顧問

QE3降溫 外圍風暴中 4名家新布局

QE3降溫 外圍風暴中 4名家新布局    

美國聯儲局發布公開市場委員會（FOMC）3月13日的會議紀錄，顯示無意購買更多債券，令推出第三輪量化寬鬆措施（QE3）的預期落空，全球股市因此而下滑。QE3真的推出無期嗎？聯儲局主席伯南克（Ben Bernanke）曾在3月底兩度出口術暗示有意推QE3，到底QE3的威力有多大，最終能否一如預期出籠？

歐債問題近日復因意大利、西班牙債息高於預期重燃，在外圍風暴中，第二季港股將何去何從？本刊請來卓司高資產管理投資總監司馬毅、冠一資產管理首席策略師王冠一、Look's Asset Management董事總經理兼投資總監陸東及資深投資者曹仁超拆局。4位專家在拆解第二季歐、美、中形勢後，亦將披露投資布局及繪畫「投資藍圖」。

港股首季表現「先甜後苦」，在美國經濟轉好、歐債危機被淡化，以及憧憬內地兩會有利好政策出台下，1、2月氣勢如虹，惟國務院總理溫家寶在兩會宣布，今年經濟增長目標為7.5%，於棄「保八」，投資者開始擔心企業首季盈利將受壓。

加上內銀股抽水集資，民企股再現洗倉潮，地產龍頭股新鴻基地產（00016）兩位聯席主席更被拘留，令3月港股進入調整期，埋單計數，恒指首季升2,121點或11.51%。

4月首個交易日，恒指跌33點，成交金額減至455億元，反映市場觀望氣氛濃厚，有指因為美國暫時未有迹象推出第三輪量化寬鬆措施（QE3）。加上經濟復甦概念已炒完，故投資意欲漸降。

資料顯示，過去兩年首季美股都因經濟數據理想而被炒上，美國道瓊斯指數2010年及2011年首季分別上升4.11%及6.41%，但踏入第二季，經濟數據轉差，股市亦不約而同在5、6月累跌11%及3%。上周公布的耐用品定單亦遜預期，消費信心亦見回落，投資者開始擔心歷史會重演。

無懼外資唱淡專家看好

不利因素還包括︰歐洲多國債務將於4月到期、西班牙債券拍賣息率高於市場預期，及QE3推出無期；內地通脹亦隨着成品油價上調、8種蔬菜批發價過去4周上漲9.7%，令人擔心有惡化迹象，以及加息陰霾未散等，環球股市年初至今已升了不少，第二季預料出現調整。外資大行高盛直指，第二季亞洲股市將現整固。

高盛報告指，MSCI香港指數的預期市盈率已高於歷史平均水平，反映盈利增長幅度已放慢，外圍因素亦難見驚喜；並認為，即使美國經濟復甦亦無力再推高股市，而西班牙、葡萄牙等債務前景仍欠明朗，更增添股市的不穩定；中國方面，在內地放鬆銀根前，經濟數據仍欠佳，令股市較易出現震盪，因此該行預期，港股第二季將見整固，更把港股列為「低於亞洲區比重」。

中資大行中金亦認為，國企指數第二季將繼續在經濟數據轉壞及憧憬政策放寬兩大因素上拉鋸，故預料港股將因此而出現整固；更建議投資者第二季將集中投資於3D（Domestic、Defensive、Dividend，即本地、防守、股息）股份上。

到底港股第二季走勢是否就如大行的預測般，上升乏力且現整固？本刊請來冠一資產管理首席策略師王冠一、卓司高資產管理投資總監司馬毅、資深投資者曹仁超、Look's Asset Management董事總經理兼投資總監陸東4位專家，拆解第二季歐美以至中國形勢，期盼能繪出一幅較清晰的「第二季投資藍圖」，結果是4位名師看好港股後向。

歐美篇

聯儲局主席伯南克（Ben Bernanke）曾於3月26日揚言，就業市場雖在改善但遠遠未達標，而房地產市場更是疲弱，拖慢了經濟復甦的速度，美國需要更快速的經濟增長來創造就業及推低失業率，市場即時解讀為，聯儲局或會推出QE3。3月29日更重申，因為美國失業率居高不下，現時宣布經濟穩定復甦還是太早，不排除進一步推出振興經濟政策的可能。

正因如此，市場開始預期，聯儲局將於4月25日議息會議上暗示推QE3，豈料，周三（4日）聯儲局公布3月13日會議紀錄，內容卻暗示不急於推QE3，即時拖累環球股市下跌。

王冠一︰美為推QE3尋藉口

到底美國會否推QE3，推QE3能否推高港股？第二季股市表現又是否如高盛預期般出現整固？要剖析當前歐美經濟前景，最佳人選莫過於擅於拆解外圍局勢的王冠一。

人稱王Sir的他說：「港股4月中後要小心些，我覺得美股有機會掉頭回落，標普500指數最高去到1400點，我覺得是比較高了。若然股市不回落，數據亦未見回落，哪來藉口推QE3？」

「我覺得，伯南克已明言，未來經濟有機會放緩，看看美國企業盈利增長，未來一兩季，我看不見企業盈利有大幅增長的可能性，如果撇開蘋果公司的盈利，盈利增長確實不高。一旦市場發現有企業發盈警，那時美股就會有調整。但這並非壞事，從經濟或企業角度看，經濟數據開始放緩，加上企業盈利開始減慢，就符合推QE3條件。」

歐債危機又如何？王Sir說：「假若4月底反對黨在希臘大選後上場，新政府不認債就會出問題。希臘若出問題，葡萄牙、西班牙又可能出問題，兩國可能同步出事。看看西班牙，每兩個年輕人就有1個失業，3月失業率為24.42%，其總債項竟佔GDP（國內生產總值）79.8%，其負債高達6,000億歐元，若出事亦一定要救。還有意大利今年到期的債務逾3,300億歐元，歐盟一定會想辦法不讓意大利出事，因為影響會好大。」

「英國問題是，為搞奧運而大興土木，奧運完結後，或許會出現阿特蘭大問題，看看哪個國家在辦奧運後經濟會起飛？」

「所以，我相信歐洲問題仍未解決，且還會陸續有來。現在歐洲問題，只能以印銀紙暫時頂住。經濟不能靠印銀紙，而是要一步一腳走出來。所以短期來說，世界經濟、金融會有太多變數，即是地緣政治、天氣、各國大選、國際關係等變數，現在全世界經濟是表面風光卻危機暗藏。」

他續說︰「如果美國推QE3，股市就會回升。過去美國推QE1救兩房，QE2救銀行，QE3就可以救Main Street，救Main Street唔使用咁多錢，4,000億美元至5,000億美元夠了，但有一個乘數效應，屆時GDP一定上去。說清楚點，QE1用來填氹出唔到街（指市場未能受惠），QE2去銀行又出唔到街，QE3希望令到多些人有工做，有工做就有能力供樓，不會被收樓，也不會有銀主盤，屆時樓價不會再大跌。」

「美國好奇怪，可以短短幾個月化腐朽為神奇，不要理會真真假假，但卻有能力做到。」

陸東︰歐洲上半年平穩度過

在推QE3問題上，Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監陸東的意見，剛好與王Sir相反；當全球股市都憧憬美國政府推出QE3，尤其預測美國總統奧巴馬（Barack Obama）有機會在本屆任期推出，藉振興短期經濟以爭取連任，但陸東不認為美國今年有推出QE3的可能。他說：「QE1、QE2（對市場）影響已經好大，再推QE3變得沒有意思了，我認為推QE3不夠買選票，而且美國失業率正在下跌。」

歐美兩地情況依然牽動世界經濟，港股亦身受其害。不過陸東認為歐洲上半年不會出事。「兩次LTRO（長期再融資操作）通過後，市場釋放逾1萬億歐元，利息1厘，為歐洲版的QE。如果我是歐洲的商業銀行，也會借1厘息去買德國債、葡萄牙債、土耳其債，用來套息，而且沒有風險。不過這是生癌症吃止痛藥，只是暫時會舒服點。」

「若果歐洲真的出事，將會是債務非常高，例如希臘、葡萄牙等要履行削減開支及加稅等承諾的國家，屆時就會很麻煩，因為民主社會很難啃得下，當地政府有機會倒台，到時候風險溢價會上升。」

中國篇

國家統計局將於下周一（9日）公布3月內地居民消費價格指數（CPI）及工業品出廠價格（PPI），下周五（13日）公布首季國內生產總值（GDP）數據。眼見成品油價及菜價不停上升，大家都擔心通脹重臨。另外，市場都預期中國為保經濟增長，有機會為銀根鬆綁，包括下調存款準備金率（RRR），以及放寬對房地產的調控。

王冠一︰內房必要壓

冠一資產管理首席策略師王冠一說：「中國在無可奈何下一定要力壓房地產，因為房地產泡沫爆破不是兩三年可以醫得好，中國不可以像美國般印幾萬億，你一印通脹就上，民生就會不安，可能連政權都受影響，故房地產一定要壓。」

所以他認為，中國壓房地產的政策不會在短期內放寬，因為房地產一壓，周邊企業都受影響，下崗人數就會增加。他說：「若然消費跟住全世界經濟不好，出口受壓力，內需未必填到出口那個缺口，焗住將GDP降到7.5%，對全世界影響有多大？如果中國可以繁榮穩定，即是對全世界作好大貢獻，因為，中國無論是原材料、資源等，需求都很大。」

正因為房地產政策會影響政權，王冠一認為：「房價高的隱憂是推高通脹，所以通脹一定要回落，通脹回落先有藉口降RRR，因為一釋放存款準備金，就有3,000億至4,000億元人民幣出來，那時內銀股會賺多些，企業又鬆些，消費又會好起來。」

司馬毅︰通脹次季見底後升

卓司高資產管理投資總監司馬毅則認為，中國經濟增長會在第二季觸底，為市場帶來較清晰的方向。他說：「現在中國的情況確實比較差，第二季中國GDP增長可能只有約7%，如果你看上一個周期，2008年那一個，GDP最低點為6.1%，是在2009年首季出現，今年情況沒那麼差，但我覺得7%的可能性很大。」

他認為，在上半年經濟增長較差的大前提下，有機會令中央出手，加快放寬貨幣政策，提高市場的流動性。他說：「之前對中國經濟何時觸底、貨幣政策何時有較大的放鬆，市場沒有一個共識，但我覺得應該會在第二季有一些較明顯的轉變，例如先減RRR，甚至可能季內減一次息。」

司馬毅續說，今年1月至2月內銀貸款增長數據較低，反映市場流動性比較緊，因銀行仍要維持貸存比率約75%的限制，目前銀行的存準金率達20.5%，仍屬高水平，所以他相信，人行會先採取下調存準金率的方法，才考慮減息。

整體而言，司馬毅認為，內地下半年的經濟情況會較上半年有好轉，內地居民消費價格指數（CPI）同樣在第二季有機會見底後在下半年有望回升。

曹仁超︰把握消費機遇

資深投資者曹仁超則指出︰「現時中國的趨勢是，製造業繁榮期已經過去，投資繁榮期亦過去，現在是消費繁榮期。」這正好提醒大家，要捕捉中國經濟轉型，到由消費推動增長期間出現的機遇。他亦提及，中國第二次現代化已經開始，一些地區的新興產業發展快速。新興產業包括新能源、新材料、訊息通訊、醫藥、生物技術、節能環保及電動汽車等。

司馬毅 恒指20000至23000徘徊

在2007年創立對冲基金卓司高投資管理的司馬毅，擅長捕捉市場的趨勢，縱然面對如2008年的波動市況，其管理的卓司高中國基金仍然逆市錄得16.7%回報，足見即使在淡市，司馬毅亦能發掘出有潛力的股份。

隨着業績期的來臨，港股出現「黑色3月」，多間民企遭基金拋售，洗倉式下瀉，恒指亦乏力再上。及至4月，大市的走勢如何？投資者在第二季又可以作哪些投資部署？本刊特別向擅於逆市操作的司馬毅請教，並為讀者奉上第二季的7隻心水股份，以作參考。

要把握市況，先要了解港股近期下跌的原因。司馬毅解畫說，早前他已指出，市場對2012年企業盈利預測過分樂觀，故港股有下行風險，而過去1個月企業公布的去年盈利表現確實不佳，造成這次的跌市。他認為目前市場表現已反映了這個負面因素，接下來港股的下跌風險已大幅減少，第二季恒指會在20000點至23000點之間的波幅游走。

司馬毅指出，早前市場未能判別中國經濟何季見底以及何時會加大貨幣政策寬鬆力度，但他認為中國經濟增長在第二季可能低見7%，極有機會在季內觸底，這對股市而言屬利好消息。「中國經濟差這個因素，在市場早已反映，所以對股市帶來的下行風險將會減少，我反而覺得，如果（中國）經濟愈是不好，（股市）上升的可能性愈大。」

司馬毅認為，內地經濟增長觸底，會令政府有機會進一步放鬆貨幣政策，例如下調存款準備金率甚至減息。在芸芸板塊中，他較看好內房、內銀及水泥3個行業在本季可能會有較佳表現。

■內房板塊

「雖然我們看到內房的調控暫時不會有變化，但最近內房股走勢轉強，主要是因為3月內房的銷售表現比較好，開發商都在促銷，給折扣。」

事實上，早前一眾內房開發商都透露，3月銷售錄得不俗增長，刺激資金在過去一周流入內房板塊，包括龍頭的中國海外（00688）一周累升8%，世茂房地產（00813）亦累升12%。

「另外我們留意到內地按揭利率正在下降，過去幾個月，按揭利率都很高，很多銀行以較基準按揭率（7.05厘）再多10%的溢價作為按揭利率，但是最近我們留意到有些銀行已沒有加溢價，只以7.05厘的基準利率借出按揭，其他銀行可能跟隨，整個按揭貸款量有機會上升。」

除了按揭利率有下調趨勢外，他補充指，目前在內地申請按揭，約要4個至6個月的時間，但近期有縮短之勢。他指出，上述的這些因素對房市都是正面的消息，有機會提升銷售，故看好內房股的表現。

雖然如此，但內房股數目眾多，投資者該如何選擇呢？司馬毅表示，包括綠城中國（03900）及融創中國（01918）均是較心儀的內房股。

「綠城中國早前有資金壓力，故股價掉得較厲害，估值很便宜，現價較資產淨值（NAV）折讓達70%至80%，她已經把部分項目賣掉，應不會有倒閉的風險。」

「至於融創和綠城不一樣，融創的資產負債表較強，手上的現金較多，風險控制得很好。融創比較好的地方，是其項目多位於內地的較小的城市，我們覺得二三綫城市的房屋銷售比較穩健，這也是融創銷售比較佳的一個原因。」

司馬毅坦言，綠城及融創兩股股價雖然近期已升了不少，但估值上仍然便宜，尚可買進，未來6個月股價仍有30%至40%的上升空間。

■內銀板塊

除了內房外，司馬毅認為內銀股亦較可取，而他較喜歡市帳率較低的中信銀行（00998）、民生銀行（01988），以及較穩健的建設銀行（00939），並指出這三股目前皆可買進，預料她們的股價會以約上下20%的波幅交易。

他指出︰「最近內地銀行股有些調整，但我覺得她們的業績應該還是比較Solid（穩健），雖然我們認為整個行業的盈利增長沒有去年那麼高（去年平均增長為27%），但今年增長仍可達10%至15%，尚算不俗。」

■水泥板塊

今年2月司馬毅接受媒體訪問時曾指出，水泥股在第二季可能有些機會，然而最近兩個星期，水泥板塊已經開始揚升，司馬毅認為，刻下投資者不宜再買進水泥板塊，但「如果跌下來的話可以去買」，其中他較心儀的為中國建材（03323）。

「水泥有季節性因素，第一季一般較差，因北方天氣較冷，很多工程都不能開工，但第二季會轉好，水泥價格會較佳。中國建材最近出來業績很好，在華東地區的業務較安徽海螺（00914）為少，而華東地區水泥有產能過剩的情況。」

除了上述3個板塊外，司馬毅繼續看好中移動（00941）的表現，並預言，未來4至5個月，中移動股價可能達100元，再次晉身「紅底股」。不過他坦言喜歡中移動，並非看好整個電訊板塊，而是中移動本身的股息率達4.1厘，具備防守性，而且管理層公布要回購約10%的已發行股份，是很正面的消息。

為大家點評心水股的同時，司馬毅認為，有3個行業的股份，投資者在本季宜先行迴避。

★香港地產股

首先是近期風波不斷的香港地產股，除了有最近新鴻基地產（00016）管理層被廉署調查外，司馬毅指候任特首梁振英上任後，地產市場的競爭局面可能出現一些改變，令整個板塊添加負面因素。「過往地產市場是由一些壟斷而帶來利潤，我覺得梁振英上場後很有可能增加公屋和居屋的供應，這對香港地產股而言較為負面。」

★出口相關股

第二個不被司馬毅看好的行業，是出口相關的股份，因他認為一旦中國的經濟在下半年轉佳，屆時人民幣又重拾升軌，將會侵食這些出口企業的利潤。

★石油能源股

至於石油及能源股份亦是他看淡的板塊，因為這些股份的表現，已充分反映近期油價攀升的因素。

司馬毅

王冠一 內房板塊不宜沾手

冠一資產管理首席策略師王冠一亦認為，第二季港股仍將整固，王Sir說：「我覺得股市有機會調整10%至15%。跌十幾個Percent應該可以了。」

既然股市仍會調整，那該如何部署？他說：「可以持有多些現金，等調整下來至19500點至20000點分段入貨，等美國推QE3（第三輪量化寬鬆措施）就大家開心。若推QE3，恒指升至27000點至28000點都有可能。」

現階段該作何部署？他認為應買內銀股。「再降RRR（存款準備金率）時就可買內銀股，內銀沒壞帳，又沒國債，加上內銀股Undervalue，待QE3推出，大市就會好轉，A股亦會升，到時升的一般以資源股打頭陣，即所謂有色金屬板塊，故可買入一些資源股，跟住就是內銀股。內險股亦將受惠於A股升勢，亦可留意。」

那內房板塊又如何？他認為，內房股實在不宜沾手，「內房不要買，因為政策不向那方。另外內需股反比內房股好，可買入衣着、食品等股份，但要嚴選。」

王冠一


陸東 減持現金改揸長倉

恒指年初至3月上升近2,000點，2月底一度觸及21700點，後因市場好消息欠奉，民企又接連爆出帳目醜聞遭洗倉，影響投資氣氛，那第二季大市將何去何從？Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監陸東指出，踏入第二季，出現過千點的調整是正常，他說：「升了3,000多點，跌返1,000點是天公地道。」不過這一刻陸東已經開始減少沽空，增加長倉，似乎看好後市走勢。

由於業績期公布的企業業績不太理想，加上民企風暴未有平息迹象，業績一出股價動輒下跌一成，對此，陸東卻未感失望。他指出，恒指第一季由18000點升至21000點，若要繼續向上，必須對公司作估值重估（Re-rating），但他表示企業業績不是太好，所以第二季可能會較悶。」

不過他不認為，中港兩地經濟會出現甚麼大問題。他解釋：「內地政府將會換屆，現在是現任班子尾期，新任班子還未開始執政，不會有大動作，就算下家上台，亦不會上場即推新政。所以即使第二季會較悶，但因為我早於2月時已開始減長倉加短倉，獲利後現在是入市增長倉的時候，我減緊沽空，減緊現金，揸緊長倉。」

現階段可買本地股票

陸東指其基金投資組合內只有少數民企，故即使近日出現民企爆煲潮，但對基金表現影響有限。他更補充說，民企估值便宜但國企也一樣，本地股亦然，現階段他建議買本地股票。

「要買本地Interest Rate Sensitive（息口敏感類）的板塊，少買國企。原因是，內企業績雖符合預期但不算燦爛，內銀更減派息，不過這個減派息是應該的，因為內銀一級資本充足比率不太足夠，減派息卻令股票失卻吸引力。」

「第二、還未看得通內地政策，水泥股及個別內需股相對其他亞洲市場都很便宜，尤其是水泥。不過水泥1月跌價，2月又跌價，3月需求又不是太好。其他板塊都落後，鋼筋水泥都跌，而且出現產能過剩。如果你看內地企業的業績，水泥、鋼鐵等企業管理層對今年或明年前景都不太樂觀，因為貨品價格、成本及銷售都不太理想。即使是內需股如運動服飾類股也不是太好，李寧（02331）、安踏體育（02020）、361度（01361），全部膠着。」

對於內房股，陸東認為已自去年回升好多，股價波幅甚大。今年又如何投資？他指：「房地產的宏觀政策不會改變，今年整個市場都是這樣，即是政策不再從緊也不再從寬，『鍊』住你，故不看好內房板塊。」

新地事件 衝擊家族經營企業

新鴻基地產（00016）爆出兩位聯席主席郭炳江及郭炳聯被廉署拘留協調調查事件後，新地股價即遭到洗倉，投資者均擔心事件將持續困擾新地股價，但陸東不認為對新地有大影響，反認為新地現時值得吸納。他解釋：「磚頭價格不會變、管理團隊不會變、策略亦一早定好，例如今年要賣多少個單位，買甚麼地、起甚麼樓，要甚麼地價等等。在投資角度而言，唯一變了的是風險溢價。溢價高會令新地股價受壓，但如果純粹看基本因素，新地仍便宜，但投資者要接受風險溢價。」

陸東認為，新地事件長遠而言，會對香港甚至亞洲的家族經營企業模式有根基性的改變。他說：「郭得勝時代，以為綁住3個仔、坐埋同一條船就會好好地，現在看來，未必是最好的方法。最好像太古A（00019）的經營模式，家族持有公司股票，然後再任命專人管理公司，若果表現未達到目標可以解僱。」

陸東


曹仁超 細價股搵真銀之選

資深投資者曹仁超認為，第二季恒指仍將在19000點至22000點之間上落，而且他表示自己仍鍾情於細價股。曹Sir說：「第二季是上落市，可能要到第三季以至年底，國內（銀根上）再鬆點時，恒指有機會上24000點。」

那麼該如何揀股？曹Sir說細價股值博率較高，「如果你看看今年展望，細價股有好大的前景，你會見到細價股的股價好波動，講緊是20%、30%，大家無信心才會買大藍籌，但真正搵真銀當然是細價股。」

不過民企爆煲情況未止，此回曹Sir沒給貼士，卻傳授揀細價股心法，他表示，現時以板塊揀股的重要性已降低，原因是過去兩年好的板塊已升，壞的板塊則落後大市，他說︰「大家可在行業中挑選營運表現好，有效率的企業，如果她可以保持未來一兩年都有20%、30%增長的話，投資者會願意給更高市盈率，則其PE就可能由現時的9倍上升至廿多、30倍，即股價上揚200%。」

他續指︰「9倍PE，不知道為何仍要看淡，現在講緊11倍至12倍PE是Fair（合理）的，按過去經驗看，如果8倍你買到，長綫一定贏，眼前虧就唔知；12倍至16倍PE，長綫不會輸，短期波幅就唔知喇……至於23、24倍以上，就遲早一鑊熟。」

在現市況下，他建議大家別再追入一些升幅已達100%至200%的股份，因為這代表已經將一些政策或消息反映到股價上，應該留意年初至今升幅未到100%的二綫股。

那內銀股及內房股又如何？他說：「每次Undervalue（低估）都可以買，升返上Fair Value（合理值）就要賣，以規避政策及調控對股價帶來的影響。政府的打壓不是短時間，我相信未來4年至5年都會這樣。」內房的借貸成本已從去年高位回落，因此曹Sir認為，內房股已度過危險期，但復甦則是幾年後的事。

政府不會再推八萬五

至於本港樓市方面，曹仁超早前已指出，本港樓市於去年下半年已見頂，他指︰「現在是低息時代，有5厘至6厘（租金）回報就要買，4厘就要揸，2厘就要出貨。」

不過他補充，目前息口仍低，一般業主不用急於賣樓，再者從近期地皮價格來看，高於現時樓價，不用對樓市看得太淡。可是如果手上已有兩三個物業，則可考慮先沽貨獲利。

此外，曹Sir訓勉現時的年輕人，不要只想着要置業，他坦言︰「買樓置業發達的時代已經過去。」目前買樓投資的價值已較以往大減。對於第四屆特首梁振英上場會否有新的樓市措施出台，影響樓價走勢，曹Sir指︰「你真係相信香港有大量房地產供應？唔好自己呃自己，It's just a joke！」他更直言，沒有人再夠膽犯董建華每年推出「八萬五」的錯誤。社會有約120萬小業主，有20萬至30萬個未置業人士，政府不會為了這20萬、30萬人去打擊120萬小業主，這是一個政治問題，而非經濟問題。

曹仁超

「長線投資」變笑話

「長線投資」變笑話

1987 年，美國聯邦儲備局格林斯平上場後大幅加息，引發10月股災，到1987 年12 月後，每次股市回落他便減息，令美股踏入「有調整、沒大跌」的時期。貝南奇2006 年出任聯儲局主席後亦曾調高利率，至2007 年10 月才持續減息，但2009 年3 月推出QE、到2010 年8 月股市回落又提出QE2，2011 年8 月再推OT ……美股自2009 年3 月至今仍在上升。Theroads to wealth 便是投資a risingma rket！無論2000 至2011 年的黃金，或2003 年9 月至2011 年下半年的香港樓市，或2009 年開始上升的股市，到了今天，股市仍在上升，但風險亦在上升。 美國自1945 年戰後，平均持股時間由7 年逐漸下降至今天的7個月；HFT（高頻交易）平均只持有股票11 秒，HFT 令「長線投資」變成笑話。 摩根士丹利認為，踏入第二季全球貨幣政策再次進入寬鬆期。 過去五年，4 月美股平均上升5%；過去十年，4 月美股平均上升2.23%，2012 年4 月又如何？3 月份美股VIX 極低，代表大部分人認為4月波幅不大。 估頂不必嚴守止蝕 睇完咁多有關金融業的腐敗及貪婪新聞，你對證券投資仍有信心嗎？有咁多公司賬目一塌糊塗，理由是香港仍不是一個十分有效率的股票市場，中國情況亦一樣。今天投資二線股，仍應小心誤中「地雷」，3 月份開始，我們已進入Stock Picker's Market。 中 國2 月份CPI 升幅只有3.2%，是近20 個月內低位，工業生產上升11.4% 、零售額上升14.7%，住宅銷售首兩個月（因春節影響因此用兩個月）較去年同期少25%，看來中國經濟2012 年起進入溫和增長期。在牛市中，出現調整前升幅三分一到50％沒有什麼大不了，不要預測股市何時見頂（因為你猜不到），只需嚴守止蝕，至今為止，牛市仍未 完成，只是愈來愈不容易賺到錢。 2012 年3 月起股市進入沉悶期，理由是消化恒指由16000點升至22000點的升幅，個別二線股升幅更達到10 0%。從歷史角度看，港股現階段仍是undervalued。牛市通常在一片憂慮中上升。 恒 指在1973 年見1774 點後，要到1986 年下半年才再次升穿1800 點阻力（前後13 年）。1986年4 月聯交所成立後，讓外資證券公司成為正式會員，令香港證券交易邁向國際化，加上中國自1978年起走改革開放路線後，亦需要一個場所為內地企業集資。從 1986年4 月起，恒指在11 年內上升10倍，到1997 年8 月亞洲金融風暴出現才結束，恒指最高見16620點後進入周期性（cyclical）及綿綿不絕（sec ular）期；15 年過去了， 恒指到2011 年10 月仍然是16000 點。由此水平開始，是否進入另一段上升期（情況有如1986年4月後的11年）？ 兩會已經閉幕，但總理溫家寶明確表示房價遠遠沒有回到合理水平，如此直言在過去不曾出現過，意味短期內房價政策不會放鬆。但地方政府財政壓力大，政策已開始微調（說得不好聽在偷步），在此情況下，內地樓價將是平穩或微微向下。 全民炒房的歷史告終，未來有賴需求逐漸消化過剩的供應，時間上相信十分長（例如5年）。 關鍵詞：房產稅及保障房 房產稅及保障房是兩大關鍵詞，房產稅可進一步打擊炒房意欲，保障房為買不起樓的市民提供居住地方，令未來中國樓價進入平穩發展期。內房股的毛利率存在下行壓力，上述是過去兩年內房股漲不起來的理由。 2011 年全球新增造船訂單按年挫54.6%（中國下降58.3%）。航運企業出現兩極化，大企業面對訂單減少，小企業面對沒有訂單，2012 年第一季已不用開工，部分小企業拓展非造船業工程。照目前情況，大企業仍可捱二、三年，小企業轉型如不成功將被淘汰出局。 自 國際金融危機後，航運業陷入嚴重困境，主要是需求增長乏力、運力供應增長過快，令運費大幅下調，燃油成本卻大幅上升。2011 年集裝箱、油輪和乾散貨運費指數下跌26% 、11% 和44% ， 成本卻上升3.9%。BDI 指數創出26 年內低點、燃油費卻仍在歷史高價。BDI指數由2008 至2011 年平均值是6390、2617、2758、1549 點，今年第一季更是874 點，油費卻是506、372、464 及647 美元一噸，今年第一季更高達732 美元一噸。看來二、三年內航運業復蘇機會渺茫。 希望有一部時光機器（Time Machine）讓我能隨時重返1984 年那年買樓，或2003 年沙士那年亦唔錯，又如重返2000 年買金，甚至重返去年10 月買股票。可惜，時間機器仍未發明，我們只能利用過去，分析眼前形勢然後推算未來。 個 人相信，1980 年開始的中國經濟正在重複1950 年起的香港，2007 年10 月的中國股市相等於1981 年8 月港股；2008 年11 月的中國股市是否像1984 年7 月的香港，開始進入另一個長達13 年的繁榮期？同1984 年7 月至1997 年7 月的香港經濟繁榮期不同，那段日子全球利率在回落、加上香港土地供應不足推動香港樓價大升，引發消費狂熱。中國不能過分推高樓價，未來經濟繁榮來自中產階 級擴大所推動，情況同德國相似。個人相信，一個中長期上升大趨勢由2009年起在中國開始。 新興市場較易「執到寶」為何睇好新興市場？因為 全球14 歲到25 歲人口40% 在新興市場，至於北美洲、日本及歐洲加起來只佔全球年輕人口10%，負債較OECD 國家少。經過金融海嘯，新興市場股價已重返具吸引力水平，加上新興市場仍inef ficient，較易「執到寶」，但經過去年10 月至今年3 月上升後，雖然後市仍看漲，風險卻也上升不小。 過去中國出口以OECD 國家為主並多屬低附加值產品，今後中國產品將開拓新興市場並以高附加值為主。 專家估計，2009 年起計未來10 年中國可再製造15 萬億美元財富，雖然GDP 增長率逐漸下降到年率7.5%（但全球只有2%），世界銀行估計，中國GDP 高增長情況仍可保持多20 年，今天中國消費市場仍以雙位數字（ 約18%）增長，美國卻是單位數。 2005 年閣下如投資2.5 萬美元於美國最大及最賺錢的旅遊網站Expedia，到2012 年初虧損8440美元；同年如你投資中國剛上市的旅遊網站Ctrip，同樣2.5萬美元今天市值9.8 萬美元，理由是2005年美國旅遊業早已成熟，2005 年中國旅遊業高增長期剛開始。 David Rubenstein 是凱雷公司（Carlyle）的CEO，他認為，中國可透過內需維持GDP 長期6%至8%左右增長，是全球最值得投資的國家； Stephen Leeb 是Leeb Capital Management Inc 主席，Leeb 認為，中國將步日本及南韓之後，產品由過去以量取勝進入以質取勝而維持GDP 增長達8%，未來10 年中國將成為最值得投資國家之一。Michael Shaoul 係Marketfield Asset Management主席，管理13 億美元投資，他認為中國進入房地產冷卻期，將影響未來12 至15 個月內地金融業，雖然中國政府不會容許國家銀行破產，但這段日子不好過。市場出現正反雙方意見十分正常（不然沒有成交），你必須站在對的一方才是重要。 許多人以為「磚頭」是對抗通脹最佳工具，事實並非如此。 樓市升跌的真正原因 1973 至74 年受到石油危機影響，香港通脹率達雙位數，那段日子香港樓價不升反跌，跌幅更達到三分一以上。另一次是1981 至84年受香港政府宣布取消賣地分期付款影響，加上1982 年香港主權談判令港元兌美元滙價由1 美元兌6港元跌兌10 港元，1983 年10 月香港政府引入聯繫滙率，港元滙價才穩定下來，這段日子市民搶購物資引發另一次惡性通脹，香港樓價亦不升反回落40%左右。1987 年10 月股災到1989 年六．四事件，香港樓價亦回落10%。至於1997年7 月受特區政府推出「八萬五」政策，加上亞洲金融風暴到2003年9 月政府推出「孫九招」前，香港樓價跌幅達70%，證明樓價升降主要受信貸膨脹及經濟盛衰及政治影響而非通脹。例如1974 年香港銀行界宣布為樓宇按揭做15 年分期付款，令1975 至1981 年香港樓價出現大幅上升，由每方呎200元升至1100 元， 升幅4 倍多；1981 年樓價大跌理由是政府取消賣地分期付款變相收緊信貸（1981 年前買地只需付十分一地價，餘款分10 年清還）。1984 年中英聯合聲明草簽，宣布限制香港政府每年賣地50 公頃，同時銀行宣布樓宇分期付款年期由15 年改為30 年，才是本港樓價每方呎由1984 年7 月500 元，升至1997 年第二季12000元一呎背後的理由。 美國消費物價指數（CPI）從1930 至1970 年的40 年間只上升122% ，這段日子美元是金本位制。CPI 出現較大幅度上升發生在1960 至1970 年，即美元滙價開始不穩定期。1971 年8 月美元脫離金本位制，至今40 年美國CPI 升了497%，上升速度是過去金本位期間的三倍，沒有數據證明CPI同美國樓價的關係。香港這次樓價上升由2003 年第二季開始，到2011年第三季結束，合共8 年。2012年起中價樓因需求仍存，樓價可以微升，高價樓將因長債利率上升而樓價回落。2003 年9 月建議大家買豪宅亦到此為止，今年開始豪宅上升空間有限。 希臘GDP 只佔歐羅區的2.4% ，它的成敗對整個歐羅區影響有限，為何煞有介事？目的是「殺雞儆猴」。希臘問題表面上解決了，代表整個制度仍可繼續，但不代表歐債危機已過去。 一如去年10 月分析，我們同時面對危機與商機，不要被眼前危機嚇倒而錯失商機。過去兩年，你有多少次看到有關中國房地產將崩潰的分析？又聽到多少次對中國政府操控人民幣的指控？ 又有多少文章批評中國股票不值得投資？Knowledge Speaks 只有智者才聽得到，知識可以分享，但智慧卻不能。 戰後金本位制有一定好處但亦阻礙經濟發展，因貨幣供應受制於黃金儲備而非客觀環境，1971 年美元脫離金本位，令金價由45 美元，上升至1700 美元，上升37 倍，今天更加不可能重返金本位制。 香港樓價由每方呎100 元升至1 萬元，上升100 倍（另加租金收入），恒生指數由1970 年100 多點，上升至今年22000點，上升200 倍（另加股息）。機會常常有，問題是如何把握。 例如在2008 年8 月，星巴克（Starbucks）每股8.78美元，現在是52 美元，上升490% ， 百度（Baidu）2008 年11 月每股10 美元，今天140 美元，上升14倍，機會只留給做好準備的人。 2007 年起，資金不斷由股票市場流走，反之，2005 年起債券市場面對資金不斷流入，令美國政府十年期債券利率跌至不足2 厘，利率大幅回落美國樓價仍然不能自2006 年7 月回落中轉過來，證明低利率對樓價升降影響不大。美國樓市未來值得注意五點：一、布殊提出的減稅方案2013 年年初到期，除非美國國會在今年內提出新方案，不然明年美國人稅務負擔自動上升；最近奧巴馬提出明年利得稅由35% 降至28%，如獲通過有助紓解明年交稅壓力。 二、美國政府債務上限到2013 年又再見頂，除非今年國會進一步提升上限，不然到2013 年美國政府的借貸能力受到限制。 三、2000 年至今，美國人共失去25 萬億美元財富（或每人8.5萬美元） ，同期醫療保費上升69%、大學學費上升100%、食物價格升幅何止一倍。2012 年美國人生活開支較2000 年上升48%但收入未見上升，令美國中產階級生活在水深火熱中。 四、2007 年起，美國戰後嬰兒步入退休期，他們有需要拋售股份及房地產，維持目前中產階級的生活。 五、 2007 年10 月開始，全球金融界面對去槓桿化，同期各國央行又不斷增加貨幣供應形成通貨收縮與通貨膨脹並存局面，市民一方面需要面對日常CPI 以年率3%或以上速度上升，但存款利率卻低至接近零。過去五年，如你存錢收息則面對每年失去3%或以上的購買力，如果投資，又面對股市及樓價大幅波動，投 資市場進入避險期而非保值期，因債券牛市已結束，熊市已開始。 民主．愛情．繁榮1990 年至今過去21 年，中國建成3 萬哩超級公路，同期印度只完成300 哩，過去三年中國強調加強教育、醫療及環保項目，至今已為偏遠山區2000 萬兒童提供教育及營養食品，同期印度政府只為1000 個落後地區兒童提供教育及營養食品。 一 黨專政十分有效率，但好易引發貪污及腐敗問題，令人民失去「自由」，令有勢力者胡作妄為，但同樣情況在民主政權例如菲律賓、印尼、泰國、台灣、印度等一樣 出現。台灣經過30 年經濟高速增長期（1960 至1990 年），走上兩黨政治後，過去20 年台灣經濟又如何？新加坡（1965 年至今）一直是一黨專政，經濟表現又如何。 未來中國政治到底是台灣模式還是新加坡模式？ 過去很多人認為，沒民主就沒有經濟繁榮，事實證明兩者關係不大。今天人們又認為民主制度可防止貪污腐敗，真的嗎？民主同愛情一樣，未得到之前好盼望，得到後感覺上不外如此。真正重要的是：①自由；②有效率的管治；③守法的政府（無論以何種方式產生）。 曹仁超

持盈保泰──低利率期如何保障退休生活? 曹仁超《信報》首席顧問

持盈保泰──低利率期如何保障退休生活?    

曹仁超《信報》首席顧問

香港樓市經過1997年的高潮後，全球經濟危機一浪接一浪。多年來保持高增長的中國，未來經濟亦充滿變數。在這個不確定的年代里，及早為退休生活作打算，便能夠化被動為主動。

英國工業革命帶來英國經濟200多年的繁榮期，其後輪到美國，繁榮期只維持了100多年（由1850年開始—— 這一年， 美國工業總產值超過農業總產值—— 到1960年代結束）。美國政府透過貨幣貶值，制造由1982年到2007年的一次虛假繁榮期。至於戰後日本的繁榮期，則由1950年韓戰開始， 到1990年結束， 只有40年光景。主因是1985年五大工業國（G5）召開廣場會議1，要求日圓匯價大幅升值，日本銀行為了減慢日圓升值速度而濫發貨幣，引發5年泡沫經濟。事後發現泡沫經濟所帶來的破壞力更大，1989年6月開始收緊貨幣供應令經濟泡沫爆破。

香港的情況又如何？特殊的地理環境令香港出現不同時段、不同行業的繁榮期。例如從1950年到1980年，由於非法移民大量湧入，為香港提供大量廉價勞動力，加上英資企業在海外關係良好，為香港產品開拓市場，帶來30年由工業及出口帶動的繁榮期。香港地少人多， 加上由1950年至1980年內地人大量非法進入香港，形成巨大人口壓力，引發1967年到1997年的30年地產繁榮期，那些在香港從事地產行業的人很多已成為巨富。今天回望鷹君等中型地產股早在1994年已見40.25元高位、合和見54元、新世界發展在1997年股價31.11元、恒基地產1997年股價82元見頂。至今未能打破上述高位。

樓市見頂 地產股跑輸大市

1994年至今過去17年，愈來愈多大型地產股價見頂後回落，而且跌幅相當大，代表香港地產高潮在1997年第三季已完成。2003年2011年的上升由豪宅帶動，恐怕亦已見頂，因為香港最優秀的地產股例如長江實業、新鴻基地產等在2007年亦見頂！本港金融業龍頭大哥匯豐在2007年見142元後一直表現欠佳；恒生銀行同樣在2007年見170元後表現欠佳；東亞銀行在2007年見55.4元後亦一直欠表現。過去銀行業在香港一直是天之驕子，因為1997年前「利率協議」保護，存款戶所收取的利率十分低，貸款卻受到最優惠貸款利率保護，一般都在8.33厘或以上，形成銀行賺取的利率差可以高達5厘。1997年後「利率協議」保護被取消了，所謂最優惠貸款利率名存實亡，大部分貸款都是最優惠貸款利率減2厘（上述亦是2003年至2011年本港樓價恢複上升的部分理由，不少住宅物業貸款可取得2厘低息貸款）。

銀行本大利小 靠非利息收入

1997年後本港銀行能夠賺取的利率差，從過去5厘逐步向1.5厘看齊（即美國銀行業在美國所能賺取的利率差），銀行被迫向非利息收入項目發展。銀行非利息收入自1997年起所占比重大增，逐漸占總收入50％或以上，同美國銀行業情況看齊，例如信用卡、個人理財、代客買賣股票、基金、外匯、保險等業務改益大增。

雷曼事件爆發後銀行開拓非利息項目收入十分困難，不但如此，國際銀行公會組織更要求全球銀行提升資本充足比率到8%，然後進一步上升到12%。簡單點說，過去，100元貸款中銀行資本所占比重十分少，例如美國、歐洲等大銀行在2007年前資本充足比率是1比30（即30元貸款中只有1元是銀行資本，其餘29元來自客戶存款）。做銀行是本少利大生意。雷曼事件後國際銀行公會初步要求資本充足比率提升到8%，即100元貸款中有8元是銀行資本，銀行必須大幅提升資本才可符合上述條件。以目前的股票市場情況看，大量供股並不容易，部分銀行只有停止增加貸款或由政府大量注資。上述要求目的是提升銀行的安全性，只是如此一來銀行業變成本大利小的生意，從前只要有1元資本，銀行已可借出30元（視存款吸收能力），未來卻需12元資本才可借出100元。繼地產業之後香港另一繁榮支柱金融服務業獲利率自2008年起開始走下坡。

恒指P/E低水 今年較易選股

2012年較2011年那年容易選股，理由是2011年承接2010年11月恒指高水平24000多點回落。在正常情況下恒指P/E（市盈率）16倍不算高亦不算低。2011年10月恒指P/E已回落到9倍（企業純利上升及恒指回落），就算用CAPE（周期調整恒指市盈率）計算，P/E亦只有12倍，選股自然容易許多。2010年11月至2011年10月，那段日子是在大市反覆向下環境中揀股，所挑選的股份必須跑贏大市33%才有錢賺，難度極高。反之2011年10月起所挑選的股份甚至跑輸大市一樣有錢賺，因為大市在反覆向上，甚至上升到21000點恒指，平均P/E只有12倍，較合理P/E 16倍仍有距離，因此仍有上升空間。

遠東證券交易所在1969年成立之前，在香港投資股票只是少數富人的遊戲，遠東交易所成立後，令投資股票漸普及。由於當年股票供應量太少，在供不應求的情況下出現1970年至1973年的狂升，當年外資（主要是英資機構怡和集團）大量印刷股票出售而賺了大錢後，將資金調離香港運返英國，引發1973年3月到1974年12月股市暴跌。1973年香港政府成立證監處，並開始制訂《證券法》。1986年4月香港聯交所成立後，香港證券交易首次向外資證券行開放市場，引致大量外國資金湧入，帶來1986年4月至1987年10月港股另一次狂升。1987年10月因美股暴跌，加上時任香港聯交所主席的李褔兆決定香港停市4天，以阻止港股回落，引發投資者心理恐慌，令恢複交易那天港股狂瀉50%。香港政府決心進一步整頓交易所，邀請顧問公司提供意見。其後《戴偉信報告書》（The Davidson Report ,1988）2出台，改組證監處、聯交所組織，例如將股票經紀牌照改為港交所股票上市，令管理交易所的權力落入政府委派的人士手中。如此一來，本港股票經紀對交易所的影響力大減。透過引入外資經紀，逐步將香港股票交易達致國際水準。

1990年起不少內地公司來港借殼上市，1994年首間國營企業青島啤酒申請來港上市，香港成為內地企業向海外投資者集資最佳渠道， 帶來港股自1989年6月到2007年10月一段長達17年的繁榮期。換言之，1969年至1974年是香港股民民智未開期，股票市場以散戶投資為主，結果被資深的英資賺了大錢飽食遠揚。1973年政府插手證券事務，制訂《證券法》。到1986年4月聯交所成立，向外資證券行開放市場，以為可以利用外資證券公司過去的經驗，引導香港證券市場納入正軌，結果引來「華洋鬥法」，帶來1987年10月股災。其後政府聘請顧問公司研究如何重組證監會和聯交所。

內企走出去 港寫字樓需求俏

期間由於中國經濟冒起，但深圳和上海兩間證券交易所要到1990年才成立，令中資機構、民企及國企紛紛來港上市，香港證券業便扮演起為中國企業境外集資，以及為外國資金投資內地企業的最佳渠道。今天深圳及上海證券交易所已成立20多年，成交額早已超過香港，其為內地企業集資的能力亦早已超過聯交所。未來香港在金融業方面能扮演的角色是協助中國企業「走出去」。估計這方面需要所帶動的寫字樓樓面及人手的需求相等於整個中環，即特區政府需建造另一個「中環」才能應付日後需求。不少人相信西九可發展成為香港另一個金融區，協助內地數以萬計的企業走出去，並為香港締造另一段繁榮期。

經濟放緩 內房軟著陸需數年

完成香港過去60年回顧後，再看看新中國。成立初期經濟發展是學習蘇聯模式的計劃經濟，但不成功。1978年由鄧小平提出改革開放政策，以香港經濟作為模仿對象（鄧小平曾希望在中國境內再造100個香港），並以深圳作為試點，成功後擴大為四個特區（深圳、珠海、汕頭和廈門），然後再擴散到全國。中國亦一如香港出現長達30年由工業及出口帶動的經濟繁榮期，到了2007年外國政府面對貿易不平衡紛紛向中國政府施壓，要求人民幣升值。大量外資流入中國境內炒人民幣升值不少更吸納股票，引發A股市場出現泡沫。

2007年10月美股大跌發生金融海嘯，外國政府進一步向中國施壓，要求人民幣大幅升值壓力下，2008年11月中國政府宣布以4萬億人民幣刺激經濟方案，希望透過投資基建項目逐步取代對出口依賴，情況有如1985年日本政府的決定，以為增加貨幣供應可以減慢日圓升值速度，結果亦一如1986年至1989年的日本，內地房地產自2009年起大幅上升。

來自日本過去的痛苦經驗，中國政府立即醒覺此法的缺點，自2009年8月人行便開始收緊銀根，加上人民幣外匯市場仍未開放令人民幣炒賣活動不易進行。日本政府到1989年6月才發現不對勁，大幅抽緊銀根引發1990年1月起日股大跌，1990年7月起日本地產大跌；2009年8月人行開始溫和抽緊銀根成功令A股回落，但內地樓價由2009年至2011年仍大升，要到2011年下半年才回落。A股經過兩年多調整後，相信2012年1月起可止跌回升。至於內地房地產由於由2011年下半年才開始向下調，相信需時5年左右才能完成整個軟著陸。

中國經濟泡沫沒有1985年至1990年日本那樣大，加上中國和日本另一分別是：1990年日本人均年收入已達30000美元，即OECD（經濟合作及發展組織國家）水平；2011年中國人的人均年收入只是略為超過3000美元，中國經濟只完成工業及出口的黃金30年，中國經濟能否在2012年再次起飛？與香港不同的是，香港自1980年開始的經濟轉型期剛巧遇上中國改革開放政策，令香港房地產價由1985年至1997年進入大幅上升期，受惠于房地產價格上升而引發的資產大幅升值潮，市民財富大幅增加支持大量消費，香港十分順利便進入消費型社會。1997年香港面對亞洲金融風暴、資產價格大跌後，2003年7月來自內地的「自由行」不但促進本港消費市場複蘇，透過投資移民計劃給內地人來港買豪宅，令本港豪宅價格大升，加上大量企業來港上市將港股推向另一高潮。2003年到2007年香港經歷另一次由金融、物業市場價格上升及消費市場興旺所帶動的繁榮期。

中國經濟這次轉型，2008年面對美國金融海嘯，2012年又面對歐債危機。世界銀行提出警告，今年全球GDP增長率只有2.5%（2010年為4.1%），歐羅區更有可能出現0.3%的負增長，而非事前估計1.8%增長。如不包括歐洲區整個OECD國家GDP增長率亦只有2.1%，令中國經濟轉型較香港困難許多，可以說2012年起的中國經濟發展前景十分撲朔迷離。

教育普及 大學生已非天之驕子

除經濟增長外，另一個問題是財富如何分配？自從十六世紀資本主義日漸流行取代過去歐洲的王權時代，社會上財富分配比例離不開4.5%是富人、約20%左右是well-todo（過得去）家庭或叫中上階層（大部分由專業人士組成）、40%左右是中下階層、30%是貧窮家庭信奉共產主義者，欲打破此一框框，達致人人平等，透過取消資本主義制度後財富平均分配，結果只出現「低層次平等」（即人人貧窮）。社會主義好一點，他們希望透過稅制由政府把財富進行再分配（例如法國及日本、北歐等國家稅率高達50%或以上），代價是GDP長期低增長。創造財富應如何分配財富，自人類出現社會組織後，一直糾纏不休，未來亦繼續糾纏下去。

過去香港的階級流動性由教育推動。我們父母一代不少來自內地，十分自然成為香港社會低下階層。我們這一代在香港長大接受香港教育後，便能躋身中上層社會或至少可成為中下階層，上述是香港過去幾十年中產階級大量冒起的理由。隨著教育普及化，大學生地位由1960年代的天子門生（當年港督必然是香港大學校監）一落千丈到2012年已打落凡間。大學教育不再是晉身中上階層的敲門磚，甚至連達至中產水平亦十分困難。過去十多年聽到不少大學生抱怨買不起樓，其實OECD國家的大學生一樣買不起樓。在經濟環球化時代，香港大學生必須與全球大學生競爭高收入職位，才能晉身成為中產階級，而非過去般順理成章。

香港富人在1970年前只要擁有物業，即使什麼也不做，在過去40年只憑物業已升值20倍，另加30年租金收入。即富人在過去30年財富以數字計最少上升20倍，如果懂得運用資金隨時可上升50倍。打工仔在過去40年累積第一桶金（100萬元）已極困難，甚至收入有所增加又怎能與富人財富升值20倍到50倍比較？今天香港的問題不是貧窮問題，而是富者愈富，理由是打工仔的收入在過去40年上升速度追不上富者財富增值速度——盡管2012年打工仔生活環境仍較1970年大幅改善。

中國亦面對相同問題，但內地稅率較香港高（企業稅率35%， 香港只有15%），在財富分配上應與日本、法國甚至北歐國家相似。過去中國政府的稅收主要用于基建項目，老百姓受惠不多。2012年起中國政府決定加強供應公營房屋至每年700萬戶（2008年至2011年每年300萬戶）連續5年。相信有助內地一般收入者置業。良好的教育制度亦可讓內地中產階級人數大增，情況有如香港1970年代至今。

有危亦有機 方法總比困難多

1978年開始至今中國亦經歷過不少次挑戰， 例如1980年代的「倒賣」潮、1989年六四事件、1994年惡性通脹、1997年亞洲金融風暴，東南亞國貨幣紛紛貶值，中國政府利用出口退稅刺激出口。2007年10月金融海嘯、2009年8月至2011年12月A股大調整。每次挑戰過後中國不但沒有倒下來反而更強大。或者可用已故總理周恩來的話來總結：問題總會有的，但解決困難的方法總比問題多。

個人開始步入退休年齡，自然關心退休人士。過去認識一位朋友，他1970年55歲時已擁有100萬元決定退休（當年100萬元不是小數目）。因過於相信銀行定期存款及想不到自己有90歲命，最後10年的退休生活可以用「貧窮及可憐」去形容。如你在2012年步入55歲至65歲的退休年齡，如何為日後退休生活打算，最容易計算是你今年的開支乘25。如你每月開支2萬元，一年25萬元，你需要的退休金大約是625萬元。手上的資金不夠上述數目？還是趁年紀仍輕多賺一點推遲退休。為何乘25 ？因為今年的退休者平均仍有超過28年壽命。

1970年筆者當年的老朋友退休，未能預見高通脹期來臨。當年100萬元退休金在35年中被通脹蠶食掉。今天人人皆懂通脹壓力而不明白2007年10月開始的去杠杆化威力。其實1970年至1999年才是高通脹期（在美國是1966年至2007年），1999年至2007年是大幅波動期。至於2007年起是否一如日本進入回落期？作為香港退休人士應否參考日本過去20年退休人士的決定？

退休者組合中存款所占比重隨年齡上升而上升，餘下的才可作其他投資。如你今年55歲，只可動用45%資金作投資用途，如此類推。1970至1997年是高通脹期投資策略應以對抗通脹為主，1997年至2007年投資市場大波動，投資策略應以避險為主，2008年開始步入銀行去杠杆化引發資產負債表衰退，政府又大印銀紙引發隱性通脹，投資首重保本，然後才尋找有利投資項目及時機。例如2009年3月、2011年10月， 即「唔平唔買」，有懷疑就持現金。

為退休 投資不逾總資產半數

回望日本，今天仍生活愉快的家庭是那些在1990年起清還所有負債，並將50%資金用作購買債券或carry trade，其餘才作其他投資的人。1997年起個人開始為退休作打算：把50%資金用作購買債券或外幣存款，即任何時候都不會動用超過50%總資產在投資上，此法叫做「持盈保泰」，過去十多年《信報》已一再推介。英文叫做"Keep whatyou've got and build on it!"（保存既有財富，再努力增加一點）。15年過去總算touchwood（大吉大利）啦！

美國2011年統計數字，有28%退休人士在支付每月開支方面有困難、15%在退休後仍需找其他工作直至70歲、20%無法應付醫療開支而需依賴政府設施，只有少于37%退休人士才能享受良好退休生活。今年如果你開始踏入55歲便應該好好為未來打算，因為退休生活並不便宜。根據日本過去經驗，低利率期相信十分長，今天日本10年期政府債券利率仍只有1厘（美國10年債券已跌穿2厘），極有可能未來10年世界仍處低利率期。1980年至2007年由於利率回落所引發資產價格上升已完成，2007年10月至今雖然利率進一步回落，由於金融業進入「去杠杆化」（一如1997年後的日本），利率回落無法對抗資產負債表衰退（香港1997年至2003年已經歷一次資產負債表衰退，令香港抗衰退能力較歐美國家強）。

不要一本通書睇到老，用過去的經驗去推算未來，任何事物都是周期性發展（真玄！），即經濟發展是圓圈形而非直線，今天最大威脅是去杠杆化而非通貨膨脹。

注1 二十世紀八十年代初美國因財政赤字、貿易赤字和美元升值等問題一籌莫展。在美國政府策劃下，1985年9月，美、日、英、法、德等五國的財政部長及央行官員等在紐約廣場飯店召開廣場會議。會議最終達成《廣場協議》（PlazaAccord ），由五國政府聯合幹預外匯市場，使美元對主要貨幣特別是日圓有秩序地下調，以解決美國巨額的貿易赤字。