港股牛熊對決 專訪劉國傑贈四大愛股 再展長勝威力

港股牛熊對決 專訪劉國傑贈四大愛股 再展長勝威力    

港股在第一季末出現「終極黃金交叉」熊轉牛訊號，但同日恒生指數失守250天線，出現牛熊對決局面。牛派樂觀預期，隨著中央於去年第四季起「放水」，內地經濟及企業盈利第二季將回升，牛市可期。

熊派卻擔心，內地經濟轉型漫漫長路，去年10月至今的回升僅屬反彈。投資者第二季到底該如何部署呢？本刊今期專訪有「長勝將軍」之稱的首域投資大中華投資總監劉國傑，為當前市況作最新分析。

2010年底已看淡港股的劉國傑，目前對後市仍然審慎，不肯定年初至今的升浪會否延續。

不過，不論市況如何，只要選股正確仍能有收穫。劉國傑今次罕有地為本刊讀者點評建設銀行（00939）、招商銀行（03968）、中國海洋石油（00883）及新奧能源（02688）四大愛股的投資亮點；另分析消費、電訊及科技等潛力行業，兼前瞻內地A股前景，絕對值得讀者細讀。

港股前瞻

劉國傑：不肯定升浪會否持續

港股經歷年初急升後，3月至今持續整固。恒指近日更多次穿梭於250天線這傳統牛熊分界線，後市可謂牛熊難辨。第二季投資者到底該如何部署？有「長勝將軍」之稱的首域劉國傑最新建議值得參考。

自2010年底已看淡港股的劉國傑，仍然對後市審慎。他指出，內地經濟面對高通脹、高樓價及持續上升的銀行不良貸款等「三高」問題；加上歐債危機有可能再惡化，他不肯定去年10月至今的升浪會否延續。

恒指今年首兩個月勁升3,246點後，3月轉跌1,125點；4月首週則未有方向，走勢反覆。

「環球市場（包括中國股票）今年首兩個月升幅強勁，原因是歐債危機舒緩，以及美國經濟數據優於預期，提振投資者信心，令風險胃納回升。

「由於不同板塊的估值存在差異，資金也曾在板塊間輪流炒作。」劉國傑分析港股1月、2月急升原因。

股市短期內可由資金推動上漲，中、長線走勢則要看經濟基本面。外界普遍預期，隨著中央於去年第四季起「放水」，內地經濟今年第二季將觸底回升，而企業盈利亦會跟隨好轉。

事實上，內地官方採購經理指數（PMI）3月報53.1，已連續三個月企於50的盛衰分水嶺上，這領先指標預示內地經濟將於數個月後重拾升軌。

關注內地「三高」問題

不過，劉國傑卻另有見解。他坦言不會直接預測宏觀經濟表現，但認為應該繼續密切觀察內地經濟「三高」問題。

「高樓價；由勞工成本推動的高通脹，以及持續上升的銀行不良貸款均是我們密切關注的。」

事實上，劉國傑提到的「三高」，均是國務院總理溫家寶高度關注、多次公開表示要解決的問題。

例如去年中溫總出訪歐洲時便說：「如果通脹與貪污腐敗結合，足以影響政權穩定和社會安定」。

溫總在今年人大閉幕禮記者會上，回答地方融資平台貸款時，強調將「妥善處理存量、嚴格控制增量」。談到貫徹房地產調控的決心時更警告：「房價遠遠沒有回到合理價位」。

歐債危機陰霾未除

在上述「三高」問題中，劉國傑強調通脹尤其重要。他解釋說：「通脹是永遠需要惦記於心的關鍵因素。通脹突然急升，會產生重大的政治後果。

「由於勞工成本處於結構性上升趨勢，這會令價格上漲的壓力持續；加上資金流動性仍然充裕，這兩個因素都是我們特別關注的通脹源頭。」

除內地經濟有隱憂外，劉國傑對歐債危機的發展亦有戒心，他說：「如果情況惡化，影響會是負面的。這不單打擊內地出口業，樓市及消費等其他領域亦受影響，因為就業市場的不明朗因素增加。」

綜合上述分析，內地經濟不明朗因素仍多。故劉國傑指即使環球息率低迷、流動性充裕，仍對港股前景有保留。

「我們不肯定升浪會否持續，因為我們相信企業盈利未來會比較參差。另外，不同國家的政府都需要更多措施，解決本身的結構性問題。」

旗艦基金投資風格穩中求進

劉國傑早於2010年底已對港股後市表現審慎，但港股於去年首季仍然靠穩，4月8日最高報24,468點後始反覆回落；10月4日低見16,170點，其後反覆回升至今。可以說港股於去年4月至今，經歷大上大落。

不過，本刊翻查劉國傑管理總資產值達42.8億美元的旗艦基金「首域中國增長基金」，於去年4月底、9月底及今年2月底基金月報，發現期內該基金十大持股中有九隻不變，較重倉的一直是中國海洋石油（00883）及新奧能源（02688）兩隻能源股。

十大持股年內變動不大

「長勝將軍」選股重視長遠增長潛力，看來劉國傑頗有信心旗下大多數持股均可跨越牛熊週期、穩中求進。

事實上，根據晨星亞洲數據，截至2月底「首域中國增長基金」五及十年期的年率化回報率分別為11.31%及24.88%；在中國股票基金組別中排第二及第一。

若將該基金今年2月底與去年4月底十大持股比較，主要變動是剔除中國太平（00966），加入於美國納斯達克上市的內地醫療設備生產商邁瑞醫療。

本週四（4月5日）中國太平收報15.16元，較去年4月底收市價21.35元跌29%，可見減持決定正確。

相比之下，邁瑞醫療於1月底獲該基金首次申報為十大持股時，收報29.76美元；本週三（4日）則收報33.07美元，累升達11%。

從上述數據可見，即使「首域中國增長基金」十大持股變動不大，但適度換馬亦可為基金增值。

A股透視

A股估值合理 加強規管有運行

內地A股與港股息息相關，上海證券綜合指數上週三（3月28日）突然以「大陰燭」下跌，失守各條平均線之餘，去年10月底2,300點頸線也一度失守。

A股持續積弱，過去一年亦大幅跑輸港股。對此，劉國傑認為由兩大原因造成。

「近年市場關注內地上市公司質素，對A股投資亦轉趨保守；加上金融股佔A股比重十分高，而過去一年金融股表現卻十分差，拖累A股表現。」劉國傑認為A股要有起色，當局須加強規管上市公司營運及股票交易守則，令投資者重拾信心。

新領導班子更見效率

雖然劉國傑對內地高通脹、高樓價及持續上升的銀行不良貸款仍有戒心，今年投資態度仍見保守，但非完全心淡，原因是他看好下一任新領導班子。

「我們認為下一屆領導層會較現任更有效率。薄熙來近日突然下台事件，已反映內地將來不會再倒退，也不會重走個人崇拜主義之路。」劉國傑說。

事實上，市場盛傳國家副主席習近平及國務院副總理李克強是接任胡錦濤及溫家寶成為國家主席及國務院總理的大熱人選，坊間亦早對二人有高度評價，指其管治作風開明，可確保內地經濟穩健增長。

另外，劉國傑也認為A股目前估值已到達合理水平。湯森路透顯示，上證綜指市盈率已跌至12倍，2012年預測市盈率更只有9.5倍，在歷史上處低水平。

中國證監會於清明節前夕（4月3日）宣布，增加「合格境外機構投資者」（QFII）及「人民幣合格境外機構投資者」（RQFII）額度，分別為500億美元及500億元人民幣。後者更放寬可以買A股產品，並非只買債券。

A股技術走勢危中有機

消息刺激上證綜指在清明節假期後首個交易日（5日），再重返2,300點水平。技術上，上證綜指雖曾跌穿2,300點頸線，但下降軌頂部支持未失守。週四以陽燭上升，合成「早晨之星」短期轉勢訊號；只要短期能企穩2,300點之上，走勢未算太壞。

若第二季能一舉突破2,500點，更形成「頭肩底」大形轉勢訊號，意味將有一個更大升浪，屆時港股便可藉A股更上一層樓。

綜合而言，劉國傑對中港股市走勢仍偏向保守，然而，聰明的投資者往往會在淡市中做好準備，低位買入質優股。後文劉國傑將點評其四隻愛股，投資者可伺機上車，跟「長勝將軍」齊齊搵食。

點評愛股

建行：風險意識提高

以往鮮有點評個股的首域劉國傑，今次在訪問中難得開金口，點評了四隻心水愛股，其中兩隻更是內銀股。

不過，國務院總理溫家寶近日表示要打破國有銀行的壟斷地位，意味競爭增加。惟並不代表內銀股的投資價值岌岌可危。

因為大型銀行坐擁龐大的分行網絡、財力及管理班底，這均是日後競爭的重要本錢，何況個別大型銀行管理質素其實相當優良。

好像劉國傑旗下「首域中國增長基金」持有的建設銀行（00939），他坦言：「建行是一家管理良好的大型銀行。該行以往屬政策性銀行，但近日已經提高了風險意識，其財務表現較以往平均水平優勝。」

查實，建行的風險管理意識可見諸於對貸款損失充足準備。

建行2011年撥備覆蓋率高達241.4%，較2010年上升20.3個百分點；至於市場最擔心的地方政府融資平台貸款，亦加大撥備覆蓋率至304.5%。

綜合上述種種因素，他認為建行管理質素佳，但現時包括建行在內的內銀股估值尚未吸引，還未屆增持時機，投資者務須注意。

招行：最愛管理層夠獨立

以往內地銀行體系是秉承中央政策分配資源，銀行不能根據「債仔」的風險決定借或不借。若銀行被逼向信貸風險高的債仔貸款，隨時引發撥備行動。

時移世易，銀行經營獨立性增加，並成為劉國傑選股重要條件。

在這樣背景下，招商銀行（03968）頓成劉國傑愛股之一，屬「首域中國增長基金」及「首域香港增長基金」十大持股。

劉國傑解釋：「招行一開始以商業概念營運，並不受制於政府政策指導。我們喜歡其營運上長久以來的獨立性，管理層可以根據股東利益作決策。」招行的決策不但獨立於政府，其管理層大致上亦獨立於大股東董事局。

除招行行長馬蔚華兼任招商局集團董事外，其他執行董事、副行長並沒有在招商局其他機構另有職銜，招行管理層得以專心為股東牟利。

由於劉國傑在上文提及對內銀股的投資策略，一樣適用於招行身上，故宜靜待入市時機。

點評愛股

中海油：複合年增長勝同業

首域劉國傑除點評建行及招行兩大內銀愛股外，能源板塊則是餘下愛股的所在行業。

中國海洋石油（00883）這個名字屢屢出現於劉國傑管理的基金十大持股，如「首域香港增長基金」、「首域大中華增長基金」及「首域中國增長基金」。

值得一提的是，「首域中國增長基金」持有最多的股份正是中海油。

劉國傑說：「中海油管理層夠專業；加上具良好增長往績，成為持有該股的理由。」

中海油自2003至2011年間，其純利由接近115億元人民幣，升至703億元人民幣。換言之，中海油期間純利複合增長率達25%。

反觀一度獲得「股神」畢菲特眷顧的中國石油天然氣（00857），其純利變化相形見絀。中石油純利在上述期間的複合增長率僅8%。

值得一提的是，中石油純利已經在2007年見頂。由此看來，中海油純利增長前景更勝一籌。劉國傑睇好中海油的理由，呼之欲出。

新奧：併購概念睇高一線

劉國傑特別喜歡尋找產品需求從無到有的投資機會，他早年投資紙巾生產商恒安國際（01044）、體育用品股李寧（02331）就是如此思路的具體例子。但凡產品需求由無到有、由低到高，相關投資的回報才夠爆炸性。

由於使用天然氣可減少環境污染，故中央致力提高天然氣消費佔整體能源消費的比重，這正正是從無到有的需求。即使新奧能源（02688）股價已較招股價上升23.4倍，在劉國傑眼中，仍然是旗下基金心水之選。

劉國傑說：「新奧為下游城市管道天然氣供應商，受惠於內地天然氣使用上升。我們亦認為新奧管理質素不錯。」

美國使用天然氣佔整體能源消費比重為23%；反觀內地使用天然氣佔整體能源消費比重僅3%，看來新奧仍然大把世界。

值得一提的是，內地城市管道天然氣市場還有整合概念，可睇高一線。事關新奧早前宣布夥拍中國石油化工（00386）收購中國燃氣（00384）。

惟收購在本週再有新發展。本週初中石化董事長傅成玉指出，對中燃的收購價已反映市場公允價值，不能支付高於市場價格。

惟中石化與新奧旋即發表聲明，表示保留修改要約條款權利。由此看來，不排除中石化與新奧提價收購。

板塊拆局

智能電話帶旺上下游

劉國傑點評：電訊與資訊科技板塊同樣存在投資機會，市民陸續從傳統的功能手機（feature phone）轉用智能電話（smartphone），提升流動電話數據使用量，有利整條科技產業鏈。

上游：零件股 股價創新高

首域劉國傑上文提及他專注於揀股，作全方位分析股份基本因素，從中精挑細選始買賣股份，所以他才會對上述四大愛股有如此分析。除上述股份外，電訊與資訊科技板塊亦是他留意的對象。

正如智能手機開始逐步取代功能手機這個大趨勢不可避免，劉國傑有份參與管理的基金亦有相關持股。

如在「首域中國核心基金」中，ASM太平洋（00522）及聯想集團（00992）便是十大持股之一；「首域亞洲增長基金」、「首域亞洲優點基金」及「首域大中華增長基金」則重倉持有台積電。

上述股份包括生產流動電話、平板電腦零件及相關設備的股份，亦包括手機生產商，他們正是整條智能電話及平板電腦產業鏈上游公司。

先講ASM太平洋，2010年收購西門子（Siemens）的表面貼裝技術（SMT）部門後，相關技術可以應用於智能手機及平板電腦生產，可受惠於智能手機及平板電腦普及化。

至於智能手機及平板電腦的核心零件，均見到半導體足跡，故台積電作為半導體巨擘，亦可間接受惠。

事實上，台積電股價創了歷史新高，更突破科網狂潮高位，劉國傑掌舵的基金應進賬不少。

此外，聯想推出平板電腦樂pad；加上Ultrabook即將登場，對其股價亦有刺激作用。

下游：電訊股 數據收入急升

至於智能手機與平板電腦產業鏈的下游，就是電訊基建商及流動電話營運商。

中國電信（00728）及旗下中國通信服務（00552）乃劉國傑重倉股之一。前者為「首域中國核心基金」及「首域中國增長基金」十大持股；「首域中國增長基金」亦持有相當數量的中通服。

三軍未動，糧草先行。智能手機普及的前提，是電訊基建完善，顧客才能隨時隨地上網或使用數據服務，進而化作源源不絕的數據收入。由此推斷，中通服應可受惠於智能手機普及的趨勢。

正如劉國傑所言，智能電話普及推高數據收入。中電信現時已可銷售蘋果公司（Apple）的iPhone，2011年中電信智能手機用戶達1,670萬戶，上升8.4倍，速度驚人。

事實上，智能手機用戶帶動流動數據收入上升的效應立竿見影，2011年中電信流動數據收入達296億元人民幣，上升57%。

由此看來，中電信亦是智能電話概念受惠股。

板塊拆局

日用品股最愛蒙牛

劉國傑點評：奢侈消費品與必需消費品有不同週期，奢侈消費品週期的波動性較必需消費品強。我們還是將精力集中於挑選股份，多於由上而下的板塊配置。我們致力尋找估值合理的股份，以期在未來能有良好表現。

劉國傑對消費股的選擇不會局限於高檔還是低檔，最關注產品需求是否具備長線上升趨勢。他亦曾在基金單張提及，旗下愛股必須擁有良好管理、健全的資產負債表及現金流等特質。

觀乎劉國傑有份管理的基金十大持股，發現相當偏愛日用品消費股，而符合上述要求的蒙牛乳業（02319），自然榜上有名。

尋結構性增長概念

內地人均消費乳品水平向來較國際標準偏低，所以乳業具長線投資價值。

若從微觀角度分析，即使去年內地乳業再度經歷食品安全問題，蒙牛2011年純利增長仍錄得28.4%，反映蒙牛管理層逆境應變的手腕。

加上蒙牛坐擁62.6億元人民幣（約77億港元）淨現金，此乃良好資產負債表的證明；2011年經營活動產生了25.2億元人民幣現金流入，較2011年純利15.9億元人民幣還要多。上述三項已符合劉國傑的揀股原則。

何況若將蒙牛406.5億元市值和77億元淨現金相減，蒙牛股價等於打了八一折。由此看來，相信蒙牛就是劉國傑所指的估值合理股份。

這邊廂，劉國傑對日用品股愛護有加；那邊廂，根據基金最新單張資料，他對奢侈品股投資不太熱中。

奢侈品股持貨不多

劉國傑旗下掌舵的各隻基金，除了「首域香港增長基金」外，奢侈品股持股比重均較日用品消費股為低。

此外，劉國傑管理的各個基金中，鮮有奢侈品消費股躋身十大持股之一，或許透視了他對這個板塊的態度。

「首域香港增長基金」2月份單張更披露，該基金以內地汽車銷售放緩為理由，該月沽售了大昌行集團（01828）股份。

提起大昌行，普羅投資者可能以為是日用品消費股，因為年終幫襯唔少大昌行旗下的大昌食品市場。

惟大昌行食品分銷業務始終不及內地汽車分銷業般引人注目，內地汽車分銷業務，不但成為純利增長動力，更是股價上升助燃劑。

既然內地汽車銷售這個股價助燃劑再無效力，劉國傑唯有沽售。

劉國傑檢閱近期最受矚目的板塊後，本刊換個角度，繼續向他請教近日民企風波的投資教訓，讓散戶投資者可趨吉避凶。

焦點話題

民企假賬 兩個教訓須銘記

上文在大市、股份及板塊之間作詳盡分析後，接下來將探討近期民企假賬風暴這城中熱話。

博士蛙國際（01698）於3月15日被德勤質疑賬目及辭任核數師後停牌至今，觸發多隻民企股洗倉式暴跌。

投資者如何避免踩中地雷、成功沙中淘金呢？且聽聽劉國傑的心得。

不單博士蛙，其他多隻因未能如期公布業績而停牌的民企，包括澳優（01717）及歲寶百貨（00312）等，均屬市場熱捧的內需消費「板塊」。澳優、博士蛙及歲寶除同樣是消費股外，另有一個共通點——三者分別是於近一、兩年上市的股份。

本刊參考劉國傑的投資理念，綜合出投資者在近日民企風暴可學到兩大教訓。

劉國傑於本刊1576期（1月14日出版）「封面故事」曾指出：「投資該順應國策，較看好內地消費相關股份」。

教訓1： 不止要買中板塊 更要買對股票

是次接受訪問時，劉國傑進一步解釋看好消費股的意思，他說：「我們投資於優質公司，而不是『板塊』。不單止消費，我們的基金投資很多行業的公司，例如能源、公共事業、科技及電訊。

「我們投資的公司都有一個共通點，就是相信管理層的誠信及對長遠增長的承諾。」劉國傑說。

澳優、博士蛙及歲寶招股時，無疑均有動聽故事，予投資者無限憧憬。

例如澳優於2009年10月招股時，是首隻海外品牌奶粉股來港上市；博士蛙則被指有望重演李寧（02331）股價勁升十倍的神話；至於歲寶，市盈率則較龍頭百貨股金鷹商貿（03308）有大幅折讓。

不過，澳優、博士蛙及歲寶於上市後公布的業績均明顯走樣，已可證明其招股時的動聽故事難以實現，當時投資者應見好即收。

事實上，澳優及博士蛙股價於掛牌初期曾大幅造好，高位派發近一年後始跌穿招股價尋底，至近日更雙雙停牌。

教訓2：不被市場氣氛牽著走

作為「長勝將軍」，劉國傑當然有能力看穿股份長線投資價值，不被短期市場氣氛影響買賣決定。

由於內地經濟不明朗因素仍多，因此劉國傑在是次專訪中強調，只會在估值足夠吸引時，才會對內銀股持正面態度。

「類似的投資機會在2011年下半年曾經出現，其時我們亦增持中資金融股。現時來看，我們會保持耐性，不會因應市場氣氛改變而被牽著走。」

博士蛙於2010年9月29日掛牌時，港股正氣勢如虹爆升，恒指更於同年11月升至24,988點金融海嘯後高位。

受熾熱氣氛影響，投資者當時均爭相認購新股，例如博士蛙錄得485倍超額認購。

但以博士蛙4.98元招股價計，相等於34.8倍預測市盈率，屬不易維持的超高水平，亦為日後股價急挫埋下伏線。

面對這些股份，保守者便不宜沾手；進取投資者亦應抱見好即收心態，並嚴守止蝕。

基金檢閱

劉國傑掌舵基金 長線稱冠

恒指於去年4月8日最高報24,468點後，過去一年港股大上大落。在市況波動下，劉國傑的旗艦基金「首域中國增長基金」回報仍在總資產值逾10億美元的中國股票基金中稱冠；其五及十年表現，更在所有中國股票基金中排名第二及第一。

過去一年，「首域中國增長基金」回報為負6.78%，在中國股票基金組別中排第五，表面看來不算特別標青。惟評估有關表現時，應同時考慮總資產值因素。

「首域中國增長基金」總資產值達42.8億美元。因此，雖然該基金過去一年回報僅在中國股票基金中排名第五。但由於排名一至四名的基金總資產值最多只有「首域中國增長基金」的3%，規模相差太遠，直接比較並不恰當。

倘若將「首域中國增長基金」與其他總資產值逾10億美元的中國股票基金比較，更加有意義。

跑贏其他星級基金經理

翻查晨星亞洲資料，共有五隻中國股票基金總資產值逾10億美元，並皆由環球資產管理公司的明星級基金經理管理。

除劉國傑外，當中尚有富達基金經理王文瑩、滙豐環球投資管理股票投資管理董事陳淑敏、景順投資總監何淑懿及JF資產管理大中華投資總監王浩。

當中「首域中國增長基金」一年期回報為負6.78%，相對其他基金均錄得雙位數跌幅，表現明顯較佳。同期恒指亦累跌13.91%。

另外，「首域中國增長基金」五及十年期年率化回報分別為11.31%及24.88%，在所有中國股票基金中排名第二及第一。該基金投資年期愈長，回報及排名愈佳。

在中國股票基金組別外，劉國傑管理的其他基金表現同樣亮麗。「首域大中華增長基金」在大中華股票組別中，在一及五年期均排名第一；至於「首域香港增長基金」，在一至五年表現均名列香港股票基金組別首兩位。

綜合而言，基金界「長勝將軍」的美譽，劉國傑實在當之無愧。因此，他在上文的港股前瞻、A股透視、點評愛股及板塊拆局，亦特別值得讀者重視。

劉國傑觀點

過去數年一直看好本港樓市的他，直指目前樓市已升得太多，值博率不高，相對之下他寧願投資地產股。本刊列出他倆最新觀點之餘，亦嘗試鑑古知今，剖析劉國傑在這大半年來看法的準繩度。

大市下半年仍然謹慎

劉國傑觀點

去年底已預計今年股市不太樂觀的劉國傑，對於今年下半年的走勢仍表示擔憂，指風險不少，「西方政府有太多債務，美國又要提高14萬億美元的債務上限，中?來說對股市還是有問題。」

即使恒指處於22000點水平，市盈率估值僅約11.7倍，亦無法說服他成為大好友，原因是他認為股市跌得並不夠多。「股市其實沒有怎樣跌過，（上半年） 多數是橫行狀態，我個人認為這是量化寬鬆（QE）之故，市場上的流動資金太多，但在高通脹下，投資現金或買國債都不是好選擇。」

冼全強觀點

通脹升溫，冼全強認為緊縮的貨幣政策會延續好一段時間。「加息可限制投資衝動，例如過去幾年有大量的鐵路、公路投資，是否一定可賺取回報？我想未必。」

他指，「加息有助整體經濟健康，遏止多餘資金湧去炒樓、炒畫、炒金。然而中國的加息步伐難以像印度般進取，始終中國仍未是自由市場，一旦加息太急，會增加中西部城市的利息支出，而本來享有低借貸成本的國企，融資能力亦會被削弱，甚至有可能造成新一輪不良貸款。」

他續說，中央在收緊銀根之餘，對上述情況都要有所兼顧，因此當局應該會一步一步觀察，慢慢提升息口的同時亦要照顧某些行業，提供稅務及貸款優惠。

解構

上半年市況符合預期

去年接受本刊專訪時，劉國傑指通脹在中、港兩地已明顯發揮威力，企業投資回報降低，同時IPO數目過多，在在暗示大市將出現調整。當時他指，市場對緊縮政策持有戒心，若要股價全面反映，則大市可能向下調整，因此對來年基金回報並無過高期望。

年初至今恒指橫行，上半年微跌2.7%，反映他的預測正確。面對波動市況，冼全強指出，他們將比以往更加重視個別公司質素，並致力發掘行業龍頭股。「中國 轉型是長?機會，未來5至10年中國經濟模式跟現在肯定不一樣。近年中國主要是『大幹、快上』，但這是不足夠的，未來要增加核心競爭力。」此外，他們亦注 意公司的研發投入、品牌建立等。「這些舉動不會在短期就彰顯成效，但長遠對公司發展很有用。」

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內銀股難再跑贏大市

劉國傑觀點

中國爆出地方債務風波，令到本來已經持輕銀行股的劉國傑更加小心，更指內地銀不算特別便宜。即使目前內銀股普遍PE不足10倍，劉國傑仍不太感興趣。「壞消息公布前，內銀股估值已低沉，消息後亦沒有大挫，但地方債或會導致不良貸款，影響盈利。」

他指︰「我不否認，內銀股股價確是不貴，然而內銀股的總體規模目前佔中國股市已達40%，參照其他國家，例如美國、英國、泰國等股市的歷史發展，40%的比重往往已達歷史高峰；正如從前中移動（00941）亦曾佔大市七成，後來其重要性也漸漸減退。」

換言之，劉國傑認為內銀股難以再跑贏大市及經濟。「我認為不應該買太多內銀股。」不過他笑指，內銀股前景雖不算特別標青，但中國的銀行不致像外間一些說法般會崩潰或爆煲。「若中國銀行業崩潰，根本就不應買中國基金。」

冼全強觀點

跟劉國傑一 樣，冼全強亦擔心地方債務會拖累內銀股的前景。「在2008年金融海嘯後，銀行大量放貸，風險控制可能真的沒有做好。有一些地方債是沒有現金支持的，純是 靠地方政府的承諾，雖然大家都明白這是由於當年政府的保八壓力，但下一步該由誰人買單？地方政府、中央政府、銀行之間如何磋商，仍然不明朗。」冼全強指， 目前銀行的賺錢方式依賴政府關係，一旦市場化後對銀行利潤有何影響，還是未知之數。而且大型內銀股很少涉足中小企借貸，「但中小企才是中國經濟中最有活力 的一群，成長能力又高，令錯失中小企業務的銀行缺乏盈利增長動力。」

解構

持有建行拖累回報

去年劉國傑指自己對內銀股小心謹慎，但基於估值理由，有趁低吸納建設銀行（00939），至去年10月底佔基金倉3.6%，「內銀股股價低殘，下行風險將較消費股低。」

然而受到地方債消息影響，建行年初至今跌幅為12.9%，遠超六行平均7.5%的跌幅，拖累了組合的回報。

不過建行及招行的佔比跟去年底仍相若，兩者共佔中國增長基金約7%，並且繼續持輕其他內銀股，絕少沾手工商銀行（01398）及交通銀行（03328），而在中國核心基金中，銀行股佔比更只有4%，風格有異於其他中國基金。

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地產股買地產股好過買樓

劉國傑觀點

過去4、5年劉國傑甚為看好本港的地產股，他指在負利率下，香港樓價升到令人難以致信的地步，但如今他們的立場已開始轉變。

「因為樓價真的升了很多。樓價會不會一直升上去？可能會。當樓價不貴時買入，叫做投資，但樓價已升到這樣，再繼續看好就成了投機。」

他貫徹其保守的口脗，指在政府出手干預後，大家由住宅轉炒商廈。然而目前香港10年政府債券的債息只得2.7厘左右，雖然今年聯儲局加息機會甚微，但息口不會永遠不加的，屆時樓市就會有風險。

「因此我們減持了一點地產股，然而相對買樓，我還是寧願買地產股，始終地產股的升幅一直落後於樓價升幅，估值一點也不貴。而且近期亦有Insider Buying（內幕人士買入），這對市場來說是正面訊息。」

據聯交所資料顯示，李嘉誠於6月數度增持長江實業（00001），涉資共約7,025萬元。另外，新鴻基地產（00016）大股東郭氏家族近月亦花逾9.7億元增持，足見本地大孖沙對前景本為樂觀。

劉國傑甚為看重大股東動向，「沒有人夠大股東熟識公司前景，所以具參考價值，事實上我們一直都看好長實。」在其基金月報中，他們表示看好長實，是因其財政狀況強勁，擁有強大的產品渠道，以及透過和記黃埔（00013）分散投資於多類業務。

「當然凡事有例外，有時Insider買完，股價也可以照樣下挫三、四成，聯邦制藥（03933）便是一例。」他笑說。

解構

通脹升溫押重領匯

去年底，劉國傑曾指中國通脹升溫，買收租股有利可圖，點名看好領匯房產基金（00823）。截至去年10月底，領匯便佔香港增長基金的2.8%，列第四大持股，他更揚言，若要投資香港，就一定要買地產股。

今年以來領匯走勢頗佳，年初至今升約14%，另外兼有4厘多派息，確是不錯的抗通脹工具，更帶動香港增長基金今年成績力保正數。目前首域的母公司Commonwealth Bank of Australia仍持有1.54億股的領匯，是該Reit的大股東之一。

另外，劉國傑亦 長期看好長實，截至5月底，長實位列香港增長基金的首位，佔5.8%。長實今年股價一度衝上130元水平，然而在港府推出一連串的打擊樓市行動後，加上復 建居屋呼聲日高，拖累地產股價開始偏軟，長實今年以來跌約5.2%。截至今年5月底，香港增長基金仍然持重地產股，當中長實、領匯及新加坡上市的怡和集 團，就合共佔逾12%。

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消費股 估值過高繼續減持

冼全強觀點

即使上半年環球經濟形勢嚴峻，冼全強指他們的持股仍然無甚變動，來來去去都是那幾隻。

其實中國增長基金的周轉率只有25%左右，中電信（00728）、恒安國際（01044）、中海油（00883）、萬科（B股）及華潤創業（00291）均為多年愛股，反映基金經理對於每一隻持股都了解甚深，不輕易受市場波動左右。

「唯一可以說的是，我們正在減持消費品股票，這是由於消費股的估值頗高，我們惟有適時套利。同時通脹升溫，對消費股構成成本上漲的壓力，蠶食邊際利潤，但當然，我們仍保留一定份量的消費品股。」目前消費股仍是基金的重要板塊。

劉國傑觀點

以投資消費股聞名的劉國傑，指其團隊曾經做過一項研究，發現中國於各類消費品的滲透率仍然甚低。

「中國人口佔全球20%，有些行業如鋼鐵及水泥的消費，佔全球需求可能逾30%，這也無可厚非，因為基建貼合目前中國發展的需要。然而長遠來說，這些行業的佔比應該會慢慢回落。」

他指，相對之下，奶粉、紙尿片、運動鞋等的消費品，整體佔比仍消費不足，因此成為他們的長期投資主題。「中國很多行業是很散的，未來可能會有很多汰弱留強、行業整固，正如超級市場來說，香港只有兩間龍頭，然而內地就有很多間競爭，這是為甚麼我們一直都喜歡華潤創業。」

解構

增持百麗大減李寧

減持消費股的行動，其實早於去年底便展開，當時劉國傑指：「消費股的估值動輒要20、30倍，大家覺得歐美表現不濟便蜂擁到亞洲，尤其是到消費股去。」去年9月，中國增長基金中的基本消費品及非必需消費品，合共佔總資產值36.4%，至10月時已減至32.7%，而到了今年5月底，更大減至29.7%。

然而對於一些優質消費股，他仍照舊持重。例如內地紅酒股煙台張裕（B股，佔5.6%）長期在榜內，此外華潤及百麗國際（01880）仍是他的愛股。

當中百麗更是後來居上，持股由去年底的1.8%，增至目前的2.9%。百麗今年以來表現出色，大升24%。雖然劉國傑自稱喜歡華潤，但近期此股已被擯出10大持股名單，被減持的還有恒安。

不過劉國傑也有失手的時候，去年9月底，李寧（02331）比重仍佔中國增長基金3.3%，後來則慢慢消失於10大名單中。但翻查港交所資料，首域母公司於今年7月中才開始減持李寧，佔李寧股權由8.9%大幅減至5.8%。

事實上，李寧今年以來飽受種種不利消息困擾，年初至今股價大挫42.8%，但Commonwealth Bank of Australia在7月中才作出減持行動，無疑「減得太遲」，難損失。

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電訊股3G發展利電訊前景

冼全強觀點

中國增長基金中，電信股佔比不少，乍看以為基金作風保守，然而冼全強認為電訊股的增長前景不容忽視。他指：「我們最主要持有中國電信。一間好的營運商，在 發展中國家裡，前景可以很好。即使現時流動電話的滲透率已高達75%，但同時很多用家會將電話由2G升級至3G，由純粹的數據通話，擴大至上網及其他消費 服務，都會利好營運得當的電訊商。」

另外，他認為在政府支持下，全中國的電訊設施將要改善，「因此無論從營運商或基建商來看，優質的電訊商都可受惠。」

解構

低吸中電信獲利甚豐

2010年底首域開始趁低吸納電訊商，中國增長基金10大持股中便出現中電信及中國通信服務（00552）。當時劉國傑指：「大家都認為電訊、電力股沒有增長，不喜歡，但我覺得OK。」

由於中電信擁有CDMA技術，今年底有機會開始推售iPhone，為市場打了一枝強心針，年初至今其股價亦大升27%。劉國傑對於電訊股的信心始終如一，此板塊佔其基金倉8.5%，除了上述兩股之外，相信餘下的持倉是於去年底購入的中移動（00941）。

基金規模大 管理難度增

首域中國增長基金的名字響噹噹，表現出色，想要認購的投資者不計其數，目前基金的總資產48.5億美元，媲美本港另一隻以規模大見稱的富達中國焦點基金。

不過基金規模日大，亦增加了基金經理投資的難度，假如劉國傑看中某隻中小型股，但市值及股票流通量沒有那麼多，結果只能小注怡情，如大手買入又會令股票市場掀起風雲，這亦非他所想。訪問中劉國傑坦言管理基金有難度，限制增多、靈活度減少，惟有投資市值較大的股票。

令記者哭笑不得的是，劉國傑說要拒絕新的投資者。「我們已不想增加規模，很少賣廣告，即使一些國家主權基金想認購我們亦不接受，其實近幾年基金已不開放予機構投資者。這是以零售為主的基金，因進來的金額較小。」

「可是，隨?中國經濟發展並成為全球第二大經濟體，不少股票規模愈來愈大，比10年前已算改善，這是好事；銀行股、中移動的市值及流通量充足，讓投資者想要幾多買幾多，百麗都有200幾億美元市值，但同時有些股票的規模確是很小。」

話雖如此，劉國傑仍然很無奈，直指要買大型股票已是無法避免的事。在此，他亦不禁幽記者一默，笑說：「經濟日報（00423）便買不到了。」

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投資中國兩大要訣

1.行業整固留意龍頭股

在緊縮政策環境下，各行業都將會出現一場激烈的淘汰賽，冼全強指企業的營業現金流（Operating Cash Flow），將成為他們揀股的重要指標，有穩健資產負債表的公司，才可看高一?。

「受緊縮政策影響，有些公司出現應收帳款（Accounts Receivable）的問題，本來購買原材料時可以先行記帳，但現在都要即時付款，下游公司的成本愈來愈高，難免影響盈利，所以我們預計，坐擁龐大現金流的公司就可以在行業整固中跑出。」

冼全強最希望能夠尋找到未來的行業龍頭股，「相對歐美來說，目前不少中國公司的市值仍然不大，但若我們相信中國在未來10年、20年會發展成龐大的經濟 體，這些公司理應可繼續壯大，成為中國甚至全球的行業龍頭。」他強調首域投資放眼長?，不少公司已持有了10年，從小企業變身成行業龍頭。

新地Vs萬科

談到行業整固時，劉國傑特別提到水泥股，「最近水泥炒到『飛天』，都是因為有併購概念，頭五大公司市佔率僅合共25%，但在其他地方，頭幾大的公司起碼佔市場50%至70%，反映水泥業缺乏帶頭大哥。另外，零售行業目前也非常混亂，龍頭不是李寧，而是Nike及addidas。」

他謂，行業分散、參與者競爭激烈，正正是中國的特色，舉個例，新鴻基地產（00016）與萬科分別是本港及內地的地產龍頭，何以前者的規模遠遠大過後者？「當然，隨?內地經濟發展，現在兩者的規模已經愈來愈接近，同時也反映了中國企業的增長潛力無限。」

2.放眼世界留意外資股

除了尋找行業龍頭，劉國傑指投資中國不應局限於只買H股、銀行股，「例如澳洲資源股的收入主要依賴中國，已是人所共知的事。」他在中國增長基金中，亦持有過一些澳洲金礦股。

劉國傑認 為，在中國發展得最好的經營商，亦未必是中國公司。「中國市佔率最大的奢侈品牌肯定不是中國公司，而是LVMH或Prada（01913），食品股方面， 頂益（編按：現稱康師傅，00322）及旺旺（00151）都是台灣公司，肯德基及Pizza Hut的母公司YUM!則是美國公司。」他透露，目前的中國增長基金中，便持有YUM!。至去年底，YUM!佔組合1.47%。

劉國傑：港股嫌貴 策略宜保守

劉國傑：港股嫌貴 策略宜保守 不明朗因素繼續籠罩市場，但港股年初已展現強勢。首域大中華投資總監兼有「長勝將軍」之稱的劉國傑認為，港股現時估值並不便宜，今年投資策略應略較去年保守。此外，他還分享了在大跌市時，令基金表現跑贏同儕的「執平貨」的秘訣。 歐債或造就低吸機會 劉國傑認為，今年大市波動性不低，例如歐債危機便可能帶來震盪（葡萄牙或西班牙債務可能會爆煲），惟這些只是於長投資期內的短危機，投資者5年後便可能不會重提了。故此，若市場因而大跌，反造就投資機會。 相對去年升勢凌厲的東南亞股市如印尼及印度等，表現落後的港股，在平衡風險和回報方面相對有優勢。他今年較看好北亞股市如台灣、韓國、中國及香港股市的前景。 逆向思維獨排眾議 「今年投資策略的主要轉變，是減持了消費股，轉向較為防守性的策略。兩個月前市場追捧消費股，不喜歡科技股，但其實科技股的性質與消費股大同小異，而近期ASM（00522）亦累積了不少升幅。」 他分享投資秘訣時，指逆向思維頗為重要，如市場不喜歡某一行業時，也可選擇投資該行業質素最佳的公司。 「每個行業都有盛衰，重點是在下跌周期或市場唾棄某一行業時，投資在估值吸引的好公司，他朝當行業的上升周期重臨，便可以收割。例如市場過份追捧內地消費股，但不看好內銀股前景，這其實並不合理，因為消費市道好，銀行沒可能會不好景。現時內地消費股的估值已偏貴；相反，即使近期內銀股受制於供股、社保基金減持等消息的困擾，但相對風險而言，回報卻見優勢，故此看好今年內銀股的表現。」 內銀股首選建行招行 劉國傑強調，內地銀行股的差別其實不大。「由於內地的存款及貸款基準利率都是由人民銀行釐定的，因此無論銀行有幾『叻』，貸存利率、淨利息收益率（NIM）、股本回報率（ROE）等都很相似，而貸款增長也受到中央控制。因此內銀股的估值亦相近，市帳率（PB）均約為2倍，2011年預測市盈率（PE）約為10倍。」唯一問題是，今年中央收緊流動性，而這一般會對銀行股不利，因為銀行靠借出資金賺錢，借貸者取得資金後去買基金、炒股票，才能帶動銀行的盈利。不過，劉國傑指出，利率自由化是長遠的趨勢，屆時內銀股中，「龍與鳳」將一目了然，現在要做的是押注在具潛力的內銀股。 他管理的組合當中，持有的內銀股主要是建行（00939）及招行（03968），全球市值最大的銀行工行（01398），他卻沒有沾手。他解釋，建行和招行都有自身的優勢：招行管理層最好，較獨立自主，費用收入和信用卡業務都做得不錯；建行則規模大，有存款基礎及網絡大的優勢。不過，他提醒投資者，鑑於內銀股規模過大，很難帶來非常可觀的投資回報。 潤電表現差勁仍持有 從其基金組合持股可以看到，他的確有投資於沒有跟隨整體經濟起飛及無人問津的行業，華潤電力（00836）便是一例。 「華潤電力的表現的確十分差勁，但不代表不值得投資。揀股有如在花園種花，將不起眼的花放在一旁，閒時淋淋水，看看淍謝了沒有，目的是期望在不同的季節開花。舉例說，如果因為醫藥股當炒，就把全部資金投進醫藥股，結果一次過在春季開花；但當遇上問題時，卻又一次過全部凋謝，這樣將會損害整體回報的穩定性。因此，有些股份明知表現不會好，但組合仍會持有。」 中電信估值低看長 首域中國增長基金的10大持股之中，還有另一被人遺忘的中國電信（00728），可見他的逆向思維貫徹始終。 「中國電信也是組合閒置一旁的股份，就是貪市場認為其沒有增長潛力，估值才見吸引。 電訊業的增長高峰期固然已過，但將中電信加入組合中，是看重其長潛力。縱使移動電話在內地滲透率很高，但內地的寬頻網絡滲透率仍然很低（低於20%），與香港人人皆可寬頻或無上網大相徑庭。」 ﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏ 跌市懂撈底 基金表現佳 金融海嘯導致港股大跌，恒指和國指在2008年10月底跌至谷底後回升。而由劉國傑管理的3隻基金，在低位徘徊一陣子後，隨即在2009年初起動，往後與基準指數的距離更是「愈拉愈大」。 基金表現如此出眾，自有其獨門秘方。劉國傑明確指出，這很大程度與跌市時的「撈底」策略有關。 必須了解公司底蘊 「專業投資者和散戶的區別，就是在於跌市時的心態。一旦遇上大跌市，散戶會很慌張，很多人看見股價跌一半就不敢買，升3倍卻衝入去追，原因是他們根本不知道公司的合理價值是多少。」 他強調，要做到眾人皆醉我獨醒，「吼位大膽撈底」，必須很了解公司的底蘊，熟悉管理層及公司質素，知道公司估值跌至多少，才視為「抵買」。 對所持股份要有信心 回報要贏同儕，關鍵在於跌市時的部署。「一旦遇到大跌市，自己心裏要有數，知道要押注哪家『抵買』的公司。另一方面，要對所持有的股份有信心、甚至有信心增持。」 但近期港股在眾多不明朗因素下，仍維持強勢，令他大惑不解。他慨歎指，「2009年上半年揀股最容易，好多股份估值都很便宜，如今股市升至現水平，估值不平又不貴，揀股難度大增。」 衡量估值PB勝PE 至於如何衡量股份的估值，劉國傑教路，最重要是看市帳率（PB），而並非一般投資者愛看的市盈率（PE）。他解釋，PE（股價÷每股盈利）較為飄忽，會隨盈利增長的變動而大幅波動；PB即股價除以每股帳面值，而帳面值又相等於股東資金的價值，一般相對穩定，因此以PB來衡量上市公司在同業之中，估值屬於平或貴，較PE更為可靠。 不同行業有所差別 他又指，任何行業都可以PB衡量估值，但不同行業的平均水平會有所差別，例如鋼鐵、水泥等行業的PB較低、消費股的PB較高、內銀股的PB則一般約為2倍。 ﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏ 新股太多非好事 去年首次公開招股（IPO）活動非常活躍，劉國傑卻認為，眾多新股排隊上市，是不利大市的訊號。他解釋說，眾多公司排隊上市，反映市況暢旺，招股價可訂得較高，賣便宜貨給投資者的公司則寥寥可數。 投資實屬心理戰 「從心理角度看，想想公司為何現時將股份賣給你？事實上，管理層最了解公司的價值，投資者不妨推測管理層的上市動機；若公司出售舊股上市，投資者就更要小心。」他翻查過去3年IPO的資料，發現他們3年總回報平均僅為6%，近3個月上市的新股，更有40%仍在「潛水」，可見抽新股的風險頗高。劉國傑不諱言，去年投資IPO非常審慎，僅參與了3至4家。 領匯REITs中最優質 除了投資IPO外，他選擇房地產投資信託基金（REITs）時也「捉心理」。對於首域香港基金組合10大持股之一的領匯（00823），劉國傑稱喜歡其較「穩陣」，而且旗下物業於上市前屬於政府所有，即使現時租金收入相對仍低，營運和租金收入長遠仍有改善空間。 至於鷹君（00041）分拆上市、屬於本港少數擁有較優質物業（花旗銀行廣場、朗豪坊寫字樓及商場）REITs的冠君（02778），他則坦言沒有沾手。 「私人地產商比我更清楚REITs旗下物業的價值，地產商當初將物業包裝成REITs上市，即代表將REITs上市的價值較將物業一次過賣出更吸引。而一般地產商事前必會將租金盡量調高，包裝得『最靚』上市。因此，地產商分拆的REITs，吸引力普遍不高。」 ﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏ 工作家庭互相平衡 劉國傑有一子一女，千金2歲多，囝囝只有5個月大，正值需要父母多加陪伴的幼兒期。而劉國傑身為投資總監，平日工作繁忙之餘，又要經常到海外公幹。家庭與生活——他到底如何取得平衡？ 七時收工陪家人 「很多人存有誤解，以為基金經理投資股票，要全天候『 』住個市。其實我們的管理哲學是，投資前做足準備工夫，投資後時刻留意公司動向，其他可做的事情其實不多。買了一隻股票相等於做了股東或『老細』，由該公司幫你打工。雖說管理基金的工作並不清閒，但也不是想像中那麼繁忙，而因為管理團隊夠大，可以適當分工，減輕每個人的工作負擔。」他笑言，他早上還可先送女兒乘校巴上學，之後8時半到公司上班，晚上7時多便可以「走人」。 投資難不到他，「湊仔」又如何呢？「這個年代，一個孩子由雙方父母加『姐姐』（家傭）一起照顧，孩子想要的東西太容易得到。作為父母最大的困難，是如何教孩子學會正確的價值觀。」 在這方面，劉國傑謙虛地表示，尚在努力學習的階段。 ﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏ 劉國傑小檔案 ˙首域大中華投資總監兼基金經理，主力管理首域亞洲股本優點基金、首域中國增長基金、首域大中華增長基金及首域香港增長基金，並聯同其他隊員管理首域亞洲鐵橋基金及首域中國核心基金 ˙2003年10月被委任為大中華投資總監 ˙2002年4月加入首域擔任高級基金經理，專責管理首域旗下的大中華及區域基金 ˙曾於景順投資任職基金經理6年，負責該公司的大中華基金、小型企業基金及區域投資組合 ˙1995年開始投資事業，加入倫敦BZW風險管理隊伍 ˙畢業於英國劍橋大學，持有文學士學位及工程學碩士學位，並為特許財務分析師