下半年繼續炒股唔炒市 曹仁超

下半年繼續炒股唔炒市

1982 年9 月中國政府宣布收回1997 年7 月後香港主權，基於恐共症，香港投資市場出現一片恐慌。15 年過去了， 恒生指數由1982 年9 月22 日1121 點，上升到1997 年7 月2 日15350 點，升幅達到14 倍。1997 年7 月1 日回歸人人表示樂觀，15 年過去了，今天恒生指數同97年7月2日比較升幅十分有限。過去15 年恒指只是大上大落、樓價則出現Ｖ形走勢，香港人均收入亦沒有大幅上升。

2012 年7 月起未來15 年又如何？今年2 月恒指由21760 點回落到6 月初18000 點， 跌幅接近17％，下半年恒指能否在18000點以上牛皮？油價已回落兩個月，代表美國同歐洲人有多點錢用於其他消費項目，下半年金融市場應繼續玩What's up and What's down（炒股唔炒市）？

1967 年至1997 年是香港經濟黃金30 年，自1967 年中開始因美元不穩令資金向各地流竄，形成消費品售價上升刺激CPI上升，誘發工資上升，進入物價同工資你追我趕期。為壓抑CPI 升幅，由1967年至1980 年這段日子美國大幅加息，令債券進入熊市。

隨着中國產品自1980 年起大量輸美，令美國CPI升幅回落，利率進入回落期，債券進入牛市。以報紙售價為例，1967 年一份中文報售價1角，到1971年每份售價2角，升幅達100％，同期工資每年只上升10％，5年功夫亦不外上升61％，但產品售價卻上升100％，報館利潤進入急升期，消費品售價升幅較工資上升快，打工仔收入固然上升，做生意者利潤升幅更大。

不但報業如此，各行各業亦如此，形成經濟出現黃金30 年。

自1997 年8 月出現亞洲金融風暴後，亞洲各國貨幣對美元眨值（港元沒有），結束消費品同工資你追我趕期（包括樓價）。受貨幣貶值影響，原材料價自2000 年起大幅上升令生產成本急升。以地產公司為例，不但面對樓價大跌同時面對建築成本大幅上升，直到2003 年9 月樓價才回升，今年只是重返1997年8月水平。

1997 年8 月開始香港經濟進入高原期，對前景的恐懼加上客觀環境的不穩定，阻止企業作長期投資打算，短線投機漸取代長線投資， 這段日子經濟大上大落。自2007 年10 月香港經濟步入回落期， 2008 年出現雷曼事件令資金由美國流向歐洲、2009 年起歐債危機又令資金回流美國，情況有如兩個醉酒佬站在一起，表面上仍未倒下，如任何一方站不穩便麻煩。

現時投資策略主要避險

今年6 月10 年期美債利率跌破1.5 厘，是1946 年以來最低。

自2008 年至今超過1 萬億美元資金由股市流向債市，令債券出現第二次世界大戰後最高水平。1946年至1950 年代債券利率偏低，理由是政府要支付第二次世界大戰所帶來負債，今天債券利率如此低，理由是政府須支付金融海嘯所帶來的傷害。估計低利率期仍可維持好幾年，情況有如日本。

今時今日投資策略主要是避險。Risk On 便人擲你又擲、Risk Off 又人搶你又搶，最後只有強者獲得一切， 弱者被搶去一切。

2011 年65％基金係輸錢？

你的投資成績又如何？

2012 年上半年情況更為惡劣。When the marketis up, trading seems soeas y。1997年8月至今如投資新世界發展（017）損失很大，反之投資恒隆集團（010）獲利不菲，這段日子遊戲規則是挑選winnersover losers。

2008 年起經濟進入回落期只有採用「危機投資法」， 例如2008 年11 月雷曼事件後入市者才能賺大錢賺。Timing is everiything，你必須成為一個trader 不再是投資者才可在風高浪急的金融市場勝出。做一個MomentumTrader（利用動力指數協助分析）。較做一位基礎分析員勝算更高。

投資者在背棄股票市場，認為風險太高。近年股市表現那麼差，理由是2007 年10 月至2008 年底那次熊市，聯儲局透過減息及大量發行貨幣干擾市場，即中醫所說「沉痾未清、復原無期」。另一理由是香港經濟進入回落期，2007年10 月之後如你不審慎理財、較不理財更差。香港投資環境已變成愈來愈粗暴，投資前應搞清楚什麼是真相（fact） ， 什麼是意見（opinion） 。獨立思考而不盲從。

自1997 年亞洲金融風暴後貨幣流速（Velocity of M2） 或簡稱M2V 開始回落，到2012 年6 月已回落到50 年前（1960 年代）水平，相同數量的貨幣供應在1997 年前對經濟產生乘數作用是2.15 倍，現在已回落到1.58 倍。此乃為何1997 年後政府雖然大量增加貨幣供應，但對經濟影響力不及1997年前，令大部分人估計的「超級通脹」並沒有出現。

金價未來十年易跌難升

2008 年至2011 年9 月金價上升力量並非來自對通脹的恐懼，而是對全球各國貨幣信心出現動搖。

例如2008 年底美元利率降至0.25厘，2009 年3 月起分別推出QE、QE2 及OT2 ，加上歐債危機，例如部分主權國10 年期債券利率一度升上7厘，JP摩根賭歐洲經濟復蘇失敗，面對20 億到40 億美元虧損，西班牙銀行業面對樓市回落，在西班牙80％家庭已擁有自住物業，20％家庭有兩間或以上，一旦樓價回落，銀行將面對大量銀主破產威脅。上述情況令金價仍能在1520美元獲得支持。

2000 年是美國政府自1971 年起首年出現財政盈餘年，令金價見270 美元。隨着2001 年911 事件美國政府出兵海外令美元流失，到2011 年9 月金價見1920 美元以上，之後又如何？以1933 年35 美元一盎斯計，如用PPP 推算到2012年金價應值1500 美元。換言之，目前金價既不偏高亦不偏低，沒有多大投資價值。2001 年布殊總統提出的減稅方案201 3 年1 月到期，政府不少開支亦自動削減，兩者皆不利金價。摩根士丹利認為隨着世界經濟放緩，原材料、石油、金價超級牛市已結束，未來十年易跌難升。

在經濟回落期做長線投資，被視為捕捉下跌中的小刀行為。證券分析員做公司探訪作用亦不大，因為市場瞬息萬變，今天的資料到明天已失效，避險成為極重要策略。

為何大市表現如此差？理由是香港經濟2007 年10 月已完成高原期，2008 年開始步入衰退期，令人擔心的問題逐漸浮現。

美國經濟失落12年過去除了1974 年、1982 年恒指P╱E 曾跌至6 倍外，恒指P╱E 很少低於8 倍。但2007 年10 月香港經濟進入K 理論中的「回落期」，投資者面對的環境是「風險」較「回報率」高（不似1967 年至1997 年是回報率較風險高）。只有在極低水平入貨才有機會賺錢，或在貨幣供應出現急速上升時例如2009 年。過去日子公用股仍是避難所，自2012 年起連公用股亦失去避難所作用，因為10 年期港元債券利率已跌穿1厘。

今天標普500 指數仍較2000 年3 月1527 點低11％，代表美國經濟已失落12 年。John KennethGalbraith 認為1929 年華爾街危機出現五大理由：一、社會收入分配不平衡；二、公司結構有問題；三、銀行結構出問題；四、奇怪的外貿政策；五、聯儲局沒有智慧。今天的情況起碼五有其三。畢非德曾說過： 「衍生產品是金融市場大殺傷力武器」。1990 年當它大量出現時曾一再推高市場指數，2007年10 月後大量金融機構被衍生產品摧毀，包括全球最大保險公司AIG。到2008 年美國政府被逼大量動用納稅人的錢去阻止它們倒閉，令衍生產品市場進入退潮。

中央又是球證又比賽中國又如何？1978 年中國政府決定走改革開放路線，以出口為主導的經濟帶來黃金30 年。1992年中共十四大會上已明確提出建立「社會主義市場經濟體制」，20年過去了中國的「市場經濟」地位仍不獲外國承認。

2008 年中國政府通過「反壟斷法」，但國企壟斷地位至今並沒有改變，例如電訊、石油、電力、鐵路等甚至銀行業的半壟斷情況仍然存在，今年總理溫家寶亦認為「國有銀行賺錢太容易了」。地方政府更成為土地資源掌握者（香港亦有同樣情況），造成高地價、高樓價。

勞動人口基本權利不獲保障，工會早已名存實亡。內地利率沒有市場化及國有銀行貸款向國企傾斜，形成資金供應出現嚴重扭曲，都阻礙中國經濟進一步市場化。

真正的市場經濟是政府只擔當「無形之手」角色，成為市場的守護神，維持遊戲規則。情況有如在奧運會中的裁判，不能偏幫任何一位運動員。但中國政府卻透過國企自己落場參加比賽，形成不公平競爭。

2003 年中共十八屆大會上通過「完善市場經濟體制若干問題的決定」，明確指令壟斷行業要放寬市場進入、引入競爭機制。十年過去了情況又如何？中央政府目前所面對的問題有如周處除三害。江中蛟龍、山上老虎容易幹掉，改變周處不再作威作福卻最難。今年9 月中央新領導班子上台後能否帶來新景象？

上月在北京召開第六屆中國跨國企業投資研討會上再次決定「走出去的路」。在「十一．五」期間中國企業跨國併購累計資產約940億美元，年均增長率35％，成功率40％，高於全球25％平均水平，加上目前全球經濟仍處低迷期，這時候走出去較2007年前強。

過去併購以資源為主或投資外國資源股目的是滿足國內對資源需求，今時今日愈來愈多國家不願意出口資源只出口製成品，例如巴西不再出口原油只出口成品油，中資企業已改為在當地設廠只把製成品運回中國，大部分採用合作方式進行。

Re-made in USA時代來臨市場萎縮、成本上升，在兩頭擴壓下中國代工業（OE M）利潤已薄如刀片，例如生產鞋類2010年中國只佔全球產量34％、小小一個越南已佔全球產量37％居世界第一位。

時裝市場由6 個月交貨期改為3 個月，由於交貨期短不少訂單索性返回美國生產，反正勞工佔時裝總成本5％左右，至於廉價服裝則外移，因為2012 年中國服裝生產業工資已是300 美元一個月，不少落後國家只需100美元。

Made in China 在中國黃金日子漸成過去，Re-made in USA 時代來臨。

在全自動化時代，工廠內勞工成本影響已不大反而貨品質量很重要，例如南韓的三星推出3D 電視已超越日本品牌，其新一代手機已威脅iPhone 4。中國可以嗎？

受世界經濟轉型影響，2012年船舶及航運市場仍然低迷，情況可能一直伸延到2016 年。今年世界新船訂單約為7000 萬到8000 萬載重噸，完成合約1.5 億載重噸，除了LMG 船及萬箱級集裝箱船外其餘皆不行。今年上半年船價較2007 年底高峰期下降37％，18 萬噸散貨輪跌幅更達50％，非常慘烈，反之人力及原材料皆漲價加上人民幣升值，不少小型造船廠已沒有訂單。今年中國造船訂單可能被南韓超過，情況都幾惡劣。

今年二手船價方面，五年船齡沿海1000 載重噸和5000 載重噸散貨輪分別成98 萬人民幣、411 萬元人民幣， 較上年同期回落14.5％及12.6％，5 年船齡內河船1000 載重噸和2000 載重噸，分別成205 萬和320 萬人民幣下跌8.6％及1.1％。1990 年代建成的船舶更加有價冇市只有被拆掉命運。很多船東落訂單更要求船廠先墊資令船廠有單亦不敢接。大部分船廠生產力只用了一半，看來造船業淘汰賽仍繼續，航運股仍未脫困難期。

上海GDP陷長期失速在「十一．五」期間，上海市GDP 由10296 億人民幣，上升到16872 億元人民幣，上升了六千多億或平均每年上升11.1％ 。在2008 年首次超過新加坡，2009 年超過香港，估計很快超過東京力逼紐約。上述高速增長主要靠固定資產投資，上海市在每平方公里上投資超過4.6 億人民幣。但這段日子亦已過去，例如2011 年固定資產投資（首11 個月）達到4350.5 億元，較2010年同期只少0.9％，單單11 月較2010 年下降0.19％。交通運輸方面固定資產投資減少7.8％，令人擔心上海固定資產高投資期隨「世博」完成而回落。上海GDP增長陷長期「失速期」。

中國一線大城市如上海、北京、廣州及深圳已面對投資過剩消費不足問題，尤其是上海。中國政府從2009 年得到的教訓，不會重演四萬億人民幣刺激方案，只會努力調整結構而不再是什麼「保八」，地方政府債務將成為下一屆領導層面對的頭痛問題。看來這次中國經濟轉型期將十分漫長及痛苦。

日本經濟沉淪難翻身日本又點睇？2009 年3 月至今全球性牛市，標普500 指數最多上升105％、MSCI 環球指數上升90％、日經225 指數只上升35％（跑輸全世界）。今年日圓滙價回落8.7％，估計年底前再跌3％見84 日圓兌一美元，能否令日股牛市重臨？個人仍不樂觀。

2011 年第四季日本GDP 收縮2.3％ ， 全年只有470 萬億日圓（2007 年515 萬億日圓），日本股票市價已等同賬面值（PB），亞太區股票市價賬面值（PB）是1.8倍，日經平均數P╱E（以2012 年估計純利計）是13.5 倍，仍略高於環球平均P╱E12.2 倍。2011 年日本財赤較收入高出56％，4 月份政府通過增加消售稅去增加政府收入，過去22 年日本人均收入沒上升，4 月份增加銷售稅可進一步打擊日本人的消費欲。

戰後日本女性接受教育後大多不願再到工廠當女工，1970 年起日本製造業工序向亞洲四小龍轉移、1980 年起移向新興工業國、1990 年移到中國、2000 年移去印度，今天已無地方可轉移。日本女性教育水平提高後不願生孩子（每千個已婚女性每年只產下7.3 個孩子，生育率是全球最低），情況仍在惡化。去年每千個未婚女子只有5.8 個結婚，35 歲至39 歲女性有18％不但未婚並打算不結緍。2012 年日本是第一個人口出現負增長的國家，估計到2017 年日本人口出現急跌。

日本年輕一代男性只願透過手機短訊和別人交談，過去20 年日本年青男性很難找到一份長工，沒有事業基礎日本女人不願嫁，出來打工的日本男人亦漸失去養妻活兒的興趣成為「宅男」。加上醫療技術進步日本通街都是65 歲以上老人佔總人口22％，日本已是兩個打工仔負擔一個老人退休福利金已不勝負荷，今年4 月政府宣布進一步增加消費稅去支付老人福利。這樣的國家你相信還有另一次繁榮期嗎？

縱橫商界不必IQ高愛恩斯坦的IQ 達160、麥當娜140、總統甘迺迪119，他們都十分成功。根據Carnegie Institute ofTechnology 調查所得：85％商界成功人士IQ 卻不高，15％才擁有自己行業上的專業知識。換言之做科學家、大明星或總統才需高IQ，在商界反而EQ（Emotional Intelligence 情緒）、MQ（Moral Intelli gence）道德操守、BQ （Body Intelligence）身體語言更為重要。但這方面沒有一套公式去評估。

以EQ 為例，做一件事之前你有沒有考慮過別人的感受？能夠為別人感受設想的人很易建立「人際關係」，EQ 自然高。至於MQ 大部分商界成功人士都容易原諒別人的小錯失。

中國人常說「泥水佬做門」、過得人亦過得自己，守信用及忍受別人的小缺點者都是MQ 高的人。至於BQ（身體語言）便是待人接物不自覺的流露。有些人雖無過犯但你會憎佢，因為他的身體語言在告訴你（睇你唔起）。有些人一經接觸你便很喜歡同他做朋友甚至交心，歷史上的劉備、劉邦都是BQ 高的領袖，令諸葛亮、關公、張飛等為劉備賣命，張良、韓信等願意協助劉邦完成大業。

反之許多聰明人的事業都不成功，理由是除了IQ 外，EQ、MQ 同BQ都不高。事業上成功的女性許多時反而嫁不出道理亦一樣，雖然她們IQ高，但EQ、MQ 同BQ 皆不行。男人經一次約會後再沒有興趣進行第二次約會，因為她的身體語言（BQ）已告訴這位男人（我睇你唔起）！許多蠢女男人卻追而不捨，理由是同她在一起男人有一份自在感。

曹仁超

中加經濟互補 合作大有錢途

中加經濟互補 合作大有錢途

加拿大擁有中國極需要的天然資源，加國亦需要採購來自中國的輕工業產品，加上航運業不景氣，今年運費已較2007年前便宜許多。

未來中國對原材料入口的需求只會愈來愈多，加拿大資源增添了一個大買家，可逐漸減少對美國市場的依賴度。

2007年10月到2008年的金融海嘯不但來得急而且來得猛，2008年8月美國財長推出7000億美元問題資產救助計劃（TARP），向銀行大量購入呆壞賬，可惜2008年9月出現雷曼事件，令7000億美元不夠應付。中國政府在2008年11月推出4萬億元人民幣挽救經濟計劃，A股首先反彈。美國在總統大選後的2009年3月批准量化寬鬆（QE），美股才止跌回升。其後各國政府亦有類似計劃，令全球的金融海嘯退潮。今天的投資者不但未能忘懷2007年10月到2009年3月那段日子的損失，面對歐債危機，擔心全球經濟會否出現二次尋底，因為1932至1936年美國股市回升四年後，出現二次尋底。如何保障你個人財富已成為首要任務。

歐羅區去工業化 衰落難逆轉

歐債危機來源是因為南歐國家的主權債券風險不斷上升，導致歐羅區經濟不穩，有些經濟學家稱這場歐債危機為「衰落中的危機」，起因是歐洲一如美國已進入「去工業化」期。美國在1980年代出現資訊產業繁榮期，一直維持到2000年。在這段日子創造出來的財富，仍可支持美國經濟，直到2007年10月出現CDO危機引發金融海嘯才結束。歐洲在過去一如美國面對新興國家出口競爭力不斷上升，令歐洲諸國工業產品競爭力漸失，但人民卻不希望生活水準下降。在政客推動下，政府提供各種福利去阻止人民生活水準下降，支持各種福利的資金來自政府大量舉債。1980年起美元利率不斷下降，令借錢利息負擔日漸減少，雖然舉債數目愈來愈大，仍負擔得起利息開支。

2000年歐羅區成立，使競爭力強的德國、法國貨幣同競爭力弱的南歐國家貨幣綑綁在一起，其他歐洲國家成為德國、法國貨的出口市場。透過銀行制度，德國同法國的資金又回流南歐國家。南歐國家在未加入歐羅區前，因貨幣弱需面對高利率支持滙價，加入歐羅區後當地利率大幅回落，刺激那些國家的樓價大幅上升。資產價格上升創造了虛假的繁榮，直到2007年金融海嘯後，資金從歐洲回流美國，歐洲國家的銀行被迫收緊信貸，引發歐債危機。

歐羅區說到底不是一個國家，不似聯儲局面對的是一個國家，歐羅區境內國與國之間的利益不一致，令歐洲中央銀行面對歐債危機時，沒法像美國聯儲局那樣積極。2012年第一季歐洲GDP負增長0.2%，如第二季GDP仍是負增長便確認重陷衰退。不但希臘主權債券有可能違約，西班牙、葡萄牙、意大利及愛爾蘭問題亦無法解決。

問題是歐羅區「去工業化」之路已無法逆轉。今天德國、法國等銀行已無力再貸款給南歐國家，不但這些國家已面對資產負債表衰退失去借錢能力，同時資金由歐洲回流美國。面對亞洲新興國家競爭力愈來愈強，南歐人那種「少做工夫，多嘆世界」的性格，過去幾十年如此，未來相信仍然如此。歐債危機已漸漸變成政治危機， 2009年底本人在《福布斯》雜誌於中國青島市主辦的國際論壇上早已指出：歐債危機是一個無法解決的問題，理由是歐洲經濟早已進入衰落期，導致人民收入下降、國家負債大升，今天政府已無法舉債去增加人民福利。唯一解決方法是將歐羅大幅貶值，把問題由歐洲出口到美國，但相信美國政府絕不容許上述情況出現（日本經濟已衰退22年，美國政府仍不容許日圓貶值）。歐羅區對全球經濟影響力遠超過日本，過去22年全球經濟可以在日本衰退下保持繁榮，面對歐羅區衰退，情況又如何？

三頭馬車崩潰 新興國難取代

金融海嘯後最先復蘇的是中國，A股自2009年8月開始又再回落，直到2011年12月人行宣布降低存款準備金率才止跌回升。之後，人行再降存款準備金率兩次，但A股走勢仍然受制於2009年8月所形成的下降通道［見圖一］。至於香港，根據康狄夫分析（簡稱K理論），香港經濟由1967至1997年是黃金30年，經濟高原期是1997年8月至2007年10月，香港經濟一如日本自2008年起進入15年或以上回落期，較日本經濟好的理由是自2003年7月內地開放「自由行」，來自中國內地的同胞每年來港消費、購物數字高達2000億港元一年，加上投資移民計劃令香港住宅樓價升完可以再升。不過，2007年至今為止的恒指，已形成敏感三角型［見圖二］，並已走到尖端。理論上應進入牛皮市。道指在今年5月1日見13339點後亦回軟。

今天我們面對的投資市場是繼續玩riskoff，risk on（規避風險，追逐風險）的遊戲。恒指一天之內上落幾百點、金價一天之內升降60美元，香港籃籌股價在一季之內亦可上落25%、二線股價升降50%。作為小投資者面對如此大波幅，只有把眼光放長遠一點，不要只顧眼前利益。中國政府權力交接期在今年秋天，理論上「好」的政策應該留給下屆領導層宣布。今年亦是美國總統選舉年，以過去美國歷史作參考，現任總統如想連任，在大選期間應該不會發生大件事。美股經過3年上升後出現一次較大幅度調整十分正常，更何況法國大選社會黨勝出、希臘三次組聯合政府失敗，德國面對社會主義抬頭，令歐洲步日本經濟後塵的機會極大。

過去經濟是三頭馬車（美國、歐洲及日本）拉動全球經濟增長，1990年首先是日本不行，現在輪到歐洲，美國亦只得半條人命。新興國家如中國及印度等未能取代三頭馬車地位，例如中國經濟仍處於軟着陸期。全球投資市場進入影星周星馳的名句──飲杯茶、食個包，是抖一抖時段。例如上證指數至今仍未升穿下降通道，未能肯定已轉勢。金價由2009年開始因全球貨幣供應大幅上升刺激金價上升，到2011年9月是否結束？ 2012年5月MSCI世界指數及MSCI新興市場指數已跌穿200天移動平均線，商品價格亦出現調整，短期通縮壓力上升。

美國聯儲局主席貝南奇是研究1929年華爾街危機的專家，他認為導致1929年跌幅如此深的部分原因，是當年聯儲局的錯誤貨幣政策。他不但在2007年9月美股剛開始回落時迅速回應市場，把利率由2007年9月6.25厘降至2008年底0.25厘。美國前財長保爾森在2008年8月推出7000億美元TRAP計劃，總統奧巴馬上台後在2009年3月迅速推出QE，2010年再推出QE2，2011年推出OT2（Operation Twist，即扭曲操作），到今年4月美股總算連升3年。2007年10月至2009年3月美股跌幅只有54.43%，道指由14198點回落到6470點，而非1929至1932年那次跌幅達到90%，其後道指更迅速回升到2012年5月13339點， 升幅達到106%， 阻止美國出現類似1930年代的銀行倒閉潮，加上聯儲局一再保證在2014年前不加息，相信可阻止美國經濟出現二次尋底。美股專家畢巴頓（Barton Biggs）估計：這次美國經濟復蘇是第二次世界大戰結束以來最差的一次，但不會出現另一次衰退，只是GDP增長似有若無。個人十分同意上述看法。

中國拓內需 須縮減貧富差距

中國又如何？ 2007年10月後面對金融海嘯，中國政府已意識到經濟不能單靠出口去拉動，2008年11月決定大力發展內需經濟。2009年推出4萬億人民幣刺激經濟方案，希望透過擴大內需去抵銷外圍經濟不景氣。雖然十分成功，但同時令中國經濟出現高通脹。2009年8月人行決定收緊銀根去應付。在過去3年半內，中國因出口不景氣影響，共失去2000萬個製造業職位，但內地失業率未見上升，來自內需所產生的人力需求抵銷了失去的製造業職位影響。面對歐債危機，去年12月人行又開始放鬆銀根。今年首4個月中央政府支出較去年同期上升26.6%（同期收入只上升12.5%），相較2009年首4個月，中央政府支出上升31.7%（同期收入減9.9%）， 亦不算弱。與2009年不同， 這次地方政府面對10.7萬億人民幣地方負債，因此未能加入刺激經濟行列。只靠來自中央政府增加開支，估計可使今年中國GDP上升7.5%。如外圍情況進一步惡化，則有可能回落到7%左右，無論是7.5%或7%，只會出現軟着陸，不會出現類似1990年日式衰退。

中國政府目前負債率相等於GDP的20%，和其他國家比較可以說是偏低，美國接近100%；日本236%；法國89%。不但如此，今年中國GDP增長率是7.5%；美國少於2%；日本1%；歐洲更出現負增長。國民儲蓄率方面，美國是7%；日本是25%；中國接近50%。美國、日本及歐洲政府的負債大部分來自福利開支，中國政府的負債是用作基建投資，日後將有回報。不但如此，中國政府的負債和日本相似，日本政府債務約96%由民間持有、外國人很少持有，中國情況亦一樣。日本政府雖然負債高，但10年債券利率仍低於1厘，不似希臘等國家，因為60%國債由外國人持有，一旦遭到拋售，可令10年期國債利率上升到6厘以上，令政府無法負擔利息開支。中國經濟仍處於轉型期，出口股、製造業、航運股等受到不利因素影響，反之消費股、內需股等表現仍不俗。A股經過2009年8月至2011年12月大幅調整後，另一個指數低點在去年12月出現。但外圍環境如此差，令A股今年漲不起來。

一項由中國家庭金融調查研究中心在今年5月首次發表的《中國家庭金融調查報告》指出：中國家庭儲蓄率分布極不平均。55％中國家庭是沒有或幾乎沒有儲蓄的，但最高收入家庭儲蓄率卻高達60.6%，即中國家庭貧富不均情況極之嚴重。2012年中國有55%人口，每月收入少於1500元人民幣，相等於200加元左右，財富集中在1%到3%人口手中。55%人口生活只夠溫飽，反之1%到3％人口卻揮金如土。中國目前最需要解決的問題是財富分配不均所引發的社會問題，注意力應集中在財富重新分配上而非令GDP保持高增長。

2011年中國13億人口中，超過50%居住在城市，僅城市人口已達7億，超過兩個美國或超過歐盟人口四分之一。未來大趨勢：一、在2025年之前中國人口進一步城市化，估計達到70%，即到2025年中國人口可達到14億、城市人口接近10億，較目前數目再增加3億。

二、中國城市人口人均收入由目前每年6萬元人民幣，上升到2025年每年12萬元人民幣。中國進一步城市化及城市人均收入大幅上升，令未來10到15年中國對原材料及有色金屬需求每年上升。

原料需求殷 華勢成加大買家

上一次中國對原材料需求大升日子是2001年，因為加入WTO。過去10年中國對原材料供應有賴澳洲、東南亞、非洲及南美洲等國家。去年澳洲總理吉拉德受到選民壓力宣布增加礦產稅，限制中國進一步從澳洲入口原材料。另一方面，美國自2007年出現CDO危機而引發2008年金融海嘯後，對加拿大原材料需求下降，引致加拿大礦務人才需求大減。相同職位的礦務人才在加拿大年收入只有4萬到6萬加元，如到澳洲開工收入是8萬到12萬澳元（2012年前澳元亦較加元更值錢，今年才改變過來）。未來加國對礦務人才需求回升，應可令大量加拿大礦務人才回流，但和2001年那次不同，因為2003年起全球經濟出現繁榮，這一次是美國經濟進入好也好不了、壞也壞不了的時期。歐洲更有機會出現二次尋底，形成原材料需求不及過去大，加上加拿大同中國地理上距離很遠，受惠情況自然不及2001年至2011年澳洲那次大。

加拿大、新加坡、香港等地區銀行業非常穩健，當地房地產自2009年起仍在上升。本人一向強調銀行是經濟的脊骨。日本出現22年衰退背後理由是因為傷及銀行，今天美國同歐洲的問題亦一樣。自2008年至今加拿大六大銀行進行超過100次收購，2012年CIBC被彭博通訊社選為全球財政上第三大穩健銀行，Toronto-Dominion BK（TD）排名第四、National Bank of Canada（NA）第五、Royal Bank of Canada第六。全球十大最穩健銀行中，加拿大佔有4間、新加坡佔3間、香港只有一間，即中銀香港，令人失望是美國、歐洲和日本沒有一間大銀行入選。今時今日銀行不是鬥大而是鬥穩健。以資本充足比率計，加拿大各大銀行更排名全球第一，因為自1999年起，加國政府要求加拿大銀行將實收資本10%撥作虧損準備金、75%資金保持流動性，雖然面對2007年金融海嘯，因為加拿大銀行早有準備，成為受影響最少的OECD國家！ 2010年加拿大政府更進一步收緊政策，希望在2019年前達到國際Basel III要求水平，成為全球最穩健的銀行。至於中國四大銀行，前總理朱鎔基早在2002年已下令整頓，目前情況肯定較當年面對三角債時好，加上中央政府手握大量外滙儲備，如內地銀行出事大可由政府出資收購（一如1980年代的香港由金管局出資收購有問題的銀行），未來中國境內的銀行就算出事影響仍不大，理由是中央政府有錢。

2009年至今的3年， 加元兌美元升值21％。2012年首季加國是G7中負債最少的國家，估計到2017年加國政府負債只佔GDP的28.5％。加拿大企業稅率亦已一早降至15％，美國目前仍是35％，令加拿大成為G7中最被看好的國家。既有OECD國家的政治穩定及生活水平，同時擁有豐富的天然資源，2011年美國每天從加拿大入口215萬7000桶原油，較來自沙地阿拉伯每天118萬桶及墨西哥111萬3000桶超出一倍，加拿大早已成為美國境外最大原油供應國。估計加拿大油頁岩石油蘊藏量超過沙地阿拉伯全部未開採石油6倍，達到10.7億桶。金屬蘊藏量方面加拿大僅次於俄羅斯，是全球第二大蘊藏量豐富國家。加拿大城市如多倫多、蒙特利爾（Montreal）、溫哥華等更是全球最適宜人類居住的大城市之一，不但清潔、朝氣勃勃同時人民友善，本人每次到溫哥華都有不想返回香港的念頭，只是自己的事業在香港，無法放下。

加國不但石油及礦產豐富，同時有優秀的人才去開發這些天然資源。過去80年加國石油一直以低於美國德州油價賣給美國。單以2011年計，美國在入口加國原油方面節省了4.6億美元支出，但奧巴馬卻決定關掉Keystone油管，理由是環保，加國總理哈珀找來另一大買家就是中國，未來將有更多加國石油及礦產賣給中國。今年1月中石油公司宣布向Athabasca Oil Sands Corp購入6.8億美元油砂的投資，2月再向在加拿大的蜆殼公司購入Groundbrich 20％股權及投資加拿大的Gateway油管。未來中加合作計劃將更多，因為中、加兩國經濟是互補的。加拿大擁有中國極需要的天然資源，加國亦需要採購來自中國的輕工業產品，情況同過去十年澳洲與中國貿易極為相似。

加拿大因為同中國距離較澳洲遠，過去貿易量不及澳洲，澳洲新政府不欲過分依賴中國這一市場，宣布限制中國企業在澳洲進一步採購資源，中國只有跑來加拿大，加上航運業不景氣，今年運費已較2007年前便宜許多。未來中國對原材料入口的需求只會愈來愈多，加拿大資源增添了一個大買家，可逐漸減少對美國市場的依賴度。從加拿大股市指數走勢看，相信在中國需求支持下可起穩定作用。

＊本文為作者於6月10日在2012溫哥華理財投資策略大會的演辭

曹仁超《信報》首席顧問

認清時代大方向 —— 上升周期中港股市投資策略

認清時代大方向 —— 上升周期中港股市投資策略   

過去30年中國的改革開放政策為不少人帶來巨大財富，2012年起中國進入另一個上升大浪。時代的巨輪不斷向前，它輾碎所有阻止它前進、抱殘守缺的人。學習分析形勢把握將來，將成為中國另一個上升周期中的受惠者。

時間過得真快。1977年《信報》首年進入收支平衡，考慮創辦《信報月刊》。1976年1月周恩來總理逝世，接著是毛澤東主席。華國鋒上台後提出「凡是」毛澤東主張的他都支持，但鄧小平卻認為「沒有人不犯錯??」， 中國又一次面對思想鬥爭。其後以葉劍英為首的領導人下令捕捉四人幫及安排鄧小平復出，到1977年3月內地大局已明朗化，鄧小平主張的「改革開放」政策成為中央領導層思想主流，華國鋒的「凡是」派逐漸失勢，個人對中國前途感到從來未有過的樂觀。眼見1960年代英資勢力退出馬來西亞，由馬來西亞的巫族人取代，在新加坡則由華人取代。

恐共一葉障目 難阻華資冒起

1971年9月，當中國宣布加入聯合國時，個人認為同樣情況將在香港重演，即華資勢力將取代英資在港地位。事後證明自己高興得太早，恒生指數反因中國加入聯合國的消息影響由406點回落到276點， 加上當年自己做孖展買入和記股份，在短短3個月內個人財富由20萬元跌至只有8000元，發現不少港人對中國政府有恐共症，此一恐共症至今仍未痊癒。1977年個人再次認為華資取代英資此一潮流不可抗拒。由於大部分華資財富皆來自房地產，個人相信持有龐大土地儲備的英資機構例如九倉、置地、和黃及會德豐等遲早成為被收購對象（當年太古洋行仍未上市），便以「思聰」筆名在《信報》分析及記載九倉收購戰，然後再在《信報月刊》講述前因後果，事後華資地產集團雖然收購置地公司控制權失敗（其後去了新加坡掛牌），和黃控制權易手及會德豐亦歸入九倉旗下。

鐵娘子北京摔跤 英資嚇破膽上述事跡都一一記載在過去出版的《信報月刊》上。香港經濟亦由「四行」時代（怡和洋行、和記洋行、會德豐及太古洋行）過渡到「地產升值」時代。《信報月刊》見證一個時代的結束、另一個時代的開始。到1990年代後期大局已定，「思聰」這個專欄便改由其他同事代筆，自己則專注寫〈投資者日記〉。

1971年中國加入聯合國的消息雖然令港股在3個月內暴瀉30%，但無法改變華資集團的冒起。怡和系精心策劃1972/73年「置牛之戰」（置地公司透過大送紅股，將股價推高至P/E120倍，作為收購華資牛奶公司之用）。為獲得牛奶公司的控制權，怡和系不惜破天荒地宣布一股置地送六股紅股、怡和洋行一股拆為十股，個人已忘記九倉當年一股送多少股。上述公布令1973年香港股市進入瘋狂狀態，大量小投資者瘋狂入市推高置地公司股價，令置地公司成功收購牛奶公司，事後怡和系更在高價大量賣出股票，將資金調離香港（例如到夏威夷收購蔗田等），引發1973年股災，恒生指數由1973年3月1774點跌至1974年12月150點，跌幅達到94%。此一役不但令小股民損失慘重，華資地產公司損失亦很大，1974年一家大地產公司嘉年地產因此宣布破產，以李福兆為首的華資財團億萬財務公司亦因為抵押入大量怡和系股份而破產。怡和領導層在飽食遠揚後更嘲笑香港投資者的無知。然而，怡和集團想不到的是1973年股市大瀉對華資地產企業的冒起只造成短暫打擊，卻令九倉等控制權日後旁落。1977年以包玉剛、李嘉誠等為首的華資集團透過收集九倉股權發動收購戰，其後李嘉誠為玉成好事，把手上的九倉股份賣給包玉剛，以便包氏可以集中火力把九倉控制權買過來。華資集團再發動收購置地戰，怡和系為保住置地公司的控制權，宣布同怡和洋行互發股份（即怡和控制置地、置地控制怡和），才將華資這次收購行動擊退。

怡、置互換股份令置地公司行政總裁包富達不再受制于怡和董事局，1980年他聯同來自馬來西亞陳松青旗下的佳寧集團，大量投資本港房地產，例如以當年最高價購入交易廣場土地及與佳寧集團合作購入尖沙咀美麗華酒店地皮，再購入港燈、電話公司的控制權。短時間內過度擴張令兩間公司負債累累，冷不提防1982年9月香港主權回歸談判，英國前首相戴卓爾夫人在北京跌一大跤，嚇破了怡和集團領導層的膽，再一次從香港大撤資。佳寧集團因此走上破產之路，港燈控制權賣給李嘉誠集團旗下的和黃，至於電話公司則由英國國營企業大東電報局收購，改組成為香港電訊上市。公元2000年被一間小得可憐、名叫「德訊佳」的公司收購，改名成為電盈（PCCW），上述又是另一故事。

來自怡和系的教訓是：做投資必須認清時代大方向。從1971年9月中國加人聯合國開始，應該預見中國的冒起，同時明白歷史潮流不可抵抗。個人在1971年9月雖然高興得太早，借錢投資招致慘敗，但大方向沒有看錯。怡和集團不應該在1972年發動「置牛」之戰，為了成功收購牛奶公司而把香港股市弄至瘋狂然後狂沽股票，因此同香港華資地產集團站在對立面。如那時開始怡和系同華資財團合作為香港繁榮共同努力，日後應沒有「九倉、置地」收購戰。例如太古洋行在許多投資項目上同華資財團合作，至今大家不是相安無事嗎？1973年怡和系在香港制造了一個瘋狂的股市以利自己大量出貨，雖然短暫遏抑了華資財團的冒起，卻因此種下失去九倉控制權，並令置地、怡和淪落到去了新加坡掛牌的禍。事實證明禍福互為因果，1973年之福，種下1978年之禍。

預見中國崛起 歷史潮流浩蕩1982年9月面對香港主權回歸談判，已故香植球先生應邀為《信報月刊》寫了一篇文章。他認為由鄧小平領導下的共產黨再不是1978年之前的共產黨，未來香港人的財富將由不信共產黨會改變的人手中，移到相信共產黨會改變的人手中。受他的言論影響，個人亦大力主張香港廠家回深圳特區設廠。當年被不少人指摘「有心挖空香港」。1984年7月《中英聯合聲明》達成初步協議，中方宣布限制香港政府由1985年4月1日至1997年6月30日每年賣地50公頃，那年個人又寫了一篇文章認為「三個政府逼港人買樓發達」，可惜不少人不但沒有買樓反而移民海外，更問本人為何不移民？個人曾戲言：「貧賤不能移」。事關1982年9月香港主權開始談判那年聖誕節，個人亦曾飛到多倫多探望1967年移民到加拿大的叔叔，首次感受到多倫多冬季氣溫是攝氏零下27度，站在街上欲過馬路亦不可能，因為寒風刺骨，明白何謂wind chill！加上當年自己只有100萬港元家財，左計右計很難在加國安居樂業。自己太太英文水平又差，無法帶同子女獨立在加國生活（當年叫做太空人、即太太同子女皆不在港）。只有說「貧賤不能移」。

1989年發生六四事件後自己做了兩件事。第一件是「滿街鮮血、入市時機」叫人入市買股票，結果被好朋友罵「冇血性」。第二件是在1989年暑假飛去溫哥華，在一個星期內買入了一個1500呎樓面的住宅單位，費用約38萬加元，一直持有到2006年打和離場。事後卻被加拿大政府追稅2萬加元，原來在加國買樓部分支出是GST（銷售稅），因此在賬面上本人算是賺了4萬加元需付稅2萬多加元，稅率高達55%。上述是本人一生人買樓行為中唯一蝕本項目。如持有至2012年應該賺大錢，但稅務負擔更加沉重。2006年眼見美國樓市回落，誤將溫哥華房地產視作美國房地產一部份而犯了錯，證明不同國家的樓市有不同升降周期，至於在1996/1997年賣出香港物業買入倫敦物業，並在2006年及2007年獲利回吐是做對了，但沒有即時將英鎊匯回香港變港元而犯了錯。2008年遇上環球金融海嘯，英國政府突然宣布冰島為恐怖組織國家，限制冰島人民在英國提款。個人在英國儲存的英鎊由於是透過BVI公司持有，在調回香港時亦受到阻滯。2008年10月至11月英鎊匯價一下子由2美元跌至1.5美元，造成超過100萬美元的損失，賺了樓價賠了匯水，令投資回報率大減，並獲得另一教訓。

《信報月刊》老總文灼非並不滿足于個人過去35年的回顧，要求本人對未來做展望。本人認為「人是沒有預測能力的」，但在文兄力邀下勉為其難。根據大趨勢：中國自1943年開始進入510年上升大運（在《論勢》一書中已講過，大運是510年西方、510年東方），可再細分為60年一個周期。中國經濟第一個上升周期在2003年結束，2004年進入第二個上升周期。第一個上升周期令中國由1943年的一窮二白到小康局面，並且成為世界工廠，第二個上升周期中國經濟應該由小康邁向富裕。中國制造業將由過去以量取勝轉向以質取勝，由中國生產轉為由中國設計、中國研發、中國推廣到中國品牌，一如1970年後的日本。1990年起的日本早已踏入回落周期，2010年起的歐洲亦無可避免。由於歐洲銀行擁有的資產較美國銀行大2.5倍，為符合國際銀行公會新協議，歐洲各銀行在未來必須大量增加股本或出售資產，至今為止已售出資產約970億美元，估計仍需出售18000億美元，即未來歐洲各銀行需不斷減債，情況有如過去20年的日資銀行。過去20年日本經濟衰落對其他國家並沒有帶來太大影響，歐洲銀行的影響力較日本大，但不代表所有國家一樣冇運行。

金融中心購物天堂 港續繁榮戰後香港經濟隨著日本經濟日益強大而成為亞洲四小龍之一（香港成為日本半制成品加工區），但1990年起香港經濟並沒有隨著日本經濟滑落而衰敗，上述是香港經濟同台灣經濟最大不同地方。理由是1978年起中國改革開放政策逐漸落實，令1990年後的香港經濟繼續冒升，到2003年後期中國對香港經濟的影響力甚至超過美國。例如這次面對2007年10月金融海嘯後，2008年11月港股不是追隨A股較美股先一步上升嗎？2010年10月雖然美股仍上升但港股不升反跌，理由是受A股拖累所影響。

香港的未來又如何？世界銀行副總裁林毅夫教授認為：中國將由過去的板塊經濟隨著公路網建成、高鐵落實而結合成為一個整體。情況有如1930年代的美國，透過建立公路網而令經濟成為一個整體，令分布在各地的經濟走向專注化及匯聚在一起，達至規模效益。即中國另一次經濟繁榮期自2012年開始，香港應可繼續扮演「金融中心」及「購物天堂」的角色，繼續繁榮下去。

以香港股票交易所為例：1986年4月之前香港股市交易只服務香港人，恒生指數在1800點以下上上落落。1986年4月聯交所成立引進外資證券行，加上1993年第一間國企青島啤酒來港上市，令香港成為外資投資內地企業最佳交易場所，亦是內地企業吸收外資最佳場所。香港金融市場自1986年4月開始走向國際化，2007年10月恒生指數最高見32000點，是1986年4月前恒指的20倍。

未來中國將出現不少巨無霸式企業（規模甚至超過今天的美國大企業），這些大企業大部分已在港交所上市。中國制造業將走向精良化及規模化（1980年香港有1萬工人的工廠叫大廠。今天在內地有100萬工人的工廠仍不算什麼，未來出現1000萬工人的大廠亦不奇）。內地零售業務再不是擁有100間零售點的集團，而是1000間甚至1萬間、10萬間零售點集團，規模媲美美國沃爾瑪。內地地產公司透過整合，將出現市值超過香港五大地產公司的大集團??。中國經濟將由今天的小康局面發展成為日後富裕社會。今天中產階級在內地仍占少數，35年後應一如今天的美國社會上約68%人口是中產階級，日後所發揮出來的消費力將大到今天無法估計。

沿海城市樓價漲完 內陸接力和香港不同，中國地大物博，財富不會如香港那樣集中在房地產上，反而更似美國可以形成大型百貨集團、飲食集團、軟件集團、礦務公司等。到底哪些是1966年前的可口可樂、1971年前的沃爾瑪、1980年代的微軟、2000年初的蘋果公司？你能否在這些公司成為巨無霸過程中率先投入資金？你信不信中國未來GDP仍能保持每年6%到8%上升？你信不信內地有部分上市公司每年純利保持25%上升？ 1977年3月恒生指數只有500點， 今天已超過20000點，35年上升40倍。未來35年中國A股指數能上升多少？ 1970年代新鴻基地產、長江實業上市初期市值不過幾億港元，今天已發展成為幾千億元市值的公司。在35年前投資長江實業、新鴻基地產的人，今天已成為小富（或大富），上述情況35年後會否在中國企業身上重演？

對現代中國經濟影響最大的是1978年的改革開放政策，對全球經濟影響最大的是1980年由美國總統列根和英國首相戴卓爾夫人採納佛利民主義，令世界經濟走向大同。2001年「911」事件、2007年10月的金融海嘯到2009年3月美國的量化寬鬆政策（quantitative easing，簡稱QE）及2010年5月的QE2，世界經濟開始進入再平衡期，即是經濟合作與發展組織（OECD）國家GDP步入低增長期，而新興工業國GDP仍有較像樣的增長。面對銀行資本充足比率提升及低利率長期化，OECD國家政府的高負債比率令這些國家在可見的將來，無法避免不走上低增長之路。

中國自2003年起進入另一個60年上升周期，與香港最大的分別是1980年至今是高利率時代走向低利率期，刺激香港樓價大幅上升。2012年全球早已進入低利率期，中國樓價自去年下半年開始面對5年左右的調整期，完成整固後亦找不到有何理由可以大幅上升。未來5年中國房地產售價將持續走低但幅度不會太大， 估計在10%以下、20%以上，因為內地房地產公司出售的房價已經降到微利水平，降價所收到的促銷效果並不明顯，令降價動機愈來愈少。未來內房股只會減少拿地，令投入量減少，財政有壓力者才會降價出售，即樓價還會慢慢回落，但崩盤暴跌不會出現。另一方面，能夠反轉再上升的機會也很小，情況有如陷入冬季，抵受不住寒冷的地產公司漸被淘汰出局，內地地產公司一如1970至1990年的香港進入淘汰賽，適者生存。

中國城市化進程還有10年到20年光景，目前住在城市的人口占中國總人口50%左右，完成工業化的國家是70至80%。過去30多年中國城市化局限于沿海大城市和一線城市，隨著沿海大城市和一線城市樓價大幅走高後，吸收新就業人口能力下降，新的產業落戶時只有向內陸城市轉移。

從沿海城市走向內陸城市、從一線城市走向二線城市已是大趨勢，形成一線城市及沿海大城市樓價再漲不起來，反之內陸城市及二線城市樓價卻接力上漲，中國GDP高增長地區亦由沿海城市和一線城市移向內陸城市及二線城市，包括長沙、武漢、重慶、成都等成為今後高增長地區。

八運旺重慶 霧都未來大發展2003年起中國地運進入第八運，八運旺重慶。過去幾年重慶不但是中國而且是全世界城市化最快的地區（記得1997年首次回上海那年到處都是地盤，15年過去上海已變成大都會）。2010年首次踏足重慶發現到處都是正在開工的地盤，未來5年重慶市計劃投資4萬億元人民幣進行五大建設，即宜居重慶、暢通重慶、森林重慶、平安重慶、健康重慶。計劃每年引進外資105億美元（其中60%來自香港），並讓15%所得稅先行先試（中央已批准重慶市為外資提供土地、財稅、物流、金融技術開發項目享受15%所得稅率）。

今年如有時間個人可能再去重慶，看看兩年過去了重慶市變成怎樣？ 2010年那次首次到重慶剛剛遇上打黑，所訂的酒店宣布停業一個月，只好匆匆找另一間酒店落腳。那年空氣染汙問題頗嚴重，塞車問題亦令人心煩，但重慶市民臉上卻充滿希望。他們告訴本人：重工業將外移及引入新技術產業、重慶在興建地下鐵路、計劃把市中心改為行人街（所有經過車輛皆在地底通過，地底在興建六線行車）。大部分住宅區在重建。2010年重慶國際機場候機室仍在興建中，當年只有兩條國際線：一條到香港、一條到台灣高雄，但重慶市政府有信心在十年內趕上上海。2010年重慶市給本人印象，同1997年第一次回上海接近，一切剛開始，但人人對未來充滿希望。由於打黑太重手，政治上出問題，今年3月15日起張德江出任重慶市委書記，由國務院副總理出任市委書記，可能有助重慶市進一步發展，亦代表「極左派」勢力進一步回落。

地產暴利時代結束 品牌冒起

中國第一輪改革開放由1978年開始，以沿海大城市為主，2007年結束。第二輪（或下半場）由2003年開始，下半場類似上半場但又不是上半場的重覆，有些地方相似亦有些地方不同。在上半場地產公司是暴利時代，杠杆比率很高，例如5000萬元人民幣資本可以做20億元人民幣的項目，理由是樓價只升不降，誰拿到地誰便發財。樓價以每年30%速度上升，地產公司只要拿到地便可以去香港上市集資，然後再向銀行借錢買地。三、五、七年後5000萬元資本很快變成50億元市值上市公司。這種做房地產沒有虧損時代已結束，到了2011年下半年，內地樓價亦停止上升，股票市場早已預見此時代遲早來臨，自2007年起內房股長期處于「低水」（市價低于資產淨值）。精明的地產商早已開始降低杠杆比率。2007年10月發生金融海嘯後，到香港上市集資已不容易。2011年部分地產公司曾出30厘高息借錢以度難關，2011年內地樓市十分嚴峻，到2012第一季只需15厘已借到錢。內房股領導層早已明白靠地價升值推動樓價上升時代結束，品牌公司、服務性公司漸成主流，逐漸取代「炒地」公司。這段日子需時5年（由2011年起計），將來品牌公司、服務良好的公司繼續買地建樓賺取合理利潤，而非過去暴利（來自樓價上升）時代，炒地公司則退出市場。

沒有樓價上升的刺激，中國消費市場的發展自然不及1985年至今的香港那樣順利。新加坡經濟以組屋為主，加上新加坡一般人較少投資股票，形成新加坡消費市場發展速度不及香港，未來中國經濟情況亦近似。有理由相信中國第二個上升周期升幅不及上一個快，加上「一孩政策」優點已盡現，缺點卻在未來逐漸浮現，亦令第二個上升周期速度減慢。

香港由1950到1980年前30年發展期相當困難，1980年至2010年的後30年發展十分順暢。反之中國經濟發展前30年即1978年至2007年十分順利，由2007年起的後30年反而困難重重。未來30年中國Ａ股市場升幅不可能一如香港過去30年恒指那樣大，理由是中國面對的是全球性愈來愈低的GDP增長率及日漸上升的利率，加上中國人口衆多，未來工資升幅亦不及香港過去30年那樣大。

最後還需強調「人是沒有預測能力，將來並非過去的延續而是充滿變數」。今天所作的決定皆可影響未來的結果。例如1972年怡和系的決定，各位見到禍乃福所系。1972年「置牛」之戰，置地公司雖然大勝卻種下他日華資地產發動收購九倉、置地之役的後果。為捍衛1980年置地控制權，令怡和失去控制置地公司CEO的權力，置地公司在1980及1981年過分擴張又帶來1982年的慘敗??。所謂「三分天意、七分努力」。面對相同趨勢有些公司日益壯大、有些被淘汰出局，背後理由就是公司領導層所作的決定能否順應大趨勢。未來相信中國經濟仍是反覆向上，至於哪些行業、哪些企業的成敗，則由企業領導層今天所作的決定支配。作為投資者必須常懷警剔之心，摸著石頭過河，見步行步。

1967年個人剛踏足社會後，40多年中有多少人乘風破浪而起又有多少人被巨浪卷走？有人抱怨社會對他不公平，忘記自己面對一個又一個的機會出現，卻沒有好好把握。有人因看錯大方向在不應進取時進取、不應保守時保守。時代的巨輪不斷向前，它輾碎所有阻止它前進、抱殘守缺的人。學習分析形勢，把握將來，成為中國另一個上升周期中的受惠者。年輕人抱怨香港樓價貴，在1982至1989年那段日子香港樓價十分便宜，你的父母為何不買樓而成為受惠者？在2003年「沙士」事件中500呎淘大花園住宅單位只賣100多萬元，首期只需30萬元，你又為何不買？

機會如小鳥，牠偶然在你的窗台前停下，如你不捉住牠，牠便飛走。2011年10月恒生指數16000點又是另一個機會，又有多少人能捉住？抱怨改變不了你的將來，只有努力現在展望將來才可。

紀念慈母 為農家女校籌款

2003年9月面對特區政府推出「孫九招」，個人認為香港豪宅在可見的將來售價應大幅上升（自己亦曾撰文論述）。自己卻沒有投資貝沙灣，當時每呎售價4000元，是超筍價，今天已升值4倍；亦沒有投資新鴻基地產在跑馬地的豪宅項目（當年每呎售價8000元，今年已超過2.4萬元）。

海嘯損手不止蝕 早萌退意許多人問，2003年9月你又說看好豪宅，為何自己不投資？理由是那年7月我母親突然逝世後，個人忽然失去賺錢的慾望，有幾年渾渾噩噩不知自己想做什麼，包括2007年10月發生金融海嘯那時亦沒有行使止損而投資損失超過3000萬港元。理由是令過去每次賺到錢母親必贊我「叻仔」，反而我太太對金錢沒有太大欲望，認為過普通人生活已滿足。她最大希望是我退休陪陪她，清茶淡飯已足夠。2009年初為無線電視拍《我的2008》，那年真的想過退休陪太太。然而獲本人少量捐款的北京農家女學校羅兆紅校長卻跑來香港面謝本人，當時實在感覺又慚愧又感動，自己一年幾萬元的捐款別人卻如此重視。當問及農家女學校財政狀況後，便一口答應為她們的學校籌款。當時她十分驚奇，大家只有一面之緣，為何本人肯如此落力為該校籌款？背後理由是她讓我再次找到「賺錢」的興趣。

扶貧重拾快樂 讀者感動解囊我母親亦是農家女出身，在自己年少時曾聽母親說：務農的人世世窮。雖然祖父亦算是地主一名但外祖母好生養，母親有12位兄弟姊妹（不包括兩個養不大的），由於兄弟姊妹衆多，母親在嫁入夫家前從未穿過一件不補丁的衣服，理由是大姊穿完才輪到二姊，二姊穿完輪到母親之時已破破爛爛，母親穿完還要輪到妹妹??。中國地主所過的生活大部分並非如共產黨形容「大魚大肉」，只是相對其他農民有餐飽飯食而已！因為當年中國實在太窮，外祖父在解放前有田63畝，以今時今日計約值100多萬港元。在香港有100多萬元身家算不算富有？母親13歲那年開始每天早上5時起床為幾十個農夫弄早飯，中午又將飯菜擔到田里，讓農夫吃完後將剩餘擔回家自己才有飯吃，下午5時又要燒晚飯給幾十人吃。因此她立誓不嫁務農人。誰知她嫁給在港經商的父親，1950年來香港，丈夫卻在她30歲那年得病爆血管變成半身不遂，在她34歲那年逝世，在她努力下為我們供書教學。

個人希望透過支持農家女技術培訓學校，為內地農家女提供一項培訓以便她們學得一技之長，有機會在大城市內找到一份低薪工作。另一個理由是紀念自己母親辛勤養大我們，亦是1967年剛踏入社會便希望發達的理由。上述理由令自己由2009年起又再次恢複賺錢興趣，那年3月自費跑到北京演講及出書，因普通話水平太差而成為內地人的笑話。至於當時內地人是否相信A股牛市已開始以及一線城市樓價應大升則不清楚。

自從擔任農家女學校籌款委員後感到人間溫暖，不但獲得友好大量捐款支持，不少從未謀面的讀者亦紛紛寄來支票。最感動是一位女讀者來信說：2003年她看完本人文章用100多萬買樓自住，2011年上半年女兒出嫁，自己不需要如此大地方，便以400多萬元賣掉。2003年她買樓時曾許願如有錢賺便將一成利潤捐給農家女，這次她實踐自己諾言。收到這張20多萬元的支票實在太感動，因為她並不富有，但卻有一顆善良的心，願上天祝福她一家人。去年又同友好成立投資基金，日後來自這方面的收入將用作支持自己的慈善捐獻，不再為自己賺錢。個人可從中得到快樂，亦實現對太太的承諾：我退休了（但仍然工作，只是不再為自己，並獲太太同意）！

曹仁超《信報》首席顧問

「長線投資」變笑話

「長線投資」變笑話

1987 年，美國聯邦儲備局格林斯平上場後大幅加息，引發10月股災，到1987 年12 月後，每次股市回落他便減息，令美股踏入「有調整、沒大跌」的時期。貝南奇2006 年出任聯儲局主席後亦曾調高利率，至2007 年10 月才持續減息，但2009 年3 月推出QE、到2010 年8 月股市回落又提出QE2，2011 年8 月再推OT ……美股自2009 年3 月至今仍在上升。Theroads to wealth 便是投資a risingma rket！無論2000 至2011 年的黃金，或2003 年9 月至2011 年下半年的香港樓市，或2009 年開始上升的股市，到了今天，股市仍在上升，但風險亦在上升。 美國自1945 年戰後，平均持股時間由7 年逐漸下降至今天的7個月；HFT（高頻交易）平均只持有股票11 秒，HFT 令「長線投資」變成笑話。 摩根士丹利認為，踏入第二季全球貨幣政策再次進入寬鬆期。 過去五年，4 月美股平均上升5%；過去十年，4 月美股平均上升2.23%，2012 年4 月又如何？3 月份美股VIX 極低，代表大部分人認為4月波幅不大。 估頂不必嚴守止蝕 睇完咁多有關金融業的腐敗及貪婪新聞，你對證券投資仍有信心嗎？有咁多公司賬目一塌糊塗，理由是香港仍不是一個十分有效率的股票市場，中國情況亦一樣。今天投資二線股，仍應小心誤中「地雷」，3 月份開始，我們已進入Stock Picker's Market。 中 國2 月份CPI 升幅只有3.2%，是近20 個月內低位，工業生產上升11.4% 、零售額上升14.7%，住宅銷售首兩個月（因春節影響因此用兩個月）較去年同期少25%，看來中國經濟2012 年起進入溫和增長期。在牛市中，出現調整前升幅三分一到50％沒有什麼大不了，不要預測股市何時見頂（因為你猜不到），只需嚴守止蝕，至今為止，牛市仍未 完成，只是愈來愈不容易賺到錢。 2012 年3 月起股市進入沉悶期，理由是消化恒指由16000點升至22000點的升幅，個別二線股升幅更達到10 0%。從歷史角度看，港股現階段仍是undervalued。牛市通常在一片憂慮中上升。 恒 指在1973 年見1774 點後，要到1986 年下半年才再次升穿1800 點阻力（前後13 年）。1986年4 月聯交所成立後，讓外資證券公司成為正式會員，令香港證券交易邁向國際化，加上中國自1978年起走改革開放路線後，亦需要一個場所為內地企業集資。從 1986年4 月起，恒指在11 年內上升10倍，到1997 年8 月亞洲金融風暴出現才結束，恒指最高見16620點後進入周期性（cyclical）及綿綿不絕（sec ular）期；15 年過去了， 恒指到2011 年10 月仍然是16000 點。由此水平開始，是否進入另一段上升期（情況有如1986年4月後的11年）？ 兩會已經閉幕，但總理溫家寶明確表示房價遠遠沒有回到合理水平，如此直言在過去不曾出現過，意味短期內房價政策不會放鬆。但地方政府財政壓力大，政策已開始微調（說得不好聽在偷步），在此情況下，內地樓價將是平穩或微微向下。 全民炒房的歷史告終，未來有賴需求逐漸消化過剩的供應，時間上相信十分長（例如5年）。 關鍵詞：房產稅及保障房 房產稅及保障房是兩大關鍵詞，房產稅可進一步打擊炒房意欲，保障房為買不起樓的市民提供居住地方，令未來中國樓價進入平穩發展期。內房股的毛利率存在下行壓力，上述是過去兩年內房股漲不起來的理由。 2011 年全球新增造船訂單按年挫54.6%（中國下降58.3%）。航運企業出現兩極化，大企業面對訂單減少，小企業面對沒有訂單，2012 年第一季已不用開工，部分小企業拓展非造船業工程。照目前情況，大企業仍可捱二、三年，小企業轉型如不成功將被淘汰出局。 自 國際金融危機後，航運業陷入嚴重困境，主要是需求增長乏力、運力供應增長過快，令運費大幅下調，燃油成本卻大幅上升。2011 年集裝箱、油輪和乾散貨運費指數下跌26% 、11% 和44% ， 成本卻上升3.9%。BDI 指數創出26 年內低點、燃油費卻仍在歷史高價。BDI指數由2008 至2011 年平均值是6390、2617、2758、1549 點，今年第一季更是874 點，油費卻是506、372、464 及647 美元一噸，今年第一季更高達732 美元一噸。看來二、三年內航運業復蘇機會渺茫。 希望有一部時光機器（Time Machine）讓我能隨時重返1984 年那年買樓，或2003 年沙士那年亦唔錯，又如重返2000 年買金，甚至重返去年10 月買股票。可惜，時間機器仍未發明，我們只能利用過去，分析眼前形勢然後推算未來。 個 人相信，1980 年開始的中國經濟正在重複1950 年起的香港，2007 年10 月的中國股市相等於1981 年8 月港股；2008 年11 月的中國股市是否像1984 年7 月的香港，開始進入另一個長達13 年的繁榮期？同1984 年7 月至1997 年7 月的香港經濟繁榮期不同，那段日子全球利率在回落、加上香港土地供應不足推動香港樓價大升，引發消費狂熱。中國不能過分推高樓價，未來經濟繁榮來自中產階 級擴大所推動，情況同德國相似。個人相信，一個中長期上升大趨勢由2009年起在中國開始。 新興市場較易「執到寶」為何睇好新興市場？因為 全球14 歲到25 歲人口40% 在新興市場，至於北美洲、日本及歐洲加起來只佔全球年輕人口10%，負債較OECD 國家少。經過金融海嘯，新興市場股價已重返具吸引力水平，加上新興市場仍inef ficient，較易「執到寶」，但經過去年10 月至今年3 月上升後，雖然後市仍看漲，風險卻也上升不小。 過去中國出口以OECD 國家為主並多屬低附加值產品，今後中國產品將開拓新興市場並以高附加值為主。 專家估計，2009 年起計未來10 年中國可再製造15 萬億美元財富，雖然GDP 增長率逐漸下降到年率7.5%（但全球只有2%），世界銀行估計，中國GDP 高增長情況仍可保持多20 年，今天中國消費市場仍以雙位數字（ 約18%）增長，美國卻是單位數。 2005 年閣下如投資2.5 萬美元於美國最大及最賺錢的旅遊網站Expedia，到2012 年初虧損8440美元；同年如你投資中國剛上市的旅遊網站Ctrip，同樣2.5萬美元今天市值9.8 萬美元，理由是2005年美國旅遊業早已成熟，2005 年中國旅遊業高增長期剛開始。 David Rubenstein 是凱雷公司（Carlyle）的CEO，他認為，中國可透過內需維持GDP 長期6%至8%左右增長，是全球最值得投資的國家； Stephen Leeb 是Leeb Capital Management Inc 主席，Leeb 認為，中國將步日本及南韓之後，產品由過去以量取勝進入以質取勝而維持GDP 增長達8%，未來10 年中國將成為最值得投資國家之一。Michael Shaoul 係Marketfield Asset Management主席，管理13 億美元投資，他認為中國進入房地產冷卻期，將影響未來12 至15 個月內地金融業，雖然中國政府不會容許國家銀行破產，但這段日子不好過。市場出現正反雙方意見十分正常（不然沒有成交），你必須站在對的一方才是重要。 許多人以為「磚頭」是對抗通脹最佳工具，事實並非如此。 樓市升跌的真正原因 1973 至74 年受到石油危機影響，香港通脹率達雙位數，那段日子香港樓價不升反跌，跌幅更達到三分一以上。另一次是1981 至84年受香港政府宣布取消賣地分期付款影響，加上1982 年香港主權談判令港元兌美元滙價由1 美元兌6港元跌兌10 港元，1983 年10 月香港政府引入聯繫滙率，港元滙價才穩定下來，這段日子市民搶購物資引發另一次惡性通脹，香港樓價亦不升反回落40%左右。1987 年10 月股災到1989 年六．四事件，香港樓價亦回落10%。至於1997年7 月受特區政府推出「八萬五」政策，加上亞洲金融風暴到2003年9 月政府推出「孫九招」前，香港樓價跌幅達70%，證明樓價升降主要受信貸膨脹及經濟盛衰及政治影響而非通脹。例如1974 年香港銀行界宣布為樓宇按揭做15 年分期付款，令1975 至1981 年香港樓價出現大幅上升，由每方呎200元升至1100 元， 升幅4 倍多；1981 年樓價大跌理由是政府取消賣地分期付款變相收緊信貸（1981 年前買地只需付十分一地價，餘款分10 年清還）。1984 年中英聯合聲明草簽，宣布限制香港政府每年賣地50 公頃，同時銀行宣布樓宇分期付款年期由15 年改為30 年，才是本港樓價每方呎由1984 年7 月500 元，升至1997 年第二季12000元一呎背後的理由。 美國消費物價指數（CPI）從1930 至1970 年的40 年間只上升122% ，這段日子美元是金本位制。CPI 出現較大幅度上升發生在1960 至1970 年，即美元滙價開始不穩定期。1971 年8 月美元脫離金本位制，至今40 年美國CPI 升了497%，上升速度是過去金本位期間的三倍，沒有數據證明CPI同美國樓價的關係。香港這次樓價上升由2003 年第二季開始，到2011年第三季結束，合共8 年。2012年起中價樓因需求仍存，樓價可以微升，高價樓將因長債利率上升而樓價回落。2003 年9 月建議大家買豪宅亦到此為止，今年開始豪宅上升空間有限。 希臘GDP 只佔歐羅區的2.4% ，它的成敗對整個歐羅區影響有限，為何煞有介事？目的是「殺雞儆猴」。希臘問題表面上解決了，代表整個制度仍可繼續，但不代表歐債危機已過去。 一如去年10 月分析，我們同時面對危機與商機，不要被眼前危機嚇倒而錯失商機。過去兩年，你有多少次看到有關中國房地產將崩潰的分析？又聽到多少次對中國政府操控人民幣的指控？ 又有多少文章批評中國股票不值得投資？Knowledge Speaks 只有智者才聽得到，知識可以分享，但智慧卻不能。 戰後金本位制有一定好處但亦阻礙經濟發展，因貨幣供應受制於黃金儲備而非客觀環境，1971 年美元脫離金本位，令金價由45 美元，上升至1700 美元，上升37 倍，今天更加不可能重返金本位制。 香港樓價由每方呎100 元升至1 萬元，上升100 倍（另加租金收入），恒生指數由1970 年100 多點，上升至今年22000點，上升200 倍（另加股息）。機會常常有，問題是如何把握。 例如在2008 年8 月，星巴克（Starbucks）每股8.78美元，現在是52 美元，上升490% ， 百度（Baidu）2008 年11 月每股10 美元，今天140 美元，上升14倍，機會只留給做好準備的人。 2007 年起，資金不斷由股票市場流走，反之，2005 年起債券市場面對資金不斷流入，令美國政府十年期債券利率跌至不足2 厘，利率大幅回落美國樓價仍然不能自2006 年7 月回落中轉過來，證明低利率對樓價升降影響不大。美國樓市未來值得注意五點：一、布殊提出的減稅方案2013 年年初到期，除非美國國會在今年內提出新方案，不然明年美國人稅務負擔自動上升；最近奧巴馬提出明年利得稅由35% 降至28%，如獲通過有助紓解明年交稅壓力。 二、美國政府債務上限到2013 年又再見頂，除非今年國會進一步提升上限，不然到2013 年美國政府的借貸能力受到限制。 三、2000 年至今，美國人共失去25 萬億美元財富（或每人8.5萬美元） ，同期醫療保費上升69%、大學學費上升100%、食物價格升幅何止一倍。2012 年美國人生活開支較2000 年上升48%但收入未見上升，令美國中產階級生活在水深火熱中。 四、2007 年起，美國戰後嬰兒步入退休期，他們有需要拋售股份及房地產，維持目前中產階級的生活。 五、 2007 年10 月開始，全球金融界面對去槓桿化，同期各國央行又不斷增加貨幣供應形成通貨收縮與通貨膨脹並存局面，市民一方面需要面對日常CPI 以年率3%或以上速度上升，但存款利率卻低至接近零。過去五年，如你存錢收息則面對每年失去3%或以上的購買力，如果投資，又面對股市及樓價大幅波動，投 資市場進入避險期而非保值期，因債券牛市已結束，熊市已開始。 民主．愛情．繁榮1990 年至今過去21 年，中國建成3 萬哩超級公路，同期印度只完成300 哩，過去三年中國強調加強教育、醫療及環保項目，至今已為偏遠山區2000 萬兒童提供教育及營養食品，同期印度政府只為1000 個落後地區兒童提供教育及營養食品。 一 黨專政十分有效率，但好易引發貪污及腐敗問題，令人民失去「自由」，令有勢力者胡作妄為，但同樣情況在民主政權例如菲律賓、印尼、泰國、台灣、印度等一樣 出現。台灣經過30 年經濟高速增長期（1960 至1990 年），走上兩黨政治後，過去20 年台灣經濟又如何？新加坡（1965 年至今）一直是一黨專政，經濟表現又如何。 未來中國政治到底是台灣模式還是新加坡模式？ 過去很多人認為，沒民主就沒有經濟繁榮，事實證明兩者關係不大。今天人們又認為民主制度可防止貪污腐敗，真的嗎？民主同愛情一樣，未得到之前好盼望，得到後感覺上不外如此。真正重要的是：①自由；②有效率的管治；③守法的政府（無論以何種方式產生）。 曹仁超

持盈保泰──低利率期如何保障退休生活? 曹仁超《信報》首席顧問

持盈保泰──低利率期如何保障退休生活?    

曹仁超《信報》首席顧問

香港樓市經過1997年的高潮後，全球經濟危機一浪接一浪。多年來保持高增長的中國，未來經濟亦充滿變數。在這個不確定的年代里，及早為退休生活作打算，便能夠化被動為主動。

英國工業革命帶來英國經濟200多年的繁榮期，其後輪到美國，繁榮期只維持了100多年（由1850年開始—— 這一年， 美國工業總產值超過農業總產值—— 到1960年代結束）。美國政府透過貨幣貶值，制造由1982年到2007年的一次虛假繁榮期。至於戰後日本的繁榮期，則由1950年韓戰開始， 到1990年結束， 只有40年光景。主因是1985年五大工業國（G5）召開廣場會議1，要求日圓匯價大幅升值，日本銀行為了減慢日圓升值速度而濫發貨幣，引發5年泡沫經濟。事後發現泡沫經濟所帶來的破壞力更大，1989年6月開始收緊貨幣供應令經濟泡沫爆破。

香港的情況又如何？特殊的地理環境令香港出現不同時段、不同行業的繁榮期。例如從1950年到1980年，由於非法移民大量湧入，為香港提供大量廉價勞動力，加上英資企業在海外關係良好，為香港產品開拓市場，帶來30年由工業及出口帶動的繁榮期。香港地少人多， 加上由1950年至1980年內地人大量非法進入香港，形成巨大人口壓力，引發1967年到1997年的30年地產繁榮期，那些在香港從事地產行業的人很多已成為巨富。今天回望鷹君等中型地產股早在1994年已見40.25元高位、合和見54元、新世界發展在1997年股價31.11元、恒基地產1997年股價82元見頂。至今未能打破上述高位。

樓市見頂 地產股跑輸大市

1994年至今過去17年，愈來愈多大型地產股價見頂後回落，而且跌幅相當大，代表香港地產高潮在1997年第三季已完成。2003年2011年的上升由豪宅帶動，恐怕亦已見頂，因為香港最優秀的地產股例如長江實業、新鴻基地產等在2007年亦見頂！本港金融業龍頭大哥匯豐在2007年見142元後一直表現欠佳；恒生銀行同樣在2007年見170元後表現欠佳；東亞銀行在2007年見55.4元後亦一直欠表現。過去銀行業在香港一直是天之驕子，因為1997年前「利率協議」保護，存款戶所收取的利率十分低，貸款卻受到最優惠貸款利率保護，一般都在8.33厘或以上，形成銀行賺取的利率差可以高達5厘。1997年後「利率協議」保護被取消了，所謂最優惠貸款利率名存實亡，大部分貸款都是最優惠貸款利率減2厘（上述亦是2003年至2011年本港樓價恢複上升的部分理由，不少住宅物業貸款可取得2厘低息貸款）。

銀行本大利小 靠非利息收入

1997年後本港銀行能夠賺取的利率差，從過去5厘逐步向1.5厘看齊（即美國銀行業在美國所能賺取的利率差），銀行被迫向非利息收入項目發展。銀行非利息收入自1997年起所占比重大增，逐漸占總收入50％或以上，同美國銀行業情況看齊，例如信用卡、個人理財、代客買賣股票、基金、外匯、保險等業務改益大增。

雷曼事件爆發後銀行開拓非利息項目收入十分困難，不但如此，國際銀行公會組織更要求全球銀行提升資本充足比率到8%，然後進一步上升到12%。簡單點說，過去，100元貸款中銀行資本所占比重十分少，例如美國、歐洲等大銀行在2007年前資本充足比率是1比30（即30元貸款中只有1元是銀行資本，其餘29元來自客戶存款）。做銀行是本少利大生意。雷曼事件後國際銀行公會初步要求資本充足比率提升到8%，即100元貸款中有8元是銀行資本，銀行必須大幅提升資本才可符合上述條件。以目前的股票市場情況看，大量供股並不容易，部分銀行只有停止增加貸款或由政府大量注資。上述要求目的是提升銀行的安全性，只是如此一來銀行業變成本大利小的生意，從前只要有1元資本，銀行已可借出30元（視存款吸收能力），未來卻需12元資本才可借出100元。繼地產業之後香港另一繁榮支柱金融服務業獲利率自2008年起開始走下坡。

恒指P/E低水 今年較易選股

2012年較2011年那年容易選股，理由是2011年承接2010年11月恒指高水平24000多點回落。在正常情況下恒指P/E（市盈率）16倍不算高亦不算低。2011年10月恒指P/E已回落到9倍（企業純利上升及恒指回落），就算用CAPE（周期調整恒指市盈率）計算，P/E亦只有12倍，選股自然容易許多。2010年11月至2011年10月，那段日子是在大市反覆向下環境中揀股，所挑選的股份必須跑贏大市33%才有錢賺，難度極高。反之2011年10月起所挑選的股份甚至跑輸大市一樣有錢賺，因為大市在反覆向上，甚至上升到21000點恒指，平均P/E只有12倍，較合理P/E 16倍仍有距離，因此仍有上升空間。

遠東證券交易所在1969年成立之前，在香港投資股票只是少數富人的遊戲，遠東交易所成立後，令投資股票漸普及。由於當年股票供應量太少，在供不應求的情況下出現1970年至1973年的狂升，當年外資（主要是英資機構怡和集團）大量印刷股票出售而賺了大錢後，將資金調離香港運返英國，引發1973年3月到1974年12月股市暴跌。1973年香港政府成立證監處，並開始制訂《證券法》。1986年4月香港聯交所成立後，香港證券交易首次向外資證券行開放市場，引致大量外國資金湧入，帶來1986年4月至1987年10月港股另一次狂升。1987年10月因美股暴跌，加上時任香港聯交所主席的李褔兆決定香港停市4天，以阻止港股回落，引發投資者心理恐慌，令恢複交易那天港股狂瀉50%。香港政府決心進一步整頓交易所，邀請顧問公司提供意見。其後《戴偉信報告書》（The Davidson Report ,1988）2出台，改組證監處、聯交所組織，例如將股票經紀牌照改為港交所股票上市，令管理交易所的權力落入政府委派的人士手中。如此一來，本港股票經紀對交易所的影響力大減。透過引入外資經紀，逐步將香港股票交易達致國際水準。

1990年起不少內地公司來港借殼上市，1994年首間國營企業青島啤酒申請來港上市，香港成為內地企業向海外投資者集資最佳渠道， 帶來港股自1989年6月到2007年10月一段長達17年的繁榮期。換言之，1969年至1974年是香港股民民智未開期，股票市場以散戶投資為主，結果被資深的英資賺了大錢飽食遠揚。1973年政府插手證券事務，制訂《證券法》。到1986年4月聯交所成立，向外資證券行開放市場，以為可以利用外資證券公司過去的經驗，引導香港證券市場納入正軌，結果引來「華洋鬥法」，帶來1987年10月股災。其後政府聘請顧問公司研究如何重組證監會和聯交所。

內企走出去 港寫字樓需求俏

期間由於中國經濟冒起，但深圳和上海兩間證券交易所要到1990年才成立，令中資機構、民企及國企紛紛來港上市，香港證券業便扮演起為中國企業境外集資，以及為外國資金投資內地企業的最佳渠道。今天深圳及上海證券交易所已成立20多年，成交額早已超過香港，其為內地企業集資的能力亦早已超過聯交所。未來香港在金融業方面能扮演的角色是協助中國企業「走出去」。估計這方面需要所帶動的寫字樓樓面及人手的需求相等於整個中環，即特區政府需建造另一個「中環」才能應付日後需求。不少人相信西九可發展成為香港另一個金融區，協助內地數以萬計的企業走出去，並為香港締造另一段繁榮期。

經濟放緩 內房軟著陸需數年

完成香港過去60年回顧後，再看看新中國。成立初期經濟發展是學習蘇聯模式的計劃經濟，但不成功。1978年由鄧小平提出改革開放政策，以香港經濟作為模仿對象（鄧小平曾希望在中國境內再造100個香港），並以深圳作為試點，成功後擴大為四個特區（深圳、珠海、汕頭和廈門），然後再擴散到全國。中國亦一如香港出現長達30年由工業及出口帶動的經濟繁榮期，到了2007年外國政府面對貿易不平衡紛紛向中國政府施壓，要求人民幣升值。大量外資流入中國境內炒人民幣升值不少更吸納股票，引發A股市場出現泡沫。

2007年10月美股大跌發生金融海嘯，外國政府進一步向中國施壓，要求人民幣大幅升值壓力下，2008年11月中國政府宣布以4萬億人民幣刺激經濟方案，希望透過投資基建項目逐步取代對出口依賴，情況有如1985年日本政府的決定，以為增加貨幣供應可以減慢日圓升值速度，結果亦一如1986年至1989年的日本，內地房地產自2009年起大幅上升。

來自日本過去的痛苦經驗，中國政府立即醒覺此法的缺點，自2009年8月人行便開始收緊銀根，加上人民幣外匯市場仍未開放令人民幣炒賣活動不易進行。日本政府到1989年6月才發現不對勁，大幅抽緊銀根引發1990年1月起日股大跌，1990年7月起日本地產大跌；2009年8月人行開始溫和抽緊銀根成功令A股回落，但內地樓價由2009年至2011年仍大升，要到2011年下半年才回落。A股經過兩年多調整後，相信2012年1月起可止跌回升。至於內地房地產由於由2011年下半年才開始向下調，相信需時5年左右才能完成整個軟著陸。

中國經濟泡沫沒有1985年至1990年日本那樣大，加上中國和日本另一分別是：1990年日本人均年收入已達30000美元，即OECD（經濟合作及發展組織國家）水平；2011年中國人的人均年收入只是略為超過3000美元，中國經濟只完成工業及出口的黃金30年，中國經濟能否在2012年再次起飛？與香港不同的是，香港自1980年開始的經濟轉型期剛巧遇上中國改革開放政策，令香港房地產價由1985年至1997年進入大幅上升期，受惠于房地產價格上升而引發的資產大幅升值潮，市民財富大幅增加支持大量消費，香港十分順利便進入消費型社會。1997年香港面對亞洲金融風暴、資產價格大跌後，2003年7月來自內地的「自由行」不但促進本港消費市場複蘇，透過投資移民計劃給內地人來港買豪宅，令本港豪宅價格大升，加上大量企業來港上市將港股推向另一高潮。2003年到2007年香港經歷另一次由金融、物業市場價格上升及消費市場興旺所帶動的繁榮期。

中國經濟這次轉型，2008年面對美國金融海嘯，2012年又面對歐債危機。世界銀行提出警告，今年全球GDP增長率只有2.5%（2010年為4.1%），歐羅區更有可能出現0.3%的負增長，而非事前估計1.8%增長。如不包括歐洲區整個OECD國家GDP增長率亦只有2.1%，令中國經濟轉型較香港困難許多，可以說2012年起的中國經濟發展前景十分撲朔迷離。

教育普及 大學生已非天之驕子

除經濟增長外，另一個問題是財富如何分配？自從十六世紀資本主義日漸流行取代過去歐洲的王權時代，社會上財富分配比例離不開4.5%是富人、約20%左右是well-todo（過得去）家庭或叫中上階層（大部分由專業人士組成）、40%左右是中下階層、30%是貧窮家庭信奉共產主義者，欲打破此一框框，達致人人平等，透過取消資本主義制度後財富平均分配，結果只出現「低層次平等」（即人人貧窮）。社會主義好一點，他們希望透過稅制由政府把財富進行再分配（例如法國及日本、北歐等國家稅率高達50%或以上），代價是GDP長期低增長。創造財富應如何分配財富，自人類出現社會組織後，一直糾纏不休，未來亦繼續糾纏下去。

過去香港的階級流動性由教育推動。我們父母一代不少來自內地，十分自然成為香港社會低下階層。我們這一代在香港長大接受香港教育後，便能躋身中上層社會或至少可成為中下階層，上述是香港過去幾十年中產階級大量冒起的理由。隨著教育普及化，大學生地位由1960年代的天子門生（當年港督必然是香港大學校監）一落千丈到2012年已打落凡間。大學教育不再是晉身中上階層的敲門磚，甚至連達至中產水平亦十分困難。過去十多年聽到不少大學生抱怨買不起樓，其實OECD國家的大學生一樣買不起樓。在經濟環球化時代，香港大學生必須與全球大學生競爭高收入職位，才能晉身成為中產階級，而非過去般順理成章。

香港富人在1970年前只要擁有物業，即使什麼也不做，在過去40年只憑物業已升值20倍，另加30年租金收入。即富人在過去30年財富以數字計最少上升20倍，如果懂得運用資金隨時可上升50倍。打工仔在過去40年累積第一桶金（100萬元）已極困難，甚至收入有所增加又怎能與富人財富升值20倍到50倍比較？今天香港的問題不是貧窮問題，而是富者愈富，理由是打工仔的收入在過去40年上升速度追不上富者財富增值速度——盡管2012年打工仔生活環境仍較1970年大幅改善。

中國亦面對相同問題，但內地稅率較香港高（企業稅率35%， 香港只有15%），在財富分配上應與日本、法國甚至北歐國家相似。過去中國政府的稅收主要用于基建項目，老百姓受惠不多。2012年起中國政府決定加強供應公營房屋至每年700萬戶（2008年至2011年每年300萬戶）連續5年。相信有助內地一般收入者置業。良好的教育制度亦可讓內地中產階級人數大增，情況有如香港1970年代至今。

有危亦有機 方法總比困難多

1978年開始至今中國亦經歷過不少次挑戰， 例如1980年代的「倒賣」潮、1989年六四事件、1994年惡性通脹、1997年亞洲金融風暴，東南亞國貨幣紛紛貶值，中國政府利用出口退稅刺激出口。2007年10月金融海嘯、2009年8月至2011年12月A股大調整。每次挑戰過後中國不但沒有倒下來反而更強大。或者可用已故總理周恩來的話來總結：問題總會有的，但解決困難的方法總比問題多。

個人開始步入退休年齡，自然關心退休人士。過去認識一位朋友，他1970年55歲時已擁有100萬元決定退休（當年100萬元不是小數目）。因過於相信銀行定期存款及想不到自己有90歲命，最後10年的退休生活可以用「貧窮及可憐」去形容。如你在2012年步入55歲至65歲的退休年齡，如何為日後退休生活打算，最容易計算是你今年的開支乘25。如你每月開支2萬元，一年25萬元，你需要的退休金大約是625萬元。手上的資金不夠上述數目？還是趁年紀仍輕多賺一點推遲退休。為何乘25 ？因為今年的退休者平均仍有超過28年壽命。

1970年筆者當年的老朋友退休，未能預見高通脹期來臨。當年100萬元退休金在35年中被通脹蠶食掉。今天人人皆懂通脹壓力而不明白2007年10月開始的去杠杆化威力。其實1970年至1999年才是高通脹期（在美國是1966年至2007年），1999年至2007年是大幅波動期。至於2007年起是否一如日本進入回落期？作為香港退休人士應否參考日本過去20年退休人士的決定？

退休者組合中存款所占比重隨年齡上升而上升，餘下的才可作其他投資。如你今年55歲，只可動用45%資金作投資用途，如此類推。1970至1997年是高通脹期投資策略應以對抗通脹為主，1997年至2007年投資市場大波動，投資策略應以避險為主，2008年開始步入銀行去杠杆化引發資產負債表衰退，政府又大印銀紙引發隱性通脹，投資首重保本，然後才尋找有利投資項目及時機。例如2009年3月、2011年10月， 即「唔平唔買」，有懷疑就持現金。

為退休 投資不逾總資產半數

回望日本，今天仍生活愉快的家庭是那些在1990年起清還所有負債，並將50%資金用作購買債券或carry trade，其餘才作其他投資的人。1997年起個人開始為退休作打算：把50%資金用作購買債券或外幣存款，即任何時候都不會動用超過50%總資產在投資上，此法叫做「持盈保泰」，過去十多年《信報》已一再推介。英文叫做"Keep whatyou've got and build on it!"（保存既有財富，再努力增加一點）。15年過去總算touchwood（大吉大利）啦！

美國2011年統計數字，有28%退休人士在支付每月開支方面有困難、15%在退休後仍需找其他工作直至70歲、20%無法應付醫療開支而需依賴政府設施，只有少于37%退休人士才能享受良好退休生活。今年如果你開始踏入55歲便應該好好為未來打算，因為退休生活並不便宜。根據日本過去經驗，低利率期相信十分長，今天日本10年期政府債券利率仍只有1厘（美國10年債券已跌穿2厘），極有可能未來10年世界仍處低利率期。1980年至2007年由於利率回落所引發資產價格上升已完成，2007年10月至今雖然利率進一步回落，由於金融業進入「去杠杆化」（一如1997年後的日本），利率回落無法對抗資產負債表衰退（香港1997年至2003年已經歷一次資產負債表衰退，令香港抗衰退能力較歐美國家強）。

不要一本通書睇到老，用過去的經驗去推算未來，任何事物都是周期性發展（真玄！），即經濟發展是圓圈形而非直線，今天最大威脅是去杠杆化而非通貨膨脹。

注1 二十世紀八十年代初美國因財政赤字、貿易赤字和美元升值等問題一籌莫展。在美國政府策劃下，1985年9月，美、日、英、法、德等五國的財政部長及央行官員等在紐約廣場飯店召開廣場會議。會議最終達成《廣場協議》（PlazaAccord ），由五國政府聯合幹預外匯市場，使美元對主要貨幣特別是日圓有秩序地下調，以解決美國巨額的貿易赤字。