港股牛熊對決 專訪劉國傑贈四大愛股 再展長勝威力

港股牛熊對決 專訪劉國傑贈四大愛股 再展長勝威力    

港股在第一季末出現「終極黃金交叉」熊轉牛訊號，但同日恒生指數失守250天線，出現牛熊對決局面。牛派樂觀預期，隨著中央於去年第四季起「放水」，內地經濟及企業盈利第二季將回升，牛市可期。

熊派卻擔心，內地經濟轉型漫漫長路，去年10月至今的回升僅屬反彈。投資者第二季到底該如何部署呢？本刊今期專訪有「長勝將軍」之稱的首域投資大中華投資總監劉國傑，為當前市況作最新分析。

2010年底已看淡港股的劉國傑，目前對後市仍然審慎，不肯定年初至今的升浪會否延續。

不過，不論市況如何，只要選股正確仍能有收穫。劉國傑今次罕有地為本刊讀者點評建設銀行（00939）、招商銀行（03968）、中國海洋石油（00883）及新奧能源（02688）四大愛股的投資亮點；另分析消費、電訊及科技等潛力行業，兼前瞻內地A股前景，絕對值得讀者細讀。

港股前瞻

劉國傑：不肯定升浪會否持續

港股經歷年初急升後，3月至今持續整固。恒指近日更多次穿梭於250天線這傳統牛熊分界線，後市可謂牛熊難辨。第二季投資者到底該如何部署？有「長勝將軍」之稱的首域劉國傑最新建議值得參考。

自2010年底已看淡港股的劉國傑，仍然對後市審慎。他指出，內地經濟面對高通脹、高樓價及持續上升的銀行不良貸款等「三高」問題；加上歐債危機有可能再惡化，他不肯定去年10月至今的升浪會否延續。

恒指今年首兩個月勁升3,246點後，3月轉跌1,125點；4月首週則未有方向，走勢反覆。

「環球市場（包括中國股票）今年首兩個月升幅強勁，原因是歐債危機舒緩，以及美國經濟數據優於預期，提振投資者信心，令風險胃納回升。

「由於不同板塊的估值存在差異，資金也曾在板塊間輪流炒作。」劉國傑分析港股1月、2月急升原因。

股市短期內可由資金推動上漲，中、長線走勢則要看經濟基本面。外界普遍預期，隨著中央於去年第四季起「放水」，內地經濟今年第二季將觸底回升，而企業盈利亦會跟隨好轉。

事實上，內地官方採購經理指數（PMI）3月報53.1，已連續三個月企於50的盛衰分水嶺上，這領先指標預示內地經濟將於數個月後重拾升軌。

關注內地「三高」問題

不過，劉國傑卻另有見解。他坦言不會直接預測宏觀經濟表現，但認為應該繼續密切觀察內地經濟「三高」問題。

「高樓價；由勞工成本推動的高通脹，以及持續上升的銀行不良貸款均是我們密切關注的。」

事實上，劉國傑提到的「三高」，均是國務院總理溫家寶高度關注、多次公開表示要解決的問題。

例如去年中溫總出訪歐洲時便說：「如果通脹與貪污腐敗結合，足以影響政權穩定和社會安定」。

溫總在今年人大閉幕禮記者會上，回答地方融資平台貸款時，強調將「妥善處理存量、嚴格控制增量」。談到貫徹房地產調控的決心時更警告：「房價遠遠沒有回到合理價位」。

歐債危機陰霾未除

在上述「三高」問題中，劉國傑強調通脹尤其重要。他解釋說：「通脹是永遠需要惦記於心的關鍵因素。通脹突然急升，會產生重大的政治後果。

「由於勞工成本處於結構性上升趨勢，這會令價格上漲的壓力持續；加上資金流動性仍然充裕，這兩個因素都是我們特別關注的通脹源頭。」

除內地經濟有隱憂外，劉國傑對歐債危機的發展亦有戒心，他說：「如果情況惡化，影響會是負面的。這不單打擊內地出口業，樓市及消費等其他領域亦受影響，因為就業市場的不明朗因素增加。」

綜合上述分析，內地經濟不明朗因素仍多。故劉國傑指即使環球息率低迷、流動性充裕，仍對港股前景有保留。

「我們不肯定升浪會否持續，因為我們相信企業盈利未來會比較參差。另外，不同國家的政府都需要更多措施，解決本身的結構性問題。」

旗艦基金投資風格穩中求進

劉國傑早於2010年底已對港股後市表現審慎，但港股於去年首季仍然靠穩，4月8日最高報24,468點後始反覆回落；10月4日低見16,170點，其後反覆回升至今。可以說港股於去年4月至今，經歷大上大落。

不過，本刊翻查劉國傑管理總資產值達42.8億美元的旗艦基金「首域中國增長基金」，於去年4月底、9月底及今年2月底基金月報，發現期內該基金十大持股中有九隻不變，較重倉的一直是中國海洋石油（00883）及新奧能源（02688）兩隻能源股。

十大持股年內變動不大

「長勝將軍」選股重視長遠增長潛力，看來劉國傑頗有信心旗下大多數持股均可跨越牛熊週期、穩中求進。

事實上，根據晨星亞洲數據，截至2月底「首域中國增長基金」五及十年期的年率化回報率分別為11.31%及24.88%；在中國股票基金組別中排第二及第一。

若將該基金今年2月底與去年4月底十大持股比較，主要變動是剔除中國太平（00966），加入於美國納斯達克上市的內地醫療設備生產商邁瑞醫療。

本週四（4月5日）中國太平收報15.16元，較去年4月底收市價21.35元跌29%，可見減持決定正確。

相比之下，邁瑞醫療於1月底獲該基金首次申報為十大持股時，收報29.76美元；本週三（4日）則收報33.07美元，累升達11%。

從上述數據可見，即使「首域中國增長基金」十大持股變動不大，但適度換馬亦可為基金增值。

A股透視

A股估值合理 加強規管有運行

內地A股與港股息息相關，上海證券綜合指數上週三（3月28日）突然以「大陰燭」下跌，失守各條平均線之餘，去年10月底2,300點頸線也一度失守。

A股持續積弱，過去一年亦大幅跑輸港股。對此，劉國傑認為由兩大原因造成。

「近年市場關注內地上市公司質素，對A股投資亦轉趨保守；加上金融股佔A股比重十分高，而過去一年金融股表現卻十分差，拖累A股表現。」劉國傑認為A股要有起色，當局須加強規管上市公司營運及股票交易守則，令投資者重拾信心。

新領導班子更見效率

雖然劉國傑對內地高通脹、高樓價及持續上升的銀行不良貸款仍有戒心，今年投資態度仍見保守，但非完全心淡，原因是他看好下一任新領導班子。

「我們認為下一屆領導層會較現任更有效率。薄熙來近日突然下台事件，已反映內地將來不會再倒退，也不會重走個人崇拜主義之路。」劉國傑說。

事實上，市場盛傳國家副主席習近平及國務院副總理李克強是接任胡錦濤及溫家寶成為國家主席及國務院總理的大熱人選，坊間亦早對二人有高度評價，指其管治作風開明，可確保內地經濟穩健增長。

另外，劉國傑也認為A股目前估值已到達合理水平。湯森路透顯示，上證綜指市盈率已跌至12倍，2012年預測市盈率更只有9.5倍，在歷史上處低水平。

中國證監會於清明節前夕（4月3日）宣布，增加「合格境外機構投資者」（QFII）及「人民幣合格境外機構投資者」（RQFII）額度，分別為500億美元及500億元人民幣。後者更放寬可以買A股產品，並非只買債券。

A股技術走勢危中有機

消息刺激上證綜指在清明節假期後首個交易日（5日），再重返2,300點水平。技術上，上證綜指雖曾跌穿2,300點頸線，但下降軌頂部支持未失守。週四以陽燭上升，合成「早晨之星」短期轉勢訊號；只要短期能企穩2,300點之上，走勢未算太壞。

若第二季能一舉突破2,500點，更形成「頭肩底」大形轉勢訊號，意味將有一個更大升浪，屆時港股便可藉A股更上一層樓。

綜合而言，劉國傑對中港股市走勢仍偏向保守，然而，聰明的投資者往往會在淡市中做好準備，低位買入質優股。後文劉國傑將點評其四隻愛股，投資者可伺機上車，跟「長勝將軍」齊齊搵食。

點評愛股

建行：風險意識提高

以往鮮有點評個股的首域劉國傑，今次在訪問中難得開金口，點評了四隻心水愛股，其中兩隻更是內銀股。

不過，國務院總理溫家寶近日表示要打破國有銀行的壟斷地位，意味競爭增加。惟並不代表內銀股的投資價值岌岌可危。

因為大型銀行坐擁龐大的分行網絡、財力及管理班底，這均是日後競爭的重要本錢，何況個別大型銀行管理質素其實相當優良。

好像劉國傑旗下「首域中國增長基金」持有的建設銀行（00939），他坦言：「建行是一家管理良好的大型銀行。該行以往屬政策性銀行，但近日已經提高了風險意識，其財務表現較以往平均水平優勝。」

查實，建行的風險管理意識可見諸於對貸款損失充足準備。

建行2011年撥備覆蓋率高達241.4%，較2010年上升20.3個百分點；至於市場最擔心的地方政府融資平台貸款，亦加大撥備覆蓋率至304.5%。

綜合上述種種因素，他認為建行管理質素佳，但現時包括建行在內的內銀股估值尚未吸引，還未屆增持時機，投資者務須注意。

招行：最愛管理層夠獨立

以往內地銀行體系是秉承中央政策分配資源，銀行不能根據「債仔」的風險決定借或不借。若銀行被逼向信貸風險高的債仔貸款，隨時引發撥備行動。

時移世易，銀行經營獨立性增加，並成為劉國傑選股重要條件。

在這樣背景下，招商銀行（03968）頓成劉國傑愛股之一，屬「首域中國增長基金」及「首域香港增長基金」十大持股。

劉國傑解釋：「招行一開始以商業概念營運，並不受制於政府政策指導。我們喜歡其營運上長久以來的獨立性，管理層可以根據股東利益作決策。」招行的決策不但獨立於政府，其管理層大致上亦獨立於大股東董事局。

除招行行長馬蔚華兼任招商局集團董事外，其他執行董事、副行長並沒有在招商局其他機構另有職銜，招行管理層得以專心為股東牟利。

由於劉國傑在上文提及對內銀股的投資策略，一樣適用於招行身上，故宜靜待入市時機。

點評愛股

中海油：複合年增長勝同業

首域劉國傑除點評建行及招行兩大內銀愛股外，能源板塊則是餘下愛股的所在行業。

中國海洋石油（00883）這個名字屢屢出現於劉國傑管理的基金十大持股，如「首域香港增長基金」、「首域大中華增長基金」及「首域中國增長基金」。

值得一提的是，「首域中國增長基金」持有最多的股份正是中海油。

劉國傑說：「中海油管理層夠專業；加上具良好增長往績，成為持有該股的理由。」

中海油自2003至2011年間，其純利由接近115億元人民幣，升至703億元人民幣。換言之，中海油期間純利複合增長率達25%。

反觀一度獲得「股神」畢菲特眷顧的中國石油天然氣（00857），其純利變化相形見絀。中石油純利在上述期間的複合增長率僅8%。

值得一提的是，中石油純利已經在2007年見頂。由此看來，中海油純利增長前景更勝一籌。劉國傑睇好中海油的理由，呼之欲出。

新奧：併購概念睇高一線

劉國傑特別喜歡尋找產品需求從無到有的投資機會，他早年投資紙巾生產商恒安國際（01044）、體育用品股李寧（02331）就是如此思路的具體例子。但凡產品需求由無到有、由低到高，相關投資的回報才夠爆炸性。

由於使用天然氣可減少環境污染，故中央致力提高天然氣消費佔整體能源消費的比重，這正正是從無到有的需求。即使新奧能源（02688）股價已較招股價上升23.4倍，在劉國傑眼中，仍然是旗下基金心水之選。

劉國傑說：「新奧為下游城市管道天然氣供應商，受惠於內地天然氣使用上升。我們亦認為新奧管理質素不錯。」

美國使用天然氣佔整體能源消費比重為23%；反觀內地使用天然氣佔整體能源消費比重僅3%，看來新奧仍然大把世界。

值得一提的是，內地城市管道天然氣市場還有整合概念，可睇高一線。事關新奧早前宣布夥拍中國石油化工（00386）收購中國燃氣（00384）。

惟收購在本週再有新發展。本週初中石化董事長傅成玉指出，對中燃的收購價已反映市場公允價值，不能支付高於市場價格。

惟中石化與新奧旋即發表聲明，表示保留修改要約條款權利。由此看來，不排除中石化與新奧提價收購。

板塊拆局

智能電話帶旺上下游

劉國傑點評：電訊與資訊科技板塊同樣存在投資機會，市民陸續從傳統的功能手機（feature phone）轉用智能電話（smartphone），提升流動電話數據使用量，有利整條科技產業鏈。

上游：零件股 股價創新高

首域劉國傑上文提及他專注於揀股，作全方位分析股份基本因素，從中精挑細選始買賣股份，所以他才會對上述四大愛股有如此分析。除上述股份外，電訊與資訊科技板塊亦是他留意的對象。

正如智能手機開始逐步取代功能手機這個大趨勢不可避免，劉國傑有份參與管理的基金亦有相關持股。

如在「首域中國核心基金」中，ASM太平洋（00522）及聯想集團（00992）便是十大持股之一；「首域亞洲增長基金」、「首域亞洲優點基金」及「首域大中華增長基金」則重倉持有台積電。

上述股份包括生產流動電話、平板電腦零件及相關設備的股份，亦包括手機生產商，他們正是整條智能電話及平板電腦產業鏈上游公司。

先講ASM太平洋，2010年收購西門子（Siemens）的表面貼裝技術（SMT）部門後，相關技術可以應用於智能手機及平板電腦生產，可受惠於智能手機及平板電腦普及化。

至於智能手機及平板電腦的核心零件，均見到半導體足跡，故台積電作為半導體巨擘，亦可間接受惠。

事實上，台積電股價創了歷史新高，更突破科網狂潮高位，劉國傑掌舵的基金應進賬不少。

此外，聯想推出平板電腦樂pad；加上Ultrabook即將登場，對其股價亦有刺激作用。

下游：電訊股 數據收入急升

至於智能手機與平板電腦產業鏈的下游，就是電訊基建商及流動電話營運商。

中國電信（00728）及旗下中國通信服務（00552）乃劉國傑重倉股之一。前者為「首域中國核心基金」及「首域中國增長基金」十大持股；「首域中國增長基金」亦持有相當數量的中通服。

三軍未動，糧草先行。智能手機普及的前提，是電訊基建完善，顧客才能隨時隨地上網或使用數據服務，進而化作源源不絕的數據收入。由此推斷，中通服應可受惠於智能手機普及的趨勢。

正如劉國傑所言，智能電話普及推高數據收入。中電信現時已可銷售蘋果公司（Apple）的iPhone，2011年中電信智能手機用戶達1,670萬戶，上升8.4倍，速度驚人。

事實上，智能手機用戶帶動流動數據收入上升的效應立竿見影，2011年中電信流動數據收入達296億元人民幣，上升57%。

由此看來，中電信亦是智能電話概念受惠股。

板塊拆局

日用品股最愛蒙牛

劉國傑點評：奢侈消費品與必需消費品有不同週期，奢侈消費品週期的波動性較必需消費品強。我們還是將精力集中於挑選股份，多於由上而下的板塊配置。我們致力尋找估值合理的股份，以期在未來能有良好表現。

劉國傑對消費股的選擇不會局限於高檔還是低檔，最關注產品需求是否具備長線上升趨勢。他亦曾在基金單張提及，旗下愛股必須擁有良好管理、健全的資產負債表及現金流等特質。

觀乎劉國傑有份管理的基金十大持股，發現相當偏愛日用品消費股，而符合上述要求的蒙牛乳業（02319），自然榜上有名。

尋結構性增長概念

內地人均消費乳品水平向來較國際標準偏低，所以乳業具長線投資價值。

若從微觀角度分析，即使去年內地乳業再度經歷食品安全問題，蒙牛2011年純利增長仍錄得28.4%，反映蒙牛管理層逆境應變的手腕。

加上蒙牛坐擁62.6億元人民幣（約77億港元）淨現金，此乃良好資產負債表的證明；2011年經營活動產生了25.2億元人民幣現金流入，較2011年純利15.9億元人民幣還要多。上述三項已符合劉國傑的揀股原則。

何況若將蒙牛406.5億元市值和77億元淨現金相減，蒙牛股價等於打了八一折。由此看來，相信蒙牛就是劉國傑所指的估值合理股份。

這邊廂，劉國傑對日用品股愛護有加；那邊廂，根據基金最新單張資料，他對奢侈品股投資不太熱中。

奢侈品股持貨不多

劉國傑旗下掌舵的各隻基金，除了「首域香港增長基金」外，奢侈品股持股比重均較日用品消費股為低。

此外，劉國傑管理的各個基金中，鮮有奢侈品消費股躋身十大持股之一，或許透視了他對這個板塊的態度。

「首域香港增長基金」2月份單張更披露，該基金以內地汽車銷售放緩為理由，該月沽售了大昌行集團（01828）股份。

提起大昌行，普羅投資者可能以為是日用品消費股，因為年終幫襯唔少大昌行旗下的大昌食品市場。

惟大昌行食品分銷業務始終不及內地汽車分銷業般引人注目，內地汽車分銷業務，不但成為純利增長動力，更是股價上升助燃劑。

既然內地汽車銷售這個股價助燃劑再無效力，劉國傑唯有沽售。

劉國傑檢閱近期最受矚目的板塊後，本刊換個角度，繼續向他請教近日民企風波的投資教訓，讓散戶投資者可趨吉避凶。

焦點話題

民企假賬 兩個教訓須銘記

上文在大市、股份及板塊之間作詳盡分析後，接下來將探討近期民企假賬風暴這城中熱話。

博士蛙國際（01698）於3月15日被德勤質疑賬目及辭任核數師後停牌至今，觸發多隻民企股洗倉式暴跌。

投資者如何避免踩中地雷、成功沙中淘金呢？且聽聽劉國傑的心得。

不單博士蛙，其他多隻因未能如期公布業績而停牌的民企，包括澳優（01717）及歲寶百貨（00312）等，均屬市場熱捧的內需消費「板塊」。澳優、博士蛙及歲寶除同樣是消費股外，另有一個共通點——三者分別是於近一、兩年上市的股份。

本刊參考劉國傑的投資理念，綜合出投資者在近日民企風暴可學到兩大教訓。

劉國傑於本刊1576期（1月14日出版）「封面故事」曾指出：「投資該順應國策，較看好內地消費相關股份」。

教訓1： 不止要買中板塊 更要買對股票

是次接受訪問時，劉國傑進一步解釋看好消費股的意思，他說：「我們投資於優質公司，而不是『板塊』。不單止消費，我們的基金投資很多行業的公司，例如能源、公共事業、科技及電訊。

「我們投資的公司都有一個共通點，就是相信管理層的誠信及對長遠增長的承諾。」劉國傑說。

澳優、博士蛙及歲寶招股時，無疑均有動聽故事，予投資者無限憧憬。

例如澳優於2009年10月招股時，是首隻海外品牌奶粉股來港上市；博士蛙則被指有望重演李寧（02331）股價勁升十倍的神話；至於歲寶，市盈率則較龍頭百貨股金鷹商貿（03308）有大幅折讓。

不過，澳優、博士蛙及歲寶於上市後公布的業績均明顯走樣，已可證明其招股時的動聽故事難以實現，當時投資者應見好即收。

事實上，澳優及博士蛙股價於掛牌初期曾大幅造好，高位派發近一年後始跌穿招股價尋底，至近日更雙雙停牌。

教訓2：不被市場氣氛牽著走

作為「長勝將軍」，劉國傑當然有能力看穿股份長線投資價值，不被短期市場氣氛影響買賣決定。

由於內地經濟不明朗因素仍多，因此劉國傑在是次專訪中強調，只會在估值足夠吸引時，才會對內銀股持正面態度。

「類似的投資機會在2011年下半年曾經出現，其時我們亦增持中資金融股。現時來看，我們會保持耐性，不會因應市場氣氛改變而被牽著走。」

博士蛙於2010年9月29日掛牌時，港股正氣勢如虹爆升，恒指更於同年11月升至24,988點金融海嘯後高位。

受熾熱氣氛影響，投資者當時均爭相認購新股，例如博士蛙錄得485倍超額認購。

但以博士蛙4.98元招股價計，相等於34.8倍預測市盈率，屬不易維持的超高水平，亦為日後股價急挫埋下伏線。

面對這些股份，保守者便不宜沾手；進取投資者亦應抱見好即收心態，並嚴守止蝕。

基金檢閱

劉國傑掌舵基金 長線稱冠

恒指於去年4月8日最高報24,468點後，過去一年港股大上大落。在市況波動下，劉國傑的旗艦基金「首域中國增長基金」回報仍在總資產值逾10億美元的中國股票基金中稱冠；其五及十年表現，更在所有中國股票基金中排名第二及第一。

過去一年，「首域中國增長基金」回報為負6.78%，在中國股票基金組別中排第五，表面看來不算特別標青。惟評估有關表現時，應同時考慮總資產值因素。

「首域中國增長基金」總資產值達42.8億美元。因此，雖然該基金過去一年回報僅在中國股票基金中排名第五。但由於排名一至四名的基金總資產值最多只有「首域中國增長基金」的3%，規模相差太遠，直接比較並不恰當。

倘若將「首域中國增長基金」與其他總資產值逾10億美元的中國股票基金比較，更加有意義。

跑贏其他星級基金經理

翻查晨星亞洲資料，共有五隻中國股票基金總資產值逾10億美元，並皆由環球資產管理公司的明星級基金經理管理。

除劉國傑外，當中尚有富達基金經理王文瑩、滙豐環球投資管理股票投資管理董事陳淑敏、景順投資總監何淑懿及JF資產管理大中華投資總監王浩。

當中「首域中國增長基金」一年期回報為負6.78%，相對其他基金均錄得雙位數跌幅，表現明顯較佳。同期恒指亦累跌13.91%。

另外，「首域中國增長基金」五及十年期年率化回報分別為11.31%及24.88%，在所有中國股票基金中排名第二及第一。該基金投資年期愈長，回報及排名愈佳。

在中國股票基金組別外，劉國傑管理的其他基金表現同樣亮麗。「首域大中華增長基金」在大中華股票組別中，在一及五年期均排名第一；至於「首域香港增長基金」，在一至五年表現均名列香港股票基金組別首兩位。

綜合而言，基金界「長勝將軍」的美譽，劉國傑實在當之無愧。因此，他在上文的港股前瞻、A股透視、點評愛股及板塊拆局，亦特別值得讀者重視。

認清時代大方向 —— 上升周期中港股市投資策略

認清時代大方向 —— 上升周期中港股市投資策略   

過去30年中國的改革開放政策為不少人帶來巨大財富，2012年起中國進入另一個上升大浪。時代的巨輪不斷向前，它輾碎所有阻止它前進、抱殘守缺的人。學習分析形勢把握將來，將成為中國另一個上升周期中的受惠者。

時間過得真快。1977年《信報》首年進入收支平衡，考慮創辦《信報月刊》。1976年1月周恩來總理逝世，接著是毛澤東主席。華國鋒上台後提出「凡是」毛澤東主張的他都支持，但鄧小平卻認為「沒有人不犯錯??」， 中國又一次面對思想鬥爭。其後以葉劍英為首的領導人下令捕捉四人幫及安排鄧小平復出，到1977年3月內地大局已明朗化，鄧小平主張的「改革開放」政策成為中央領導層思想主流，華國鋒的「凡是」派逐漸失勢，個人對中國前途感到從來未有過的樂觀。眼見1960年代英資勢力退出馬來西亞，由馬來西亞的巫族人取代，在新加坡則由華人取代。

恐共一葉障目 難阻華資冒起

1971年9月，當中國宣布加入聯合國時，個人認為同樣情況將在香港重演，即華資勢力將取代英資在港地位。事後證明自己高興得太早，恒生指數反因中國加入聯合國的消息影響由406點回落到276點， 加上當年自己做孖展買入和記股份，在短短3個月內個人財富由20萬元跌至只有8000元，發現不少港人對中國政府有恐共症，此一恐共症至今仍未痊癒。1977年個人再次認為華資取代英資此一潮流不可抗拒。由於大部分華資財富皆來自房地產，個人相信持有龐大土地儲備的英資機構例如九倉、置地、和黃及會德豐等遲早成為被收購對象（當年太古洋行仍未上市），便以「思聰」筆名在《信報》分析及記載九倉收購戰，然後再在《信報月刊》講述前因後果，事後華資地產集團雖然收購置地公司控制權失敗（其後去了新加坡掛牌），和黃控制權易手及會德豐亦歸入九倉旗下。

鐵娘子北京摔跤 英資嚇破膽上述事跡都一一記載在過去出版的《信報月刊》上。香港經濟亦由「四行」時代（怡和洋行、和記洋行、會德豐及太古洋行）過渡到「地產升值」時代。《信報月刊》見證一個時代的結束、另一個時代的開始。到1990年代後期大局已定，「思聰」這個專欄便改由其他同事代筆，自己則專注寫〈投資者日記〉。

1971年中國加入聯合國的消息雖然令港股在3個月內暴瀉30%，但無法改變華資集團的冒起。怡和系精心策劃1972/73年「置牛之戰」（置地公司透過大送紅股，將股價推高至P/E120倍，作為收購華資牛奶公司之用）。為獲得牛奶公司的控制權，怡和系不惜破天荒地宣布一股置地送六股紅股、怡和洋行一股拆為十股，個人已忘記九倉當年一股送多少股。上述公布令1973年香港股市進入瘋狂狀態，大量小投資者瘋狂入市推高置地公司股價，令置地公司成功收購牛奶公司，事後怡和系更在高價大量賣出股票，將資金調離香港（例如到夏威夷收購蔗田等），引發1973年股災，恒生指數由1973年3月1774點跌至1974年12月150點，跌幅達到94%。此一役不但令小股民損失慘重，華資地產公司損失亦很大，1974年一家大地產公司嘉年地產因此宣布破產，以李福兆為首的華資財團億萬財務公司亦因為抵押入大量怡和系股份而破產。怡和領導層在飽食遠揚後更嘲笑香港投資者的無知。然而，怡和集團想不到的是1973年股市大瀉對華資地產企業的冒起只造成短暫打擊，卻令九倉等控制權日後旁落。1977年以包玉剛、李嘉誠等為首的華資集團透過收集九倉股權發動收購戰，其後李嘉誠為玉成好事，把手上的九倉股份賣給包玉剛，以便包氏可以集中火力把九倉控制權買過來。華資集團再發動收購置地戰，怡和系為保住置地公司的控制權，宣布同怡和洋行互發股份（即怡和控制置地、置地控制怡和），才將華資這次收購行動擊退。

怡、置互換股份令置地公司行政總裁包富達不再受制于怡和董事局，1980年他聯同來自馬來西亞陳松青旗下的佳寧集團，大量投資本港房地產，例如以當年最高價購入交易廣場土地及與佳寧集團合作購入尖沙咀美麗華酒店地皮，再購入港燈、電話公司的控制權。短時間內過度擴張令兩間公司負債累累，冷不提防1982年9月香港主權回歸談判，英國前首相戴卓爾夫人在北京跌一大跤，嚇破了怡和集團領導層的膽，再一次從香港大撤資。佳寧集團因此走上破產之路，港燈控制權賣給李嘉誠集團旗下的和黃，至於電話公司則由英國國營企業大東電報局收購，改組成為香港電訊上市。公元2000年被一間小得可憐、名叫「德訊佳」的公司收購，改名成為電盈（PCCW），上述又是另一故事。

來自怡和系的教訓是：做投資必須認清時代大方向。從1971年9月中國加人聯合國開始，應該預見中國的冒起，同時明白歷史潮流不可抵抗。個人在1971年9月雖然高興得太早，借錢投資招致慘敗，但大方向沒有看錯。怡和集團不應該在1972年發動「置牛」之戰，為了成功收購牛奶公司而把香港股市弄至瘋狂然後狂沽股票，因此同香港華資地產集團站在對立面。如那時開始怡和系同華資財團合作為香港繁榮共同努力，日後應沒有「九倉、置地」收購戰。例如太古洋行在許多投資項目上同華資財團合作，至今大家不是相安無事嗎？1973年怡和系在香港制造了一個瘋狂的股市以利自己大量出貨，雖然短暫遏抑了華資財團的冒起，卻因此種下失去九倉控制權，並令置地、怡和淪落到去了新加坡掛牌的禍。事實證明禍福互為因果，1973年之福，種下1978年之禍。

預見中國崛起 歷史潮流浩蕩1982年9月面對香港主權回歸談判，已故香植球先生應邀為《信報月刊》寫了一篇文章。他認為由鄧小平領導下的共產黨再不是1978年之前的共產黨，未來香港人的財富將由不信共產黨會改變的人手中，移到相信共產黨會改變的人手中。受他的言論影響，個人亦大力主張香港廠家回深圳特區設廠。當年被不少人指摘「有心挖空香港」。1984年7月《中英聯合聲明》達成初步協議，中方宣布限制香港政府由1985年4月1日至1997年6月30日每年賣地50公頃，那年個人又寫了一篇文章認為「三個政府逼港人買樓發達」，可惜不少人不但沒有買樓反而移民海外，更問本人為何不移民？個人曾戲言：「貧賤不能移」。事關1982年9月香港主權開始談判那年聖誕節，個人亦曾飛到多倫多探望1967年移民到加拿大的叔叔，首次感受到多倫多冬季氣溫是攝氏零下27度，站在街上欲過馬路亦不可能，因為寒風刺骨，明白何謂wind chill！加上當年自己只有100萬港元家財，左計右計很難在加國安居樂業。自己太太英文水平又差，無法帶同子女獨立在加國生活（當年叫做太空人、即太太同子女皆不在港）。只有說「貧賤不能移」。

1989年發生六四事件後自己做了兩件事。第一件是「滿街鮮血、入市時機」叫人入市買股票，結果被好朋友罵「冇血性」。第二件是在1989年暑假飛去溫哥華，在一個星期內買入了一個1500呎樓面的住宅單位，費用約38萬加元，一直持有到2006年打和離場。事後卻被加拿大政府追稅2萬加元，原來在加國買樓部分支出是GST（銷售稅），因此在賬面上本人算是賺了4萬加元需付稅2萬多加元，稅率高達55%。上述是本人一生人買樓行為中唯一蝕本項目。如持有至2012年應該賺大錢，但稅務負擔更加沉重。2006年眼見美國樓市回落，誤將溫哥華房地產視作美國房地產一部份而犯了錯，證明不同國家的樓市有不同升降周期，至於在1996/1997年賣出香港物業買入倫敦物業，並在2006年及2007年獲利回吐是做對了，但沒有即時將英鎊匯回香港變港元而犯了錯。2008年遇上環球金融海嘯，英國政府突然宣布冰島為恐怖組織國家，限制冰島人民在英國提款。個人在英國儲存的英鎊由於是透過BVI公司持有，在調回香港時亦受到阻滯。2008年10月至11月英鎊匯價一下子由2美元跌至1.5美元，造成超過100萬美元的損失，賺了樓價賠了匯水，令投資回報率大減，並獲得另一教訓。

《信報月刊》老總文灼非並不滿足于個人過去35年的回顧，要求本人對未來做展望。本人認為「人是沒有預測能力的」，但在文兄力邀下勉為其難。根據大趨勢：中國自1943年開始進入510年上升大運（在《論勢》一書中已講過，大運是510年西方、510年東方），可再細分為60年一個周期。中國經濟第一個上升周期在2003年結束，2004年進入第二個上升周期。第一個上升周期令中國由1943年的一窮二白到小康局面，並且成為世界工廠，第二個上升周期中國經濟應該由小康邁向富裕。中國制造業將由過去以量取勝轉向以質取勝，由中國生產轉為由中國設計、中國研發、中國推廣到中國品牌，一如1970年後的日本。1990年起的日本早已踏入回落周期，2010年起的歐洲亦無可避免。由於歐洲銀行擁有的資產較美國銀行大2.5倍，為符合國際銀行公會新協議，歐洲各銀行在未來必須大量增加股本或出售資產，至今為止已售出資產約970億美元，估計仍需出售18000億美元，即未來歐洲各銀行需不斷減債，情況有如過去20年的日資銀行。過去20年日本經濟衰落對其他國家並沒有帶來太大影響，歐洲銀行的影響力較日本大，但不代表所有國家一樣冇運行。

金融中心購物天堂 港續繁榮戰後香港經濟隨著日本經濟日益強大而成為亞洲四小龍之一（香港成為日本半制成品加工區），但1990年起香港經濟並沒有隨著日本經濟滑落而衰敗，上述是香港經濟同台灣經濟最大不同地方。理由是1978年起中國改革開放政策逐漸落實，令1990年後的香港經濟繼續冒升，到2003年後期中國對香港經濟的影響力甚至超過美國。例如這次面對2007年10月金融海嘯後，2008年11月港股不是追隨A股較美股先一步上升嗎？2010年10月雖然美股仍上升但港股不升反跌，理由是受A股拖累所影響。

香港的未來又如何？世界銀行副總裁林毅夫教授認為：中國將由過去的板塊經濟隨著公路網建成、高鐵落實而結合成為一個整體。情況有如1930年代的美國，透過建立公路網而令經濟成為一個整體，令分布在各地的經濟走向專注化及匯聚在一起，達至規模效益。即中國另一次經濟繁榮期自2012年開始，香港應可繼續扮演「金融中心」及「購物天堂」的角色，繼續繁榮下去。

以香港股票交易所為例：1986年4月之前香港股市交易只服務香港人，恒生指數在1800點以下上上落落。1986年4月聯交所成立引進外資證券行，加上1993年第一間國企青島啤酒來港上市，令香港成為外資投資內地企業最佳交易場所，亦是內地企業吸收外資最佳場所。香港金融市場自1986年4月開始走向國際化，2007年10月恒生指數最高見32000點，是1986年4月前恒指的20倍。

未來中國將出現不少巨無霸式企業（規模甚至超過今天的美國大企業），這些大企業大部分已在港交所上市。中國制造業將走向精良化及規模化（1980年香港有1萬工人的工廠叫大廠。今天在內地有100萬工人的工廠仍不算什麼，未來出現1000萬工人的大廠亦不奇）。內地零售業務再不是擁有100間零售點的集團，而是1000間甚至1萬間、10萬間零售點集團，規模媲美美國沃爾瑪。內地地產公司透過整合，將出現市值超過香港五大地產公司的大集團??。中國經濟將由今天的小康局面發展成為日後富裕社會。今天中產階級在內地仍占少數，35年後應一如今天的美國社會上約68%人口是中產階級，日後所發揮出來的消費力將大到今天無法估計。

沿海城市樓價漲完 內陸接力和香港不同，中國地大物博，財富不會如香港那樣集中在房地產上，反而更似美國可以形成大型百貨集團、飲食集團、軟件集團、礦務公司等。到底哪些是1966年前的可口可樂、1971年前的沃爾瑪、1980年代的微軟、2000年初的蘋果公司？你能否在這些公司成為巨無霸過程中率先投入資金？你信不信中國未來GDP仍能保持每年6%到8%上升？你信不信內地有部分上市公司每年純利保持25%上升？ 1977年3月恒生指數只有500點， 今天已超過20000點，35年上升40倍。未來35年中國A股指數能上升多少？ 1970年代新鴻基地產、長江實業上市初期市值不過幾億港元，今天已發展成為幾千億元市值的公司。在35年前投資長江實業、新鴻基地產的人，今天已成為小富（或大富），上述情況35年後會否在中國企業身上重演？

對現代中國經濟影響最大的是1978年的改革開放政策，對全球經濟影響最大的是1980年由美國總統列根和英國首相戴卓爾夫人採納佛利民主義，令世界經濟走向大同。2001年「911」事件、2007年10月的金融海嘯到2009年3月美國的量化寬鬆政策（quantitative easing，簡稱QE）及2010年5月的QE2，世界經濟開始進入再平衡期，即是經濟合作與發展組織（OECD）國家GDP步入低增長期，而新興工業國GDP仍有較像樣的增長。面對銀行資本充足比率提升及低利率長期化，OECD國家政府的高負債比率令這些國家在可見的將來，無法避免不走上低增長之路。

中國自2003年起進入另一個60年上升周期，與香港最大的分別是1980年至今是高利率時代走向低利率期，刺激香港樓價大幅上升。2012年全球早已進入低利率期，中國樓價自去年下半年開始面對5年左右的調整期，完成整固後亦找不到有何理由可以大幅上升。未來5年中國房地產售價將持續走低但幅度不會太大， 估計在10%以下、20%以上，因為內地房地產公司出售的房價已經降到微利水平，降價所收到的促銷效果並不明顯，令降價動機愈來愈少。未來內房股只會減少拿地，令投入量減少，財政有壓力者才會降價出售，即樓價還會慢慢回落，但崩盤暴跌不會出現。另一方面，能夠反轉再上升的機會也很小，情況有如陷入冬季，抵受不住寒冷的地產公司漸被淘汰出局，內地地產公司一如1970至1990年的香港進入淘汰賽，適者生存。

中國城市化進程還有10年到20年光景，目前住在城市的人口占中國總人口50%左右，完成工業化的國家是70至80%。過去30多年中國城市化局限于沿海大城市和一線城市，隨著沿海大城市和一線城市樓價大幅走高後，吸收新就業人口能力下降，新的產業落戶時只有向內陸城市轉移。

從沿海城市走向內陸城市、從一線城市走向二線城市已是大趨勢，形成一線城市及沿海大城市樓價再漲不起來，反之內陸城市及二線城市樓價卻接力上漲，中國GDP高增長地區亦由沿海城市和一線城市移向內陸城市及二線城市，包括長沙、武漢、重慶、成都等成為今後高增長地區。

八運旺重慶 霧都未來大發展2003年起中國地運進入第八運，八運旺重慶。過去幾年重慶不但是中國而且是全世界城市化最快的地區（記得1997年首次回上海那年到處都是地盤，15年過去上海已變成大都會）。2010年首次踏足重慶發現到處都是正在開工的地盤，未來5年重慶市計劃投資4萬億元人民幣進行五大建設，即宜居重慶、暢通重慶、森林重慶、平安重慶、健康重慶。計劃每年引進外資105億美元（其中60%來自香港），並讓15%所得稅先行先試（中央已批准重慶市為外資提供土地、財稅、物流、金融技術開發項目享受15%所得稅率）。

今年如有時間個人可能再去重慶，看看兩年過去了重慶市變成怎樣？ 2010年那次首次到重慶剛剛遇上打黑，所訂的酒店宣布停業一個月，只好匆匆找另一間酒店落腳。那年空氣染汙問題頗嚴重，塞車問題亦令人心煩，但重慶市民臉上卻充滿希望。他們告訴本人：重工業將外移及引入新技術產業、重慶在興建地下鐵路、計劃把市中心改為行人街（所有經過車輛皆在地底通過，地底在興建六線行車）。大部分住宅區在重建。2010年重慶國際機場候機室仍在興建中，當年只有兩條國際線：一條到香港、一條到台灣高雄，但重慶市政府有信心在十年內趕上上海。2010年重慶市給本人印象，同1997年第一次回上海接近，一切剛開始，但人人對未來充滿希望。由於打黑太重手，政治上出問題，今年3月15日起張德江出任重慶市委書記，由國務院副總理出任市委書記，可能有助重慶市進一步發展，亦代表「極左派」勢力進一步回落。

地產暴利時代結束 品牌冒起

中國第一輪改革開放由1978年開始，以沿海大城市為主，2007年結束。第二輪（或下半場）由2003年開始，下半場類似上半場但又不是上半場的重覆，有些地方相似亦有些地方不同。在上半場地產公司是暴利時代，杠杆比率很高，例如5000萬元人民幣資本可以做20億元人民幣的項目，理由是樓價只升不降，誰拿到地誰便發財。樓價以每年30%速度上升，地產公司只要拿到地便可以去香港上市集資，然後再向銀行借錢買地。三、五、七年後5000萬元資本很快變成50億元市值上市公司。這種做房地產沒有虧損時代已結束，到了2011年下半年，內地樓價亦停止上升，股票市場早已預見此時代遲早來臨，自2007年起內房股長期處于「低水」（市價低于資產淨值）。精明的地產商早已開始降低杠杆比率。2007年10月發生金融海嘯後，到香港上市集資已不容易。2011年部分地產公司曾出30厘高息借錢以度難關，2011年內地樓市十分嚴峻，到2012第一季只需15厘已借到錢。內房股領導層早已明白靠地價升值推動樓價上升時代結束，品牌公司、服務性公司漸成主流，逐漸取代「炒地」公司。這段日子需時5年（由2011年起計），將來品牌公司、服務良好的公司繼續買地建樓賺取合理利潤，而非過去暴利（來自樓價上升）時代，炒地公司則退出市場。

沒有樓價上升的刺激，中國消費市場的發展自然不及1985年至今的香港那樣順利。新加坡經濟以組屋為主，加上新加坡一般人較少投資股票，形成新加坡消費市場發展速度不及香港，未來中國經濟情況亦近似。有理由相信中國第二個上升周期升幅不及上一個快，加上「一孩政策」優點已盡現，缺點卻在未來逐漸浮現，亦令第二個上升周期速度減慢。

香港由1950到1980年前30年發展期相當困難，1980年至2010年的後30年發展十分順暢。反之中國經濟發展前30年即1978年至2007年十分順利，由2007年起的後30年反而困難重重。未來30年中國Ａ股市場升幅不可能一如香港過去30年恒指那樣大，理由是中國面對的是全球性愈來愈低的GDP增長率及日漸上升的利率，加上中國人口衆多，未來工資升幅亦不及香港過去30年那樣大。

最後還需強調「人是沒有預測能力，將來並非過去的延續而是充滿變數」。今天所作的決定皆可影響未來的結果。例如1972年怡和系的決定，各位見到禍乃福所系。1972年「置牛」之戰，置地公司雖然大勝卻種下他日華資地產發動收購九倉、置地之役的後果。為捍衛1980年置地控制權，令怡和失去控制置地公司CEO的權力，置地公司在1980及1981年過分擴張又帶來1982年的慘敗??。所謂「三分天意、七分努力」。面對相同趨勢有些公司日益壯大、有些被淘汰出局，背後理由就是公司領導層所作的決定能否順應大趨勢。未來相信中國經濟仍是反覆向上，至於哪些行業、哪些企業的成敗，則由企業領導層今天所作的決定支配。作為投資者必須常懷警剔之心，摸著石頭過河，見步行步。

1967年個人剛踏足社會後，40多年中有多少人乘風破浪而起又有多少人被巨浪卷走？有人抱怨社會對他不公平，忘記自己面對一個又一個的機會出現，卻沒有好好把握。有人因看錯大方向在不應進取時進取、不應保守時保守。時代的巨輪不斷向前，它輾碎所有阻止它前進、抱殘守缺的人。學習分析形勢，把握將來，成為中國另一個上升周期中的受惠者。年輕人抱怨香港樓價貴，在1982至1989年那段日子香港樓價十分便宜，你的父母為何不買樓而成為受惠者？在2003年「沙士」事件中500呎淘大花園住宅單位只賣100多萬元，首期只需30萬元，你又為何不買？

機會如小鳥，牠偶然在你的窗台前停下，如你不捉住牠，牠便飛走。2011年10月恒生指數16000點又是另一個機會，又有多少人能捉住？抱怨改變不了你的將來，只有努力現在展望將來才可。

紀念慈母 為農家女校籌款

2003年9月面對特區政府推出「孫九招」，個人認為香港豪宅在可見的將來售價應大幅上升（自己亦曾撰文論述）。自己卻沒有投資貝沙灣，當時每呎售價4000元，是超筍價，今天已升值4倍；亦沒有投資新鴻基地產在跑馬地的豪宅項目（當年每呎售價8000元，今年已超過2.4萬元）。

海嘯損手不止蝕 早萌退意許多人問，2003年9月你又說看好豪宅，為何自己不投資？理由是那年7月我母親突然逝世後，個人忽然失去賺錢的慾望，有幾年渾渾噩噩不知自己想做什麼，包括2007年10月發生金融海嘯那時亦沒有行使止損而投資損失超過3000萬港元。理由是令過去每次賺到錢母親必贊我「叻仔」，反而我太太對金錢沒有太大欲望，認為過普通人生活已滿足。她最大希望是我退休陪陪她，清茶淡飯已足夠。2009年初為無線電視拍《我的2008》，那年真的想過退休陪太太。然而獲本人少量捐款的北京農家女學校羅兆紅校長卻跑來香港面謝本人，當時實在感覺又慚愧又感動，自己一年幾萬元的捐款別人卻如此重視。當問及農家女學校財政狀況後，便一口答應為她們的學校籌款。當時她十分驚奇，大家只有一面之緣，為何本人肯如此落力為該校籌款？背後理由是她讓我再次找到「賺錢」的興趣。

扶貧重拾快樂 讀者感動解囊我母親亦是農家女出身，在自己年少時曾聽母親說：務農的人世世窮。雖然祖父亦算是地主一名但外祖母好生養，母親有12位兄弟姊妹（不包括兩個養不大的），由於兄弟姊妹衆多，母親在嫁入夫家前從未穿過一件不補丁的衣服，理由是大姊穿完才輪到二姊，二姊穿完輪到母親之時已破破爛爛，母親穿完還要輪到妹妹??。中國地主所過的生活大部分並非如共產黨形容「大魚大肉」，只是相對其他農民有餐飽飯食而已！因為當年中國實在太窮，外祖父在解放前有田63畝，以今時今日計約值100多萬港元。在香港有100多萬元身家算不算富有？母親13歲那年開始每天早上5時起床為幾十個農夫弄早飯，中午又將飯菜擔到田里，讓農夫吃完後將剩餘擔回家自己才有飯吃，下午5時又要燒晚飯給幾十人吃。因此她立誓不嫁務農人。誰知她嫁給在港經商的父親，1950年來香港，丈夫卻在她30歲那年得病爆血管變成半身不遂，在她34歲那年逝世，在她努力下為我們供書教學。

個人希望透過支持農家女技術培訓學校，為內地農家女提供一項培訓以便她們學得一技之長，有機會在大城市內找到一份低薪工作。另一個理由是紀念自己母親辛勤養大我們，亦是1967年剛踏入社會便希望發達的理由。上述理由令自己由2009年起又再次恢複賺錢興趣，那年3月自費跑到北京演講及出書，因普通話水平太差而成為內地人的笑話。至於當時內地人是否相信A股牛市已開始以及一線城市樓價應大升則不清楚。

自從擔任農家女學校籌款委員後感到人間溫暖，不但獲得友好大量捐款支持，不少從未謀面的讀者亦紛紛寄來支票。最感動是一位女讀者來信說：2003年她看完本人文章用100多萬買樓自住，2011年上半年女兒出嫁，自己不需要如此大地方，便以400多萬元賣掉。2003年她買樓時曾許願如有錢賺便將一成利潤捐給農家女，這次她實踐自己諾言。收到這張20多萬元的支票實在太感動，因為她並不富有，但卻有一顆善良的心，願上天祝福她一家人。去年又同友好成立投資基金，日後來自這方面的收入將用作支持自己的慈善捐獻，不再為自己賺錢。個人可從中得到快樂，亦實現對太太的承諾：我退休了（但仍然工作，只是不再為自己，並獲太太同意）！

曹仁超《信報》首席顧問

QE3降溫 外圍風暴中 4名家新布局

QE3降溫 外圍風暴中 4名家新布局    

美國聯儲局發布公開市場委員會（FOMC）3月13日的會議紀錄，顯示無意購買更多債券，令推出第三輪量化寬鬆措施（QE3）的預期落空，全球股市因此而下滑。QE3真的推出無期嗎？聯儲局主席伯南克（Ben Bernanke）曾在3月底兩度出口術暗示有意推QE3，到底QE3的威力有多大，最終能否一如預期出籠？

歐債問題近日復因意大利、西班牙債息高於預期重燃，在外圍風暴中，第二季港股將何去何從？本刊請來卓司高資產管理投資總監司馬毅、冠一資產管理首席策略師王冠一、Look's Asset Management董事總經理兼投資總監陸東及資深投資者曹仁超拆局。4位專家在拆解第二季歐、美、中形勢後，亦將披露投資布局及繪畫「投資藍圖」。

港股首季表現「先甜後苦」，在美國經濟轉好、歐債危機被淡化，以及憧憬內地兩會有利好政策出台下，1、2月氣勢如虹，惟國務院總理溫家寶在兩會宣布，今年經濟增長目標為7.5%，於棄「保八」，投資者開始擔心企業首季盈利將受壓。

加上內銀股抽水集資，民企股再現洗倉潮，地產龍頭股新鴻基地產（00016）兩位聯席主席更被拘留，令3月港股進入調整期，埋單計數，恒指首季升2,121點或11.51%。

4月首個交易日，恒指跌33點，成交金額減至455億元，反映市場觀望氣氛濃厚，有指因為美國暫時未有迹象推出第三輪量化寬鬆措施（QE3）。加上經濟復甦概念已炒完，故投資意欲漸降。

資料顯示，過去兩年首季美股都因經濟數據理想而被炒上，美國道瓊斯指數2010年及2011年首季分別上升4.11%及6.41%，但踏入第二季，經濟數據轉差，股市亦不約而同在5、6月累跌11%及3%。上周公布的耐用品定單亦遜預期，消費信心亦見回落，投資者開始擔心歷史會重演。

無懼外資唱淡專家看好

不利因素還包括︰歐洲多國債務將於4月到期、西班牙債券拍賣息率高於市場預期，及QE3推出無期；內地通脹亦隨着成品油價上調、8種蔬菜批發價過去4周上漲9.7%，令人擔心有惡化迹象，以及加息陰霾未散等，環球股市年初至今已升了不少，第二季預料出現調整。外資大行高盛直指，第二季亞洲股市將現整固。

高盛報告指，MSCI香港指數的預期市盈率已高於歷史平均水平，反映盈利增長幅度已放慢，外圍因素亦難見驚喜；並認為，即使美國經濟復甦亦無力再推高股市，而西班牙、葡萄牙等債務前景仍欠明朗，更增添股市的不穩定；中國方面，在內地放鬆銀根前，經濟數據仍欠佳，令股市較易出現震盪，因此該行預期，港股第二季將見整固，更把港股列為「低於亞洲區比重」。

中資大行中金亦認為，國企指數第二季將繼續在經濟數據轉壞及憧憬政策放寬兩大因素上拉鋸，故預料港股將因此而出現整固；更建議投資者第二季將集中投資於3D（Domestic、Defensive、Dividend，即本地、防守、股息）股份上。

到底港股第二季走勢是否就如大行的預測般，上升乏力且現整固？本刊請來冠一資產管理首席策略師王冠一、卓司高資產管理投資總監司馬毅、資深投資者曹仁超、Look's Asset Management董事總經理兼投資總監陸東4位專家，拆解第二季歐美以至中國形勢，期盼能繪出一幅較清晰的「第二季投資藍圖」，結果是4位名師看好港股後向。

歐美篇

聯儲局主席伯南克（Ben Bernanke）曾於3月26日揚言，就業市場雖在改善但遠遠未達標，而房地產市場更是疲弱，拖慢了經濟復甦的速度，美國需要更快速的經濟增長來創造就業及推低失業率，市場即時解讀為，聯儲局或會推出QE3。3月29日更重申，因為美國失業率居高不下，現時宣布經濟穩定復甦還是太早，不排除進一步推出振興經濟政策的可能。

正因如此，市場開始預期，聯儲局將於4月25日議息會議上暗示推QE3，豈料，周三（4日）聯儲局公布3月13日會議紀錄，內容卻暗示不急於推QE3，即時拖累環球股市下跌。

王冠一︰美為推QE3尋藉口

到底美國會否推QE3，推QE3能否推高港股？第二季股市表現又是否如高盛預期般出現整固？要剖析當前歐美經濟前景，最佳人選莫過於擅於拆解外圍局勢的王冠一。

人稱王Sir的他說：「港股4月中後要小心些，我覺得美股有機會掉頭回落，標普500指數最高去到1400點，我覺得是比較高了。若然股市不回落，數據亦未見回落，哪來藉口推QE3？」

「我覺得，伯南克已明言，未來經濟有機會放緩，看看美國企業盈利增長，未來一兩季，我看不見企業盈利有大幅增長的可能性，如果撇開蘋果公司的盈利，盈利增長確實不高。一旦市場發現有企業發盈警，那時美股就會有調整。但這並非壞事，從經濟或企業角度看，經濟數據開始放緩，加上企業盈利開始減慢，就符合推QE3條件。」

歐債危機又如何？王Sir說：「假若4月底反對黨在希臘大選後上場，新政府不認債就會出問題。希臘若出問題，葡萄牙、西班牙又可能出問題，兩國可能同步出事。看看西班牙，每兩個年輕人就有1個失業，3月失業率為24.42%，其總債項竟佔GDP（國內生產總值）79.8%，其負債高達6,000億歐元，若出事亦一定要救。還有意大利今年到期的債務逾3,300億歐元，歐盟一定會想辦法不讓意大利出事，因為影響會好大。」

「英國問題是，為搞奧運而大興土木，奧運完結後，或許會出現阿特蘭大問題，看看哪個國家在辦奧運後經濟會起飛？」

「所以，我相信歐洲問題仍未解決，且還會陸續有來。現在歐洲問題，只能以印銀紙暫時頂住。經濟不能靠印銀紙，而是要一步一腳走出來。所以短期來說，世界經濟、金融會有太多變數，即是地緣政治、天氣、各國大選、國際關係等變數，現在全世界經濟是表面風光卻危機暗藏。」

他續說︰「如果美國推QE3，股市就會回升。過去美國推QE1救兩房，QE2救銀行，QE3就可以救Main Street，救Main Street唔使用咁多錢，4,000億美元至5,000億美元夠了，但有一個乘數效應，屆時GDP一定上去。說清楚點，QE1用來填氹出唔到街（指市場未能受惠），QE2去銀行又出唔到街，QE3希望令到多些人有工做，有工做就有能力供樓，不會被收樓，也不會有銀主盤，屆時樓價不會再大跌。」

「美國好奇怪，可以短短幾個月化腐朽為神奇，不要理會真真假假，但卻有能力做到。」

陸東︰歐洲上半年平穩度過

在推QE3問題上，Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監陸東的意見，剛好與王Sir相反；當全球股市都憧憬美國政府推出QE3，尤其預測美國總統奧巴馬（Barack Obama）有機會在本屆任期推出，藉振興短期經濟以爭取連任，但陸東不認為美國今年有推出QE3的可能。他說：「QE1、QE2（對市場）影響已經好大，再推QE3變得沒有意思了，我認為推QE3不夠買選票，而且美國失業率正在下跌。」

歐美兩地情況依然牽動世界經濟，港股亦身受其害。不過陸東認為歐洲上半年不會出事。「兩次LTRO（長期再融資操作）通過後，市場釋放逾1萬億歐元，利息1厘，為歐洲版的QE。如果我是歐洲的商業銀行，也會借1厘息去買德國債、葡萄牙債、土耳其債，用來套息，而且沒有風險。不過這是生癌症吃止痛藥，只是暫時會舒服點。」

「若果歐洲真的出事，將會是債務非常高，例如希臘、葡萄牙等要履行削減開支及加稅等承諾的國家，屆時就會很麻煩，因為民主社會很難啃得下，當地政府有機會倒台，到時候風險溢價會上升。」

中國篇

國家統計局將於下周一（9日）公布3月內地居民消費價格指數（CPI）及工業品出廠價格（PPI），下周五（13日）公布首季國內生產總值（GDP）數據。眼見成品油價及菜價不停上升，大家都擔心通脹重臨。另外，市場都預期中國為保經濟增長，有機會為銀根鬆綁，包括下調存款準備金率（RRR），以及放寬對房地產的調控。

王冠一︰內房必要壓

冠一資產管理首席策略師王冠一說：「中國在無可奈何下一定要力壓房地產，因為房地產泡沫爆破不是兩三年可以醫得好，中國不可以像美國般印幾萬億，你一印通脹就上，民生就會不安，可能連政權都受影響，故房地產一定要壓。」

所以他認為，中國壓房地產的政策不會在短期內放寬，因為房地產一壓，周邊企業都受影響，下崗人數就會增加。他說：「若然消費跟住全世界經濟不好，出口受壓力，內需未必填到出口那個缺口，焗住將GDP降到7.5%，對全世界影響有多大？如果中國可以繁榮穩定，即是對全世界作好大貢獻，因為，中國無論是原材料、資源等，需求都很大。」

正因為房地產政策會影響政權，王冠一認為：「房價高的隱憂是推高通脹，所以通脹一定要回落，通脹回落先有藉口降RRR，因為一釋放存款準備金，就有3,000億至4,000億元人民幣出來，那時內銀股會賺多些，企業又鬆些，消費又會好起來。」

司馬毅︰通脹次季見底後升

卓司高資產管理投資總監司馬毅則認為，中國經濟增長會在第二季觸底，為市場帶來較清晰的方向。他說：「現在中國的情況確實比較差，第二季中國GDP增長可能只有約7%，如果你看上一個周期，2008年那一個，GDP最低點為6.1%，是在2009年首季出現，今年情況沒那麼差，但我覺得7%的可能性很大。」

他認為，在上半年經濟增長較差的大前提下，有機會令中央出手，加快放寬貨幣政策，提高市場的流動性。他說：「之前對中國經濟何時觸底、貨幣政策何時有較大的放鬆，市場沒有一個共識，但我覺得應該會在第二季有一些較明顯的轉變，例如先減RRR，甚至可能季內減一次息。」

司馬毅續說，今年1月至2月內銀貸款增長數據較低，反映市場流動性比較緊，因銀行仍要維持貸存比率約75%的限制，目前銀行的存準金率達20.5%，仍屬高水平，所以他相信，人行會先採取下調存準金率的方法，才考慮減息。

整體而言，司馬毅認為，內地下半年的經濟情況會較上半年有好轉，內地居民消費價格指數（CPI）同樣在第二季有機會見底後在下半年有望回升。

曹仁超︰把握消費機遇

資深投資者曹仁超則指出︰「現時中國的趨勢是，製造業繁榮期已經過去，投資繁榮期亦過去，現在是消費繁榮期。」這正好提醒大家，要捕捉中國經濟轉型，到由消費推動增長期間出現的機遇。他亦提及，中國第二次現代化已經開始，一些地區的新興產業發展快速。新興產業包括新能源、新材料、訊息通訊、醫藥、生物技術、節能環保及電動汽車等。

司馬毅 恒指20000至23000徘徊

在2007年創立對冲基金卓司高投資管理的司馬毅，擅長捕捉市場的趨勢，縱然面對如2008年的波動市況，其管理的卓司高中國基金仍然逆市錄得16.7%回報，足見即使在淡市，司馬毅亦能發掘出有潛力的股份。

隨着業績期的來臨，港股出現「黑色3月」，多間民企遭基金拋售，洗倉式下瀉，恒指亦乏力再上。及至4月，大市的走勢如何？投資者在第二季又可以作哪些投資部署？本刊特別向擅於逆市操作的司馬毅請教，並為讀者奉上第二季的7隻心水股份，以作參考。

要把握市況，先要了解港股近期下跌的原因。司馬毅解畫說，早前他已指出，市場對2012年企業盈利預測過分樂觀，故港股有下行風險，而過去1個月企業公布的去年盈利表現確實不佳，造成這次的跌市。他認為目前市場表現已反映了這個負面因素，接下來港股的下跌風險已大幅減少，第二季恒指會在20000點至23000點之間的波幅游走。

司馬毅指出，早前市場未能判別中國經濟何季見底以及何時會加大貨幣政策寬鬆力度，但他認為中國經濟增長在第二季可能低見7%，極有機會在季內觸底，這對股市而言屬利好消息。「中國經濟差這個因素，在市場早已反映，所以對股市帶來的下行風險將會減少，我反而覺得，如果（中國）經濟愈是不好，（股市）上升的可能性愈大。」

司馬毅認為，內地經濟增長觸底，會令政府有機會進一步放鬆貨幣政策，例如下調存款準備金率甚至減息。在芸芸板塊中，他較看好內房、內銀及水泥3個行業在本季可能會有較佳表現。

■內房板塊

「雖然我們看到內房的調控暫時不會有變化，但最近內房股走勢轉強，主要是因為3月內房的銷售表現比較好，開發商都在促銷，給折扣。」

事實上，早前一眾內房開發商都透露，3月銷售錄得不俗增長，刺激資金在過去一周流入內房板塊，包括龍頭的中國海外（00688）一周累升8%，世茂房地產（00813）亦累升12%。

「另外我們留意到內地按揭利率正在下降，過去幾個月，按揭利率都很高，很多銀行以較基準按揭率（7.05厘）再多10%的溢價作為按揭利率，但是最近我們留意到有些銀行已沒有加溢價，只以7.05厘的基準利率借出按揭，其他銀行可能跟隨，整個按揭貸款量有機會上升。」

除了按揭利率有下調趨勢外，他補充指，目前在內地申請按揭，約要4個至6個月的時間，但近期有縮短之勢。他指出，上述的這些因素對房市都是正面的消息，有機會提升銷售，故看好內房股的表現。

雖然如此，但內房股數目眾多，投資者該如何選擇呢？司馬毅表示，包括綠城中國（03900）及融創中國（01918）均是較心儀的內房股。

「綠城中國早前有資金壓力，故股價掉得較厲害，估值很便宜，現價較資產淨值（NAV）折讓達70%至80%，她已經把部分項目賣掉，應不會有倒閉的風險。」

「至於融創和綠城不一樣，融創的資產負債表較強，手上的現金較多，風險控制得很好。融創比較好的地方，是其項目多位於內地的較小的城市，我們覺得二三綫城市的房屋銷售比較穩健，這也是融創銷售比較佳的一個原因。」

司馬毅坦言，綠城及融創兩股股價雖然近期已升了不少，但估值上仍然便宜，尚可買進，未來6個月股價仍有30%至40%的上升空間。

■內銀板塊

除了內房外，司馬毅認為內銀股亦較可取，而他較喜歡市帳率較低的中信銀行（00998）、民生銀行（01988），以及較穩健的建設銀行（00939），並指出這三股目前皆可買進，預料她們的股價會以約上下20%的波幅交易。

他指出︰「最近內地銀行股有些調整，但我覺得她們的業績應該還是比較Solid（穩健），雖然我們認為整個行業的盈利增長沒有去年那麼高（去年平均增長為27%），但今年增長仍可達10%至15%，尚算不俗。」

■水泥板塊

今年2月司馬毅接受媒體訪問時曾指出，水泥股在第二季可能有些機會，然而最近兩個星期，水泥板塊已經開始揚升，司馬毅認為，刻下投資者不宜再買進水泥板塊，但「如果跌下來的話可以去買」，其中他較心儀的為中國建材（03323）。

「水泥有季節性因素，第一季一般較差，因北方天氣較冷，很多工程都不能開工，但第二季會轉好，水泥價格會較佳。中國建材最近出來業績很好，在華東地區的業務較安徽海螺（00914）為少，而華東地區水泥有產能過剩的情況。」

除了上述3個板塊外，司馬毅繼續看好中移動（00941）的表現，並預言，未來4至5個月，中移動股價可能達100元，再次晉身「紅底股」。不過他坦言喜歡中移動，並非看好整個電訊板塊，而是中移動本身的股息率達4.1厘，具備防守性，而且管理層公布要回購約10%的已發行股份，是很正面的消息。

為大家點評心水股的同時，司馬毅認為，有3個行業的股份，投資者在本季宜先行迴避。

★香港地產股

首先是近期風波不斷的香港地產股，除了有最近新鴻基地產（00016）管理層被廉署調查外，司馬毅指候任特首梁振英上任後，地產市場的競爭局面可能出現一些改變，令整個板塊添加負面因素。「過往地產市場是由一些壟斷而帶來利潤，我覺得梁振英上場後很有可能增加公屋和居屋的供應，這對香港地產股而言較為負面。」

★出口相關股

第二個不被司馬毅看好的行業，是出口相關的股份，因他認為一旦中國的經濟在下半年轉佳，屆時人民幣又重拾升軌，將會侵食這些出口企業的利潤。

★石油能源股

至於石油及能源股份亦是他看淡的板塊，因為這些股份的表現，已充分反映近期油價攀升的因素。

司馬毅

王冠一 內房板塊不宜沾手

冠一資產管理首席策略師王冠一亦認為，第二季港股仍將整固，王Sir說：「我覺得股市有機會調整10%至15%。跌十幾個Percent應該可以了。」

既然股市仍會調整，那該如何部署？他說：「可以持有多些現金，等調整下來至19500點至20000點分段入貨，等美國推QE3（第三輪量化寬鬆措施）就大家開心。若推QE3，恒指升至27000點至28000點都有可能。」

現階段該作何部署？他認為應買內銀股。「再降RRR（存款準備金率）時就可買內銀股，內銀沒壞帳，又沒國債，加上內銀股Undervalue，待QE3推出，大市就會好轉，A股亦會升，到時升的一般以資源股打頭陣，即所謂有色金屬板塊，故可買入一些資源股，跟住就是內銀股。內險股亦將受惠於A股升勢，亦可留意。」

那內房板塊又如何？他認為，內房股實在不宜沾手，「內房不要買，因為政策不向那方。另外內需股反比內房股好，可買入衣着、食品等股份，但要嚴選。」

王冠一


陸東 減持現金改揸長倉

恒指年初至3月上升近2,000點，2月底一度觸及21700點，後因市場好消息欠奉，民企又接連爆出帳目醜聞遭洗倉，影響投資氣氛，那第二季大市將何去何從？Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監陸東指出，踏入第二季，出現過千點的調整是正常，他說：「升了3,000多點，跌返1,000點是天公地道。」不過這一刻陸東已經開始減少沽空，增加長倉，似乎看好後市走勢。

由於業績期公布的企業業績不太理想，加上民企風暴未有平息迹象，業績一出股價動輒下跌一成，對此，陸東卻未感失望。他指出，恒指第一季由18000點升至21000點，若要繼續向上，必須對公司作估值重估（Re-rating），但他表示企業業績不是太好，所以第二季可能會較悶。」

不過他不認為，中港兩地經濟會出現甚麼大問題。他解釋：「內地政府將會換屆，現在是現任班子尾期，新任班子還未開始執政，不會有大動作，就算下家上台，亦不會上場即推新政。所以即使第二季會較悶，但因為我早於2月時已開始減長倉加短倉，獲利後現在是入市增長倉的時候，我減緊沽空，減緊現金，揸緊長倉。」

現階段可買本地股票

陸東指其基金投資組合內只有少數民企，故即使近日出現民企爆煲潮，但對基金表現影響有限。他更補充說，民企估值便宜但國企也一樣，本地股亦然，現階段他建議買本地股票。

「要買本地Interest Rate Sensitive（息口敏感類）的板塊，少買國企。原因是，內企業績雖符合預期但不算燦爛，內銀更減派息，不過這個減派息是應該的，因為內銀一級資本充足比率不太足夠，減派息卻令股票失卻吸引力。」

「第二、還未看得通內地政策，水泥股及個別內需股相對其他亞洲市場都很便宜，尤其是水泥。不過水泥1月跌價，2月又跌價，3月需求又不是太好。其他板塊都落後，鋼筋水泥都跌，而且出現產能過剩。如果你看內地企業的業績，水泥、鋼鐵等企業管理層對今年或明年前景都不太樂觀，因為貨品價格、成本及銷售都不太理想。即使是內需股如運動服飾類股也不是太好，李寧（02331）、安踏體育（02020）、361度（01361），全部膠着。」

對於內房股，陸東認為已自去年回升好多，股價波幅甚大。今年又如何投資？他指：「房地產的宏觀政策不會改變，今年整個市場都是這樣，即是政策不再從緊也不再從寬，『鍊』住你，故不看好內房板塊。」

新地事件 衝擊家族經營企業

新鴻基地產（00016）爆出兩位聯席主席郭炳江及郭炳聯被廉署拘留協調調查事件後，新地股價即遭到洗倉，投資者均擔心事件將持續困擾新地股價，但陸東不認為對新地有大影響，反認為新地現時值得吸納。他解釋：「磚頭價格不會變、管理團隊不會變、策略亦一早定好，例如今年要賣多少個單位，買甚麼地、起甚麼樓，要甚麼地價等等。在投資角度而言，唯一變了的是風險溢價。溢價高會令新地股價受壓，但如果純粹看基本因素，新地仍便宜，但投資者要接受風險溢價。」

陸東認為，新地事件長遠而言，會對香港甚至亞洲的家族經營企業模式有根基性的改變。他說：「郭得勝時代，以為綁住3個仔、坐埋同一條船就會好好地，現在看來，未必是最好的方法。最好像太古A（00019）的經營模式，家族持有公司股票，然後再任命專人管理公司，若果表現未達到目標可以解僱。」

陸東


曹仁超 細價股搵真銀之選

資深投資者曹仁超認為，第二季恒指仍將在19000點至22000點之間上落，而且他表示自己仍鍾情於細價股。曹Sir說：「第二季是上落市，可能要到第三季以至年底，國內（銀根上）再鬆點時，恒指有機會上24000點。」

那麼該如何揀股？曹Sir說細價股值博率較高，「如果你看看今年展望，細價股有好大的前景，你會見到細價股的股價好波動，講緊是20%、30%，大家無信心才會買大藍籌，但真正搵真銀當然是細價股。」

不過民企爆煲情況未止，此回曹Sir沒給貼士，卻傳授揀細價股心法，他表示，現時以板塊揀股的重要性已降低，原因是過去兩年好的板塊已升，壞的板塊則落後大市，他說︰「大家可在行業中挑選營運表現好，有效率的企業，如果她可以保持未來一兩年都有20%、30%增長的話，投資者會願意給更高市盈率，則其PE就可能由現時的9倍上升至廿多、30倍，即股價上揚200%。」

他續指︰「9倍PE，不知道為何仍要看淡，現在講緊11倍至12倍PE是Fair（合理）的，按過去經驗看，如果8倍你買到，長綫一定贏，眼前虧就唔知；12倍至16倍PE，長綫不會輸，短期波幅就唔知喇……至於23、24倍以上，就遲早一鑊熟。」

在現市況下，他建議大家別再追入一些升幅已達100%至200%的股份，因為這代表已經將一些政策或消息反映到股價上，應該留意年初至今升幅未到100%的二綫股。

那內銀股及內房股又如何？他說：「每次Undervalue（低估）都可以買，升返上Fair Value（合理值）就要賣，以規避政策及調控對股價帶來的影響。政府的打壓不是短時間，我相信未來4年至5年都會這樣。」內房的借貸成本已從去年高位回落，因此曹Sir認為，內房股已度過危險期，但復甦則是幾年後的事。

政府不會再推八萬五

至於本港樓市方面，曹仁超早前已指出，本港樓市於去年下半年已見頂，他指︰「現在是低息時代，有5厘至6厘（租金）回報就要買，4厘就要揸，2厘就要出貨。」

不過他補充，目前息口仍低，一般業主不用急於賣樓，再者從近期地皮價格來看，高於現時樓價，不用對樓市看得太淡。可是如果手上已有兩三個物業，則可考慮先沽貨獲利。

此外，曹Sir訓勉現時的年輕人，不要只想着要置業，他坦言︰「買樓置業發達的時代已經過去。」目前買樓投資的價值已較以往大減。對於第四屆特首梁振英上場會否有新的樓市措施出台，影響樓價走勢，曹Sir指︰「你真係相信香港有大量房地產供應？唔好自己呃自己，It's just a joke！」他更直言，沒有人再夠膽犯董建華每年推出「八萬五」的錯誤。社會有約120萬小業主，有20萬至30萬個未置業人士，政府不會為了這20萬、30萬人去打擊120萬小業主，這是一個政治問題，而非經濟問題。

曹仁超

「長線投資」變笑話

「長線投資」變笑話

1987 年，美國聯邦儲備局格林斯平上場後大幅加息，引發10月股災，到1987 年12 月後，每次股市回落他便減息，令美股踏入「有調整、沒大跌」的時期。貝南奇2006 年出任聯儲局主席後亦曾調高利率，至2007 年10 月才持續減息，但2009 年3 月推出QE、到2010 年8 月股市回落又提出QE2，2011 年8 月再推OT ……美股自2009 年3 月至今仍在上升。Theroads to wealth 便是投資a risingma rket！無論2000 至2011 年的黃金，或2003 年9 月至2011 年下半年的香港樓市，或2009 年開始上升的股市，到了今天，股市仍在上升，但風險亦在上升。 美國自1945 年戰後，平均持股時間由7 年逐漸下降至今天的7個月；HFT（高頻交易）平均只持有股票11 秒，HFT 令「長線投資」變成笑話。 摩根士丹利認為，踏入第二季全球貨幣政策再次進入寬鬆期。 過去五年，4 月美股平均上升5%；過去十年，4 月美股平均上升2.23%，2012 年4 月又如何？3 月份美股VIX 極低，代表大部分人認為4月波幅不大。 估頂不必嚴守止蝕 睇完咁多有關金融業的腐敗及貪婪新聞，你對證券投資仍有信心嗎？有咁多公司賬目一塌糊塗，理由是香港仍不是一個十分有效率的股票市場，中國情況亦一樣。今天投資二線股，仍應小心誤中「地雷」，3 月份開始，我們已進入Stock Picker's Market。 中 國2 月份CPI 升幅只有3.2%，是近20 個月內低位，工業生產上升11.4% 、零售額上升14.7%，住宅銷售首兩個月（因春節影響因此用兩個月）較去年同期少25%，看來中國經濟2012 年起進入溫和增長期。在牛市中，出現調整前升幅三分一到50％沒有什麼大不了，不要預測股市何時見頂（因為你猜不到），只需嚴守止蝕，至今為止，牛市仍未 完成，只是愈來愈不容易賺到錢。 2012 年3 月起股市進入沉悶期，理由是消化恒指由16000點升至22000點的升幅，個別二線股升幅更達到10 0%。從歷史角度看，港股現階段仍是undervalued。牛市通常在一片憂慮中上升。 恒 指在1973 年見1774 點後，要到1986 年下半年才再次升穿1800 點阻力（前後13 年）。1986年4 月聯交所成立後，讓外資證券公司成為正式會員，令香港證券交易邁向國際化，加上中國自1978年起走改革開放路線後，亦需要一個場所為內地企業集資。從 1986年4 月起，恒指在11 年內上升10倍，到1997 年8 月亞洲金融風暴出現才結束，恒指最高見16620點後進入周期性（cyclical）及綿綿不絕（sec ular）期；15 年過去了， 恒指到2011 年10 月仍然是16000 點。由此水平開始，是否進入另一段上升期（情況有如1986年4月後的11年）？ 兩會已經閉幕，但總理溫家寶明確表示房價遠遠沒有回到合理水平，如此直言在過去不曾出現過，意味短期內房價政策不會放鬆。但地方政府財政壓力大，政策已開始微調（說得不好聽在偷步），在此情況下，內地樓價將是平穩或微微向下。 全民炒房的歷史告終，未來有賴需求逐漸消化過剩的供應，時間上相信十分長（例如5年）。 關鍵詞：房產稅及保障房 房產稅及保障房是兩大關鍵詞，房產稅可進一步打擊炒房意欲，保障房為買不起樓的市民提供居住地方，令未來中國樓價進入平穩發展期。內房股的毛利率存在下行壓力，上述是過去兩年內房股漲不起來的理由。 2011 年全球新增造船訂單按年挫54.6%（中國下降58.3%）。航運企業出現兩極化，大企業面對訂單減少，小企業面對沒有訂單，2012 年第一季已不用開工，部分小企業拓展非造船業工程。照目前情況，大企業仍可捱二、三年，小企業轉型如不成功將被淘汰出局。 自 國際金融危機後，航運業陷入嚴重困境，主要是需求增長乏力、運力供應增長過快，令運費大幅下調，燃油成本卻大幅上升。2011 年集裝箱、油輪和乾散貨運費指數下跌26% 、11% 和44% ， 成本卻上升3.9%。BDI 指數創出26 年內低點、燃油費卻仍在歷史高價。BDI指數由2008 至2011 年平均值是6390、2617、2758、1549 點，今年第一季更是874 點，油費卻是506、372、464 及647 美元一噸，今年第一季更高達732 美元一噸。看來二、三年內航運業復蘇機會渺茫。 希望有一部時光機器（Time Machine）讓我能隨時重返1984 年那年買樓，或2003 年沙士那年亦唔錯，又如重返2000 年買金，甚至重返去年10 月買股票。可惜，時間機器仍未發明，我們只能利用過去，分析眼前形勢然後推算未來。 個 人相信，1980 年開始的中國經濟正在重複1950 年起的香港，2007 年10 月的中國股市相等於1981 年8 月港股；2008 年11 月的中國股市是否像1984 年7 月的香港，開始進入另一個長達13 年的繁榮期？同1984 年7 月至1997 年7 月的香港經濟繁榮期不同，那段日子全球利率在回落、加上香港土地供應不足推動香港樓價大升，引發消費狂熱。中國不能過分推高樓價，未來經濟繁榮來自中產階 級擴大所推動，情況同德國相似。個人相信，一個中長期上升大趨勢由2009年起在中國開始。 新興市場較易「執到寶」為何睇好新興市場？因為 全球14 歲到25 歲人口40% 在新興市場，至於北美洲、日本及歐洲加起來只佔全球年輕人口10%，負債較OECD 國家少。經過金融海嘯，新興市場股價已重返具吸引力水平，加上新興市場仍inef ficient，較易「執到寶」，但經過去年10 月至今年3 月上升後，雖然後市仍看漲，風險卻也上升不小。 過去中國出口以OECD 國家為主並多屬低附加值產品，今後中國產品將開拓新興市場並以高附加值為主。 專家估計，2009 年起計未來10 年中國可再製造15 萬億美元財富，雖然GDP 增長率逐漸下降到年率7.5%（但全球只有2%），世界銀行估計，中國GDP 高增長情況仍可保持多20 年，今天中國消費市場仍以雙位數字（ 約18%）增長，美國卻是單位數。 2005 年閣下如投資2.5 萬美元於美國最大及最賺錢的旅遊網站Expedia，到2012 年初虧損8440美元；同年如你投資中國剛上市的旅遊網站Ctrip，同樣2.5萬美元今天市值9.8 萬美元，理由是2005年美國旅遊業早已成熟，2005 年中國旅遊業高增長期剛開始。 David Rubenstein 是凱雷公司（Carlyle）的CEO，他認為，中國可透過內需維持GDP 長期6%至8%左右增長，是全球最值得投資的國家； Stephen Leeb 是Leeb Capital Management Inc 主席，Leeb 認為，中國將步日本及南韓之後，產品由過去以量取勝進入以質取勝而維持GDP 增長達8%，未來10 年中國將成為最值得投資國家之一。Michael Shaoul 係Marketfield Asset Management主席，管理13 億美元投資，他認為中國進入房地產冷卻期，將影響未來12 至15 個月內地金融業，雖然中國政府不會容許國家銀行破產，但這段日子不好過。市場出現正反雙方意見十分正常（不然沒有成交），你必須站在對的一方才是重要。 許多人以為「磚頭」是對抗通脹最佳工具，事實並非如此。 樓市升跌的真正原因 1973 至74 年受到石油危機影響，香港通脹率達雙位數，那段日子香港樓價不升反跌，跌幅更達到三分一以上。另一次是1981 至84年受香港政府宣布取消賣地分期付款影響，加上1982 年香港主權談判令港元兌美元滙價由1 美元兌6港元跌兌10 港元，1983 年10 月香港政府引入聯繫滙率，港元滙價才穩定下來，這段日子市民搶購物資引發另一次惡性通脹，香港樓價亦不升反回落40%左右。1987 年10 月股災到1989 年六．四事件，香港樓價亦回落10%。至於1997年7 月受特區政府推出「八萬五」政策，加上亞洲金融風暴到2003年9 月政府推出「孫九招」前，香港樓價跌幅達70%，證明樓價升降主要受信貸膨脹及經濟盛衰及政治影響而非通脹。例如1974 年香港銀行界宣布為樓宇按揭做15 年分期付款，令1975 至1981 年香港樓價出現大幅上升，由每方呎200元升至1100 元， 升幅4 倍多；1981 年樓價大跌理由是政府取消賣地分期付款變相收緊信貸（1981 年前買地只需付十分一地價，餘款分10 年清還）。1984 年中英聯合聲明草簽，宣布限制香港政府每年賣地50 公頃，同時銀行宣布樓宇分期付款年期由15 年改為30 年，才是本港樓價每方呎由1984 年7 月500 元，升至1997 年第二季12000元一呎背後的理由。 美國消費物價指數（CPI）從1930 至1970 年的40 年間只上升122% ，這段日子美元是金本位制。CPI 出現較大幅度上升發生在1960 至1970 年，即美元滙價開始不穩定期。1971 年8 月美元脫離金本位制，至今40 年美國CPI 升了497%，上升速度是過去金本位期間的三倍，沒有數據證明CPI同美國樓價的關係。香港這次樓價上升由2003 年第二季開始，到2011年第三季結束，合共8 年。2012年起中價樓因需求仍存，樓價可以微升，高價樓將因長債利率上升而樓價回落。2003 年9 月建議大家買豪宅亦到此為止，今年開始豪宅上升空間有限。 希臘GDP 只佔歐羅區的2.4% ，它的成敗對整個歐羅區影響有限，為何煞有介事？目的是「殺雞儆猴」。希臘問題表面上解決了，代表整個制度仍可繼續，但不代表歐債危機已過去。 一如去年10 月分析，我們同時面對危機與商機，不要被眼前危機嚇倒而錯失商機。過去兩年，你有多少次看到有關中國房地產將崩潰的分析？又聽到多少次對中國政府操控人民幣的指控？ 又有多少文章批評中國股票不值得投資？Knowledge Speaks 只有智者才聽得到，知識可以分享，但智慧卻不能。 戰後金本位制有一定好處但亦阻礙經濟發展，因貨幣供應受制於黃金儲備而非客觀環境，1971 年美元脫離金本位，令金價由45 美元，上升至1700 美元，上升37 倍，今天更加不可能重返金本位制。 香港樓價由每方呎100 元升至1 萬元，上升100 倍（另加租金收入），恒生指數由1970 年100 多點，上升至今年22000點，上升200 倍（另加股息）。機會常常有，問題是如何把握。 例如在2008 年8 月，星巴克（Starbucks）每股8.78美元，現在是52 美元，上升490% ， 百度（Baidu）2008 年11 月每股10 美元，今天140 美元，上升14倍，機會只留給做好準備的人。 2007 年起，資金不斷由股票市場流走，反之，2005 年起債券市場面對資金不斷流入，令美國政府十年期債券利率跌至不足2 厘，利率大幅回落美國樓價仍然不能自2006 年7 月回落中轉過來，證明低利率對樓價升降影響不大。美國樓市未來值得注意五點：一、布殊提出的減稅方案2013 年年初到期，除非美國國會在今年內提出新方案，不然明年美國人稅務負擔自動上升；最近奧巴馬提出明年利得稅由35% 降至28%，如獲通過有助紓解明年交稅壓力。 二、美國政府債務上限到2013 年又再見頂，除非今年國會進一步提升上限，不然到2013 年美國政府的借貸能力受到限制。 三、2000 年至今，美國人共失去25 萬億美元財富（或每人8.5萬美元） ，同期醫療保費上升69%、大學學費上升100%、食物價格升幅何止一倍。2012 年美國人生活開支較2000 年上升48%但收入未見上升，令美國中產階級生活在水深火熱中。 四、2007 年起，美國戰後嬰兒步入退休期，他們有需要拋售股份及房地產，維持目前中產階級的生活。 五、 2007 年10 月開始，全球金融界面對去槓桿化，同期各國央行又不斷增加貨幣供應形成通貨收縮與通貨膨脹並存局面，市民一方面需要面對日常CPI 以年率3%或以上速度上升，但存款利率卻低至接近零。過去五年，如你存錢收息則面對每年失去3%或以上的購買力，如果投資，又面對股市及樓價大幅波動，投 資市場進入避險期而非保值期，因債券牛市已結束，熊市已開始。 民主．愛情．繁榮1990 年至今過去21 年，中國建成3 萬哩超級公路，同期印度只完成300 哩，過去三年中國強調加強教育、醫療及環保項目，至今已為偏遠山區2000 萬兒童提供教育及營養食品，同期印度政府只為1000 個落後地區兒童提供教育及營養食品。 一 黨專政十分有效率，但好易引發貪污及腐敗問題，令人民失去「自由」，令有勢力者胡作妄為，但同樣情況在民主政權例如菲律賓、印尼、泰國、台灣、印度等一樣 出現。台灣經過30 年經濟高速增長期（1960 至1990 年），走上兩黨政治後，過去20 年台灣經濟又如何？新加坡（1965 年至今）一直是一黨專政，經濟表現又如何。 未來中國政治到底是台灣模式還是新加坡模式？ 過去很多人認為，沒民主就沒有經濟繁榮，事實證明兩者關係不大。今天人們又認為民主制度可防止貪污腐敗，真的嗎？民主同愛情一樣，未得到之前好盼望，得到後感覺上不外如此。真正重要的是：①自由；②有效率的管治；③守法的政府（無論以何種方式產生）。 曹仁超

持盈保泰──低利率期如何保障退休生活? 曹仁超《信報》首席顧問

持盈保泰──低利率期如何保障退休生活?    

曹仁超《信報》首席顧問

香港樓市經過1997年的高潮後，全球經濟危機一浪接一浪。多年來保持高增長的中國，未來經濟亦充滿變數。在這個不確定的年代里，及早為退休生活作打算，便能夠化被動為主動。

英國工業革命帶來英國經濟200多年的繁榮期，其後輪到美國，繁榮期只維持了100多年（由1850年開始—— 這一年， 美國工業總產值超過農業總產值—— 到1960年代結束）。美國政府透過貨幣貶值，制造由1982年到2007年的一次虛假繁榮期。至於戰後日本的繁榮期，則由1950年韓戰開始， 到1990年結束， 只有40年光景。主因是1985年五大工業國（G5）召開廣場會議1，要求日圓匯價大幅升值，日本銀行為了減慢日圓升值速度而濫發貨幣，引發5年泡沫經濟。事後發現泡沫經濟所帶來的破壞力更大，1989年6月開始收緊貨幣供應令經濟泡沫爆破。

香港的情況又如何？特殊的地理環境令香港出現不同時段、不同行業的繁榮期。例如從1950年到1980年，由於非法移民大量湧入，為香港提供大量廉價勞動力，加上英資企業在海外關係良好，為香港產品開拓市場，帶來30年由工業及出口帶動的繁榮期。香港地少人多， 加上由1950年至1980年內地人大量非法進入香港，形成巨大人口壓力，引發1967年到1997年的30年地產繁榮期，那些在香港從事地產行業的人很多已成為巨富。今天回望鷹君等中型地產股早在1994年已見40.25元高位、合和見54元、新世界發展在1997年股價31.11元、恒基地產1997年股價82元見頂。至今未能打破上述高位。

樓市見頂 地產股跑輸大市

1994年至今過去17年，愈來愈多大型地產股價見頂後回落，而且跌幅相當大，代表香港地產高潮在1997年第三季已完成。2003年2011年的上升由豪宅帶動，恐怕亦已見頂，因為香港最優秀的地產股例如長江實業、新鴻基地產等在2007年亦見頂！本港金融業龍頭大哥匯豐在2007年見142元後一直表現欠佳；恒生銀行同樣在2007年見170元後表現欠佳；東亞銀行在2007年見55.4元後亦一直欠表現。過去銀行業在香港一直是天之驕子，因為1997年前「利率協議」保護，存款戶所收取的利率十分低，貸款卻受到最優惠貸款利率保護，一般都在8.33厘或以上，形成銀行賺取的利率差可以高達5厘。1997年後「利率協議」保護被取消了，所謂最優惠貸款利率名存實亡，大部分貸款都是最優惠貸款利率減2厘（上述亦是2003年至2011年本港樓價恢複上升的部分理由，不少住宅物業貸款可取得2厘低息貸款）。

銀行本大利小 靠非利息收入

1997年後本港銀行能夠賺取的利率差，從過去5厘逐步向1.5厘看齊（即美國銀行業在美國所能賺取的利率差），銀行被迫向非利息收入項目發展。銀行非利息收入自1997年起所占比重大增，逐漸占總收入50％或以上，同美國銀行業情況看齊，例如信用卡、個人理財、代客買賣股票、基金、外匯、保險等業務改益大增。

雷曼事件爆發後銀行開拓非利息項目收入十分困難，不但如此，國際銀行公會組織更要求全球銀行提升資本充足比率到8%，然後進一步上升到12%。簡單點說，過去，100元貸款中銀行資本所占比重十分少，例如美國、歐洲等大銀行在2007年前資本充足比率是1比30（即30元貸款中只有1元是銀行資本，其餘29元來自客戶存款）。做銀行是本少利大生意。雷曼事件後國際銀行公會初步要求資本充足比率提升到8%，即100元貸款中有8元是銀行資本，銀行必須大幅提升資本才可符合上述條件。以目前的股票市場情況看，大量供股並不容易，部分銀行只有停止增加貸款或由政府大量注資。上述要求目的是提升銀行的安全性，只是如此一來銀行業變成本大利小的生意，從前只要有1元資本，銀行已可借出30元（視存款吸收能力），未來卻需12元資本才可借出100元。繼地產業之後香港另一繁榮支柱金融服務業獲利率自2008年起開始走下坡。

恒指P/E低水 今年較易選股

2012年較2011年那年容易選股，理由是2011年承接2010年11月恒指高水平24000多點回落。在正常情況下恒指P/E（市盈率）16倍不算高亦不算低。2011年10月恒指P/E已回落到9倍（企業純利上升及恒指回落），就算用CAPE（周期調整恒指市盈率）計算，P/E亦只有12倍，選股自然容易許多。2010年11月至2011年10月，那段日子是在大市反覆向下環境中揀股，所挑選的股份必須跑贏大市33%才有錢賺，難度極高。反之2011年10月起所挑選的股份甚至跑輸大市一樣有錢賺，因為大市在反覆向上，甚至上升到21000點恒指，平均P/E只有12倍，較合理P/E 16倍仍有距離，因此仍有上升空間。

遠東證券交易所在1969年成立之前，在香港投資股票只是少數富人的遊戲，遠東交易所成立後，令投資股票漸普及。由於當年股票供應量太少，在供不應求的情況下出現1970年至1973年的狂升，當年外資（主要是英資機構怡和集團）大量印刷股票出售而賺了大錢後，將資金調離香港運返英國，引發1973年3月到1974年12月股市暴跌。1973年香港政府成立證監處，並開始制訂《證券法》。1986年4月香港聯交所成立後，香港證券交易首次向外資證券行開放市場，引致大量外國資金湧入，帶來1986年4月至1987年10月港股另一次狂升。1987年10月因美股暴跌，加上時任香港聯交所主席的李褔兆決定香港停市4天，以阻止港股回落，引發投資者心理恐慌，令恢複交易那天港股狂瀉50%。香港政府決心進一步整頓交易所，邀請顧問公司提供意見。其後《戴偉信報告書》（The Davidson Report ,1988）2出台，改組證監處、聯交所組織，例如將股票經紀牌照改為港交所股票上市，令管理交易所的權力落入政府委派的人士手中。如此一來，本港股票經紀對交易所的影響力大減。透過引入外資經紀，逐步將香港股票交易達致國際水準。

1990年起不少內地公司來港借殼上市，1994年首間國營企業青島啤酒申請來港上市，香港成為內地企業向海外投資者集資最佳渠道， 帶來港股自1989年6月到2007年10月一段長達17年的繁榮期。換言之，1969年至1974年是香港股民民智未開期，股票市場以散戶投資為主，結果被資深的英資賺了大錢飽食遠揚。1973年政府插手證券事務，制訂《證券法》。到1986年4月聯交所成立，向外資證券行開放市場，以為可以利用外資證券公司過去的經驗，引導香港證券市場納入正軌，結果引來「華洋鬥法」，帶來1987年10月股災。其後政府聘請顧問公司研究如何重組證監會和聯交所。

內企走出去 港寫字樓需求俏

期間由於中國經濟冒起，但深圳和上海兩間證券交易所要到1990年才成立，令中資機構、民企及國企紛紛來港上市，香港證券業便扮演起為中國企業境外集資，以及為外國資金投資內地企業的最佳渠道。今天深圳及上海證券交易所已成立20多年，成交額早已超過香港，其為內地企業集資的能力亦早已超過聯交所。未來香港在金融業方面能扮演的角色是協助中國企業「走出去」。估計這方面需要所帶動的寫字樓樓面及人手的需求相等於整個中環，即特區政府需建造另一個「中環」才能應付日後需求。不少人相信西九可發展成為香港另一個金融區，協助內地數以萬計的企業走出去，並為香港締造另一段繁榮期。

經濟放緩 內房軟著陸需數年

完成香港過去60年回顧後，再看看新中國。成立初期經濟發展是學習蘇聯模式的計劃經濟，但不成功。1978年由鄧小平提出改革開放政策，以香港經濟作為模仿對象（鄧小平曾希望在中國境內再造100個香港），並以深圳作為試點，成功後擴大為四個特區（深圳、珠海、汕頭和廈門），然後再擴散到全國。中國亦一如香港出現長達30年由工業及出口帶動的經濟繁榮期，到了2007年外國政府面對貿易不平衡紛紛向中國政府施壓，要求人民幣升值。大量外資流入中國境內炒人民幣升值不少更吸納股票，引發A股市場出現泡沫。

2007年10月美股大跌發生金融海嘯，外國政府進一步向中國施壓，要求人民幣大幅升值壓力下，2008年11月中國政府宣布以4萬億人民幣刺激經濟方案，希望透過投資基建項目逐步取代對出口依賴，情況有如1985年日本政府的決定，以為增加貨幣供應可以減慢日圓升值速度，結果亦一如1986年至1989年的日本，內地房地產自2009年起大幅上升。

來自日本過去的痛苦經驗，中國政府立即醒覺此法的缺點，自2009年8月人行便開始收緊銀根，加上人民幣外匯市場仍未開放令人民幣炒賣活動不易進行。日本政府到1989年6月才發現不對勁，大幅抽緊銀根引發1990年1月起日股大跌，1990年7月起日本地產大跌；2009年8月人行開始溫和抽緊銀根成功令A股回落，但內地樓價由2009年至2011年仍大升，要到2011年下半年才回落。A股經過兩年多調整後，相信2012年1月起可止跌回升。至於內地房地產由於由2011年下半年才開始向下調，相信需時5年左右才能完成整個軟著陸。

中國經濟泡沫沒有1985年至1990年日本那樣大，加上中國和日本另一分別是：1990年日本人均年收入已達30000美元，即OECD（經濟合作及發展組織國家）水平；2011年中國人的人均年收入只是略為超過3000美元，中國經濟只完成工業及出口的黃金30年，中國經濟能否在2012年再次起飛？與香港不同的是，香港自1980年開始的經濟轉型期剛巧遇上中國改革開放政策，令香港房地產價由1985年至1997年進入大幅上升期，受惠于房地產價格上升而引發的資產大幅升值潮，市民財富大幅增加支持大量消費，香港十分順利便進入消費型社會。1997年香港面對亞洲金融風暴、資產價格大跌後，2003年7月來自內地的「自由行」不但促進本港消費市場複蘇，透過投資移民計劃給內地人來港買豪宅，令本港豪宅價格大升，加上大量企業來港上市將港股推向另一高潮。2003年到2007年香港經歷另一次由金融、物業市場價格上升及消費市場興旺所帶動的繁榮期。

中國經濟這次轉型，2008年面對美國金融海嘯，2012年又面對歐債危機。世界銀行提出警告，今年全球GDP增長率只有2.5%（2010年為4.1%），歐羅區更有可能出現0.3%的負增長，而非事前估計1.8%增長。如不包括歐洲區整個OECD國家GDP增長率亦只有2.1%，令中國經濟轉型較香港困難許多，可以說2012年起的中國經濟發展前景十分撲朔迷離。

教育普及 大學生已非天之驕子

除經濟增長外，另一個問題是財富如何分配？自從十六世紀資本主義日漸流行取代過去歐洲的王權時代，社會上財富分配比例離不開4.5%是富人、約20%左右是well-todo（過得去）家庭或叫中上階層（大部分由專業人士組成）、40%左右是中下階層、30%是貧窮家庭信奉共產主義者，欲打破此一框框，達致人人平等，透過取消資本主義制度後財富平均分配，結果只出現「低層次平等」（即人人貧窮）。社會主義好一點，他們希望透過稅制由政府把財富進行再分配（例如法國及日本、北歐等國家稅率高達50%或以上），代價是GDP長期低增長。創造財富應如何分配財富，自人類出現社會組織後，一直糾纏不休，未來亦繼續糾纏下去。

過去香港的階級流動性由教育推動。我們父母一代不少來自內地，十分自然成為香港社會低下階層。我們這一代在香港長大接受香港教育後，便能躋身中上層社會或至少可成為中下階層，上述是香港過去幾十年中產階級大量冒起的理由。隨著教育普及化，大學生地位由1960年代的天子門生（當年港督必然是香港大學校監）一落千丈到2012年已打落凡間。大學教育不再是晉身中上階層的敲門磚，甚至連達至中產水平亦十分困難。過去十多年聽到不少大學生抱怨買不起樓，其實OECD國家的大學生一樣買不起樓。在經濟環球化時代，香港大學生必須與全球大學生競爭高收入職位，才能晉身成為中產階級，而非過去般順理成章。

香港富人在1970年前只要擁有物業，即使什麼也不做，在過去40年只憑物業已升值20倍，另加30年租金收入。即富人在過去30年財富以數字計最少上升20倍，如果懂得運用資金隨時可上升50倍。打工仔在過去40年累積第一桶金（100萬元）已極困難，甚至收入有所增加又怎能與富人財富升值20倍到50倍比較？今天香港的問題不是貧窮問題，而是富者愈富，理由是打工仔的收入在過去40年上升速度追不上富者財富增值速度——盡管2012年打工仔生活環境仍較1970年大幅改善。

中國亦面對相同問題，但內地稅率較香港高（企業稅率35%， 香港只有15%），在財富分配上應與日本、法國甚至北歐國家相似。過去中國政府的稅收主要用于基建項目，老百姓受惠不多。2012年起中國政府決定加強供應公營房屋至每年700萬戶（2008年至2011年每年300萬戶）連續5年。相信有助內地一般收入者置業。良好的教育制度亦可讓內地中產階級人數大增，情況有如香港1970年代至今。

有危亦有機 方法總比困難多

1978年開始至今中國亦經歷過不少次挑戰， 例如1980年代的「倒賣」潮、1989年六四事件、1994年惡性通脹、1997年亞洲金融風暴，東南亞國貨幣紛紛貶值，中國政府利用出口退稅刺激出口。2007年10月金融海嘯、2009年8月至2011年12月A股大調整。每次挑戰過後中國不但沒有倒下來反而更強大。或者可用已故總理周恩來的話來總結：問題總會有的，但解決困難的方法總比問題多。

個人開始步入退休年齡，自然關心退休人士。過去認識一位朋友，他1970年55歲時已擁有100萬元決定退休（當年100萬元不是小數目）。因過於相信銀行定期存款及想不到自己有90歲命，最後10年的退休生活可以用「貧窮及可憐」去形容。如你在2012年步入55歲至65歲的退休年齡，如何為日後退休生活打算，最容易計算是你今年的開支乘25。如你每月開支2萬元，一年25萬元，你需要的退休金大約是625萬元。手上的資金不夠上述數目？還是趁年紀仍輕多賺一點推遲退休。為何乘25 ？因為今年的退休者平均仍有超過28年壽命。

1970年筆者當年的老朋友退休，未能預見高通脹期來臨。當年100萬元退休金在35年中被通脹蠶食掉。今天人人皆懂通脹壓力而不明白2007年10月開始的去杠杆化威力。其實1970年至1999年才是高通脹期（在美國是1966年至2007年），1999年至2007年是大幅波動期。至於2007年起是否一如日本進入回落期？作為香港退休人士應否參考日本過去20年退休人士的決定？

退休者組合中存款所占比重隨年齡上升而上升，餘下的才可作其他投資。如你今年55歲，只可動用45%資金作投資用途，如此類推。1970至1997年是高通脹期投資策略應以對抗通脹為主，1997年至2007年投資市場大波動，投資策略應以避險為主，2008年開始步入銀行去杠杆化引發資產負債表衰退，政府又大印銀紙引發隱性通脹，投資首重保本，然後才尋找有利投資項目及時機。例如2009年3月、2011年10月， 即「唔平唔買」，有懷疑就持現金。

為退休 投資不逾總資產半數

回望日本，今天仍生活愉快的家庭是那些在1990年起清還所有負債，並將50%資金用作購買債券或carry trade，其餘才作其他投資的人。1997年起個人開始為退休作打算：把50%資金用作購買債券或外幣存款，即任何時候都不會動用超過50%總資產在投資上，此法叫做「持盈保泰」，過去十多年《信報》已一再推介。英文叫做"Keep whatyou've got and build on it!"（保存既有財富，再努力增加一點）。15年過去總算touchwood（大吉大利）啦！

美國2011年統計數字，有28%退休人士在支付每月開支方面有困難、15%在退休後仍需找其他工作直至70歲、20%無法應付醫療開支而需依賴政府設施，只有少于37%退休人士才能享受良好退休生活。今年如果你開始踏入55歲便應該好好為未來打算，因為退休生活並不便宜。根據日本過去經驗，低利率期相信十分長，今天日本10年期政府債券利率仍只有1厘（美國10年債券已跌穿2厘），極有可能未來10年世界仍處低利率期。1980年至2007年由於利率回落所引發資產價格上升已完成，2007年10月至今雖然利率進一步回落，由於金融業進入「去杠杆化」（一如1997年後的日本），利率回落無法對抗資產負債表衰退（香港1997年至2003年已經歷一次資產負債表衰退，令香港抗衰退能力較歐美國家強）。

不要一本通書睇到老，用過去的經驗去推算未來，任何事物都是周期性發展（真玄！），即經濟發展是圓圈形而非直線，今天最大威脅是去杠杆化而非通貨膨脹。

注1 二十世紀八十年代初美國因財政赤字、貿易赤字和美元升值等問題一籌莫展。在美國政府策劃下，1985年9月，美、日、英、法、德等五國的財政部長及央行官員等在紐約廣場飯店召開廣場會議。會議最終達成《廣場協議》（PlazaAccord ），由五國政府聯合幹預外匯市場，使美元對主要貨幣特別是日圓有秩序地下調，以解決美國巨額的貿易赤字。

投資應該是一生一世 曹仁超

投資應該是一生一世

恒指已升到接近二萬二千點，同去 年10 月16170 點比較升幅達到34.5% 。全世界都在等候恒指回落5%到8%例如重返二萬點水平才再上升，能否天從人願？沒有人知道。如果3 月份恒指仍然不肯回落5%到8%，咁4月份港股可能要向上衝了，理由是歐債危機漸成風土病再無法阻止股市上升。3 月恒指肯回落5%到8%，代表港股第二季仍是上落市，大市要到下半年才「發力」上升。牛市二期後上升期，細價股才是主角，升幅往往超過恒指成分股。 1997 年蘋果面臨破產，Steve Jobs只有接受死敵微軟1 億5000 萬美元的投資才能度過危機，15 年過去，今天蘋果手上現金高達980億美元。 如在1997 年蘋果市價每股5美元時投資，今天已超過500美元，15 年投資回報率超過100 倍。 今天香港亦有不少科技股面臨破產邊緣，哪些是你眼中的蘋果？各位分析員唔好再阿芝阿咗，請為小投資者找出未來的蘋果！ 礦務股仍有機會 2007 年10 月至今公用股扮演避難所角色，在一個風大浪大的股市中成為避風港，自去年10 月港股進入牛市二期後上升期，公用股作為避難所作用已不大。至於消費性行業2009年至2011年成為少數增長性行業，呢方面要感謝自由行，到了今天業主 瘋狂加租，零售舖位租金升幅是100％到400％，消費股應該冇運行。 礦務股仍有機會，經過2011年大跌後礦務股進入尋寶期，情況只需由 worst 轉為bad，股價已可上升100％或以上。至於內銀股因面對不斷集資（或外資機構拋售）壓力，但公布業績又唔錯形成股價上上落落。內房股借錢成本已由去年 9 月份高峰期30 厘回落到春節過後的15厘，2月份股價已大幅反彈。內房股已度過危險期，不過真正復蘇應該是幾年後的事。 2008 年10 月美國前總統布殊認為我們已進入衰退甚至出現1930 年代式蕭條，大量經濟學家勸各位做好最壞打算。 恒生指數卻由那個月開始上升。過去三年各位聽過多少次預測「雙底衰退」（包括總理溫家寶及香港特首曾蔭權）。今天我們不是仍好好地生活嗎？ 居 安思危是人人應該學習的態度，經常發出空洞的恐嚇只是「狼來了」的故事（講得多都冇人信啦）。已故總理周恩來常說： 「困難總是有的，但解決方法總比困難多。」1969 年入行證券業之時香港上市公司只有幾十隻唔係揀Ａ就係揀Ｂ，選擇很少。2012 年香港上市公司數目已超過一千隻，仍未計衍生產品及各種各類基金。投資者的苦惱是太多選擇唔知點揀、陷入選擇癱瘓症（Choice paralysis）。擔心揀錯而遲遲不肯下決定，令機會一次又一次在自己眼前溜走。 美國史丹福教授Mark Hepper 在Draeger's 超市做了一個實驗，便是在果醬欄上提供24 個品牌讓顧客選擇、為期一個月，事後發現只有3%行去果醬欄的消費者完成購買。第二個月將品牌數目減至6 個，結果24%行去果醬欄的消費者完成購買。原來太多選擇反令銷量下跌，至於股市是否如此？沒有人知道。 中國第二次現代化 1990 年如你投資中國今天你已發達，1990 年如你投資日本未破產算你命大。2000 年如你投資中國今天你的財富已翻兩番，反之投資美國只是原地踏步（未計美元貶值損失） 。2007 年如你投資25000 美元在Google 今天市值31500美元，升值26%，好似好威！ 那年如你投資百度（Baidu）今天市值27 萬美元，但外國傳媒喜歡報道中國政治陰暗面、經濟負面、地產崩潰等消息。 中 國自落實改革開放政策後一如西方其他國家有盛衰周期，如果你在1989 年、1994 年至1998 年、2001年投資中國，今天已賺到令人羨慕的財富。到中國投資必須了解國情不可做盲頭蒼蠅，2012 年中國仍有很多困難但情況較美國、歐洲好。中國GDP 增長率面臨放緩但仍有8%（美國只有2%、歐洲可能是負0.5%）。 中國消費去年增長率達18%，上述升幅連沃爾瑪亦羨慕。 去 年12 月人行開始降低存款準備金率（美國同歐洲銀行卻面對資本不足）。A股今年1 月開始進入牛市二期後上升期，2011 年中國已有九億流動電話用戶，在今年5 月可打破十億、去年中國售出一千八百萬架汽車、一億一千五百萬架電視、一億八千萬部電腦、互聯網用戶達五億一千三百萬……未來20年中國城市人口將再增加 三億五千萬，到2030 年超過十億人口住在城市，需要興建多五百萬座新大廈約四百億平方米樓面、一百七十個新地下鐵路系統……。 中國經濟第二次現代化2012 年已開始。昆山及蘇州更成為先鋒。去年蘇州GDP 首次打破一萬億人民幣達一萬零五百億、其中新興產業增長24.7%。蘇州已帶頭向建設高端產業城市目標進軍，力爭新興產業每年保持20%增長，力爭中國由「世界工廠」走向「世界級工廠」。 兩 千年的「盤地」歷史造就了今天的四川經濟，只有在中日戰爭時期重慶才發展起來。「盤地」這天然屏障既保護了四川亦阻礙了它的發展，形成在這次改革開放政策 下發展落後於沿海各省市。直到2007 年出現環球金融海嘯後國家決定大力發展高新產業，四川開始進入高速增長期，成渝成為「新亮點」。2006 年至2010 年自資高新區生產總值由15 億元（人民幣．下同）上升到94 億7000 萬元，上升5.3 倍或年率44.3%，成為全國高新工業區的新高地。 產業以「一年一大步、兩年上台階、五年大飛躍」的速度上升、2011 年自資高新區生產總值更打破120 億元漸成為成渝產業主流，入駐企業由2005 年20 家增加至2010年130家。 過 去五年為改善成渝交通，政府投入24 億4000 萬元建成新公路10 條，令四川成為「兩基地、三中心、四大功能地區」（即節能及環保基地，新材料產業、科技創新、旅遊中心，科技驅動、新產業驅動、宜居及旅遊生活區）。今天 成渝在地勢上仍然是盤地但交通已四通八達，成為中國新工業區的新高地。重慶及成都已「動」起來。 球經濟去槓桿化 從1967 年到1997 年香港是典型get rich quick 時段（鬥快發達），從1997 年到2007 年急於發達投資者往往受到創傷，只有那些懂得利用低潮（例如1998 年、2003年、2008 年）入市、高潮（例如2000 年、2007 年及2010 年）出貨者才能致富，進入get rich slow時段。2008 年11 月開始更是選擇應該在Bad, worse or worst（即壞、都幾壞及最壞）時機入市才能賺到錢。根據康狄夫或叫K 周期，香港30 年向上期在1997 年結束、10 年高原期在2007 年結束、2008年起進入往下走日子。 根據鐘擺理論全球經濟進入去槓桿化，如沒有1930 年代經驗我們早已進入蕭條期。1990 年由日本政府推出量化寬鬆政策後發現可令經濟死不去、活不來，2008 年上述策略已被大部分西方國家採用，由中央銀行放水並不能改變經濟大方向，只能令它死唔去。 什麼引發1930 年代大蕭條？ 凱恩斯認為是當年聯儲局過緊的銀根政策，貝南奇亦相信，此乃公元2001 年1月起美國聯儲局大量增加貨幣供應背後的理念。另一經濟學家Fisher認為， 「需求不足」才是引發30 年代經濟大蕭條理由。 自2001 年起美國（以致全球）濫發貨幣阻止1930 年代式大蕭條出現，但過去12 年除黃金及原材料價上升外，美股甚至樓價只是大上大落。看來需求不足亦是出現衰退另一理由。 「市 場經濟」思想來自阿當史密夫的《原富論》，他認為任由市場自由選擇令資源獲最佳運用財富可不斷增長。挑戰者有馬克思的共產主義，他認為市場產生無秩序競 爭、浪費資源因此應由政府全權計劃、分配及管理資源，即著名的計劃經濟。1929 年華爾街危機證明市場真的是無秩序可言，折衷者有凱恩斯，他不否定自由市場的作用，但他認為市場有所不足需政府不時作出糾正，便是當衰退出現時政府便大印 銀紙製造新需求令經濟重新繁榮起來。此一思想主導1933年到1979 年的美國令惡性通脹出現。 1980 年在列根總統領導下改為採用佛利民的貨幣政策，佛利民認為政府只需提供穩定的貨幣供應量， 讓市場作出自由的選擇（Free to choose）便可達致經濟繁榮，同時不會產生惡性通脹。 自1982 年起美國似乎真的找到經濟繁榮良方，便是每當股市回落聯儲局便減息兼放寬銀根，帶來1982 年到2007 年長達25 年經濟繁榮期。過度的借貸引發2007 年10 月的金融海嘯，貨幣政策地位受到動搖，甚至有人挑戰資本主義制度。 日本經濟失落20年 中國過去的計劃經濟到1978 年由鄧小平提出的改革開放政策取代改為「有中國特色的市場經濟」，近似戰後的日本即由政府資助企業發展（中國更進一步將國企上市）。 此 一模式在過去曾為日本帶來戰後40 年的經濟奇迹，1990 年後日本企業為了繼續獲得銀行低息貸款，雖然找不到商機仍盲目投資造成虧損，令日資銀行負債纍纍，最終由政府承擔壞賬以免大量企業破產令全國失業率上升。 大量沒有效率的企業充斥市場，令珍貴資源用於支持沒有效率的企業，代價是日本經濟出現失落20年。 到2011 年日本出現戰後首次貿易赤字，看來由政府主導發展的經濟模式很快亦壽終正寢，1997年8 月亞洲金融風暴後南韓政府首先放棄此一經濟發展的模式。其缺點是因為做官的人性格上皆過分穩重而缺乏創意，類似1980 年代美國另一經濟繁榮期（由創意工業帶動）無法在日本出現，中國暫時仍未到達此水平仍處中等收入國家水平，估計仍有15年左右的好景。 問卷 調查指出66%港人認為社會貧富矛盾已到了快爆炸水平，愈來愈多人認為「他」所以富有是因為她嫁個有錢人，或他的父母有錢，而非他努力工作或表現特出的成 果。群眾由過去羡慕或崇拜有錢人改為仇視有錢人例如「佔領華爾街」（在香港是「佔領滙豐銀行總行」）、在名店門前示威、抗議地產霸權等。 上述不滿情緒如不好好處理，恐怕造成日後社會動亂。香港既沒有喬布斯把蘋果變成6000 億美元市值的公司，亦沒有蓋茨將微軟發展成為全球最大軟件公司，更加沒有facebook創辦人。 香 港富豪習慣把財富放在房地產上，有所謂「一舖養三代」的觀念。1970 年前市值幾十萬元的舖今天市值超過1 億元，貴租不但對弱勢社群形成迫害（他們唔係買貴樓便需交貴租）。亦扼殺大部分港人的創新精神。沒有研發同創新，香港經濟又如何繼續進步？（過去20 年有High-Tech 揩嘢、Low-Tech撈嘢之說）。輕視研發同創新、熱中房地產投資的作風更由香港傳入中國教壞內地同胞。《信報》過去每年做香港「十大富豪榜」起碼有八 個超級富豪是從事房地產投資的，反觀2011 年美國「福布斯」100個美國富豪中只有4 個從事房地產（而且排名十分後）。 許多人認為投資是為了退休。 部分朋友到了50 歲已擁有八位數字因此提早退休了。十多年過去發現他們「老咗」兼「遲鈍咗」！個人認為投資應該是一生一世，透過投資令人關心社會上發生的一切，令你心境保持青春因此長命百歲。 投資令心境青春畢非德今年仍未退、李超人仍在做、邵老六超過一百歲才考慮退休。你50 歲便退休早唔早啲呀！ 在30 歲前投資應本小利大，努力令本金保持每年上升30%因為你輸得起。50 歲前本大利大，努力為本金爭取每年上升20%。60 歲前應本大利小，努力為本金爭取每年上升10%。60 歲後便隨心所欲以保本為主（即跑贏通脹率）。 投資話易唔易、話難唔難。例如樓市在1990 年前是升七跌三（升七年跌三年），1990 年後逢七改變，例如1990 年到1997 年上升、1997 年到2003 年回落、2004 年到2010 年上升、2011 年下半年起又回落。 至於股市黃金交叉點及死亡交叉點十分有用，已打贏好多所謂專家。上升之時一般升幅是前跌幅61.8%、93. 5%或126%，例如這次由16000 多點上升第一站在21000 點完成61.8%升幅。黃金同商品回落期20 年，上升期15 年，這次由199 9 年起步理論上在2014年見頂。只要學會上述幾招，60歲前你已成為小富，到時可隨心所欲。 ■ 多謝文化傳信集團榮譽主席李柏思捐十萬元、Joey Leung 祝太太生日快樂捐二千元、LeeShuk Po 捐二千元及Suki Wong 捐一千元給農家女學校，已代為存入農家女香港銀行戶口。在此亦多謝特區政府今年批准北京農家女成為香港慈善機構，即今後各位捐款可獲特區政府扣稅。 曹仁超

獨家專訪陸東 棄保八無礙升市 薦5板塊 揀10心水股

Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監陸東，上周六（3月3日）出席由本刊主辦的「開創．財富」慈善投資研究會及晚宴，再次近距離與聽眾分享投資心得，以及對後市的最新預測和見解。

根據盈利收益率差模型（Earnings Yield Gap Model），他計算出恒指合理值為25800點，並重申：「股市上行風險多過下行風險，今天來說，股票可說是非常便宜。」他表示，中國雖「棄保八」，但港股上半年仍是大漲小回格局，若大市回調至20000點，反而是趁低入貨的好時機。

他公開點評5個板塊，並推介10隻心水股份，包括中銀香港（02388）、招商銀行（03968）、信義玻璃（00868）、安徽海螺（00914）、金隅（02009）、銀河娛樂（00027）、金沙中國（01928）、波司登（03998）、六福集團（00590）和長江實業（00001），可供讀者參考。

陸東 Profile

現職：

‧Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監

事業及學歷：

‧2009年創立Look's Asset Management Limited

‧2000年加入瑞銀，至2008年8月離任瑞銀亞洲董事總經理，之後出任瑞銀外部顧問至今

‧1994年至2000年於保誠保險任基金經理

‧1990至1994年任職麗新集團企業策略及財務部

‧1986年至1990年任職恒生銀行投資部

‧1986年加拿大多倫多大學財經系畢業

成就：

‧2001年至2003年、2005年至2007年獲《亞洲貨幣》選為香港分析師第一名

‧2002年至2005年獲《機構投資者》選為香港研究隊伍第一名

港股篇：大漲小回格局 逢低吸納

在全球央行操控下，環球股市變得非常不理性，港股當然也不例外，在1、2月上升17%後，今周初，港股連跌3日，跌逾1,000點。每次跌市，投資者總愛找原因，而三連跌的原因，主要因為中國經濟增長目標放棄「保八」、美國國際集團（AIG）配售友邦保險（01299）股份、中國人壽（02628）發盈警、希臘債換債計劃存隱憂，在4大負面因素下，港股突遭「打殘」。

及至周四（8日）又因為美國2月私人就業人數增加幅度超過預期，令市場對經濟前景憂慮稍為緩和；加上《華爾街日報》報道，聯儲局考慮推「新版」量化寬鬆（QE），以印銀紙買長債，港股隨即跟道指造好。在如此反覆的股市，是要靜觀其變還是要候低入市？高盛報告指，港股現值雖合理，但在亞洲而言並不吸引，故將港股由「中性」降至「較亞洲比重為低」。在不理性的投資環境下，投資者最容易做錯決定，為此，Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監陸東，在由本刊主辦的「開創．財富」慈善投資研討會暨晚宴上，就以「行為金融學」剖析投資者的投資行為，他認為投資者在非理性下做錯決定本無可厚非，但最終要懂得改過。

中國應向高增值邁進

他在講座上首先問在場人士一個問題︰「請大家想想，自己是否一個理性的人？答案是大部分人都不是。舉例說，全世界有8、9個國家有核子武器，排前五位的是中、英、美、法、俄，她們所擁有的核子武器足以摧毀全世界27次，其實核子武器摧毀世界一次就夠，點解要摧毀27次？因為人是不理性的。」

陸東說自己在金融業打滾27年，自問很理性，理性人通常在投資市場表現得較好，然而在市場不理性下，都會出事。舉例說：「1999年，在科網股狂熱下，連不賺錢的股票都升到『砰砰聲』，當年我差點失業。有幾個跟我同一投資理念的退休基金客人都抽錢走，離我而去。2011年亦是，好賺錢的股份跌到『砰砰聲』。投資者有3大敵人：一、市場，有時鍾意價值、有時要增長，有時炒動力。二、其他投資者，人受羊群心態影響。三、自己。結果是，投資者往往在股票平時不買、貴時去追。」

所以，他認為在市場不理性下，投資者要的是多做功課，更建議大家要用心熟讀世界銀行的「2030年的中國︰建設現代、和諧、有創造力的高收入社會」報告（見右頁iknowledge）。他指稱，國務院總理溫家寶所發表的政府工作報告，還不是老調子要擴大內需確保經濟增長，只是不再「保八」，說是市場因此而調整，只是藉口而已。陸東說：「作為一個投資者，應該預期中國的經濟增長不應如此粗糙，應向高增值邁進，這樣就要轉型，我成日叫人看世界銀行那份報告，她寫得很對，中國正在轉型，開始不支持『低效益、高耗能』的產業，去支持『高科技、高研發、有品牌、有自主發展權』的產業邁進，這才正確。」

未來增長要靠高科技

「十多年前，搬廠入內地可省三成經營成本，今天只有10%，無論搬到那裏，都無法賺錢。今天中國已經做了30%電子產品，80%電話，50%衣履鞋襪，沒可能維持下去，故今天講轉型是正確的。如iPhone，第一代500美元，蘋果有品牌、有科技，賺300多美元。64%利潤，中國工人流血流汗做到跳樓賺6.5美元，這例子告訴你，只靠勞力、汗水而沒有科技、品牌，是死路一條。」

他認為，中國經濟增長一定要靠高科技，不能再靠低增值來推動，「今天中國自我感覺良好，是全世界第二大經濟體，但經濟規模只佔全世界GDP約9%，美國佔23%，但美國得3億人，中國有13億人只是佔9% GDP，所以千萬別因為自己是第二大經濟體而自滿；更重要的是，那9%用了46%全世界鋼鐵，45%煤，48%水泥，所以才說沒效率。長久下去中國不可以行這條路，中國低質素增長不可以繼續維持，這不單是中國的負累，對全世界都是負累。但是，由低質素增長邁進高質素增長，有一大班人、企業要淘汰，過程會非常痛苦。」

增長「棄保八」非焦點所在

他認為今年經濟增長不能「保八」並不是焦點所在，他說：「我不擔心經濟增長最終是7.5%還是8%，反而擔心溫家寶說今年進出口總額增長10%左右，會做不到。若要做到，即是Total Value要升但貨種不變，我看今年歐美環球仍然差，要靠出口保增長，我覺得有風險。當拉動三頭馬車的出口慢下來，要維持7.5%，就要狂谷基建、內需，市傳減奢侈品入口稅就是這原因。大家要留意水泥、玻璃、建築、機械等行業。」

過去，中國通脹問題一直左右大市，除中國經濟增長放緩這問題外，今年通脹問題還需要擔心嗎？陸東說：「通脹問題，每次對中國股市都有影響，亦解釋了中國股市近幾年為何如此低迷，每次CPI（居民消費價格指數）大過4%股市都會下跌，去年尤其明顯。幸好，食物價格得到控制，令CPI回落，所以我對今年大陸股市維持較樂觀的看法，總的來說，在通脹回落，股票便宜下，對中國股市有利好作用。」

3因素預測股市後向

對於現市況，陸東認為，港股升了兩個月，回落是很正常的，他認為當下國指跑輸恒指，主要問題是，人們對今年的增長力度與幅度仍有所懷疑，而他則認為，今年恒指仍有上升的空間，合理值為25800點。

「25800點的合理值如何計出來，是將利息成本、盈利假設、風險溢價代入盈利收益率差模型（Earnings Yield Gap Model）去計出合理值。如果你問我，25800點合理值是否進取？我可以說是傾向保守。我當10年美債孳息為2.2厘，恒生指數現金盈利增長為8.2%（去年17%）；風險溢價方面，在歐債問題揮之不去下，風險溢價一定高，由去年230點子加到430點子，就計到25800點，等同15倍市盈率，跟過去數十年的恒指平均市盈率一致，所以我覺得這個合理值是比較保守。當然，如果中國硬?陸，歐洲又『賴債』，風險溢價會大幅提升。」

「要解釋股票上升與下跌，可看3大因素：一、市盈率的膨脹與收縮，即是信心。二、當年盈利，即2011年。三、來年盈利預測，它們決定股票和市場的波動。看看恒指，去年9月和10月合共跌了超過30%，由20000點跌到16000點，令市盈率收縮，即是大部分人的信心細了，點解？因為大家對銀紙無信心，你瞓醒覺美國佬可以印幾萬億，對銀紙沒信心，市盈率自然會下調。」

第一站20000點可入市

他強調按理性分析，只要信心有輕微恢復，企業盈利即使沒有特別增長，股市仍可回到升軌。「現時息口低、企業有盈利增長下，信心不難恢復。再看恒指過去10年的平均市盈率，1984年是7倍，當時是中英談判香港前途問題。1989年『六四事件』又去到7、8倍。1998年金融大鱷索羅斯狙擊港元又是7、8倍，2008年金融海嘯亦然，16000點是9倍，現在約10倍，你說向下風險大還是向上風險大？我認為Upside Risk（上行風險）多過Downside Risk（下行風險）。再看全球股市盈利相對於市盈率，今日仍是分道揚鑣，市盈率低盈利卻高，今天來說，股票可說是非常便宜。」

現階段，他建議投資者應趁每次調整入市，調整三分一後，第一站20000點可入市。總的來說，他表示︰「今年上半年，港股將大漲小回，回完會再升，可能在18000點升至21500點，又回到20000點再抽升至23000點，或22000點扯到24000點。下半年則較危險，因為歐洲局勢並不明朗，歐債危機有排都未完，現在看，透明度仍然很低，歐洲國家又要加稅、減福利等會麻煩些。」

iM knowledge：世銀《2030年的中國》報告

《2030年的中國︰建設現代、和諧、有創造力的高收入社會》這份報告是由國家財政部牽頭，由世界銀行與國務院研究中心的專家，史無前例合作組成小組，經過一年多時間研究撰寫完成。專家小組在這段時間內，舉行多次研討會，又訪問國內多個相關的政府部門、地方政府及企業，另又出訪印尼、韓國及菲律賓等多個國家。這份長達468頁的報告，就中國未來20年的發展路向作出清晰指引。

提出6大發展要點

《華爾街日報》引述消息指，熱門中國領導接班人、現任國家副主席習近平曾多次聽取報告內容，副總理李克強更是於2010年授意世銀進行報告的人，並大力支持有關研究的進行。報告提到多項結構性改革建議，當中有6大發展要點，並?眼於「如何做」，而非「做甚麼」。

第一，鞏固市場經濟發展基礎，重新界定政府職能，改革和重組國有企業與國有銀行，發展民營部門，促進競爭等。金融部門需要進一步推進銀行商業化及利率市場化，深化資本市場改革，並要建立健全的法律及監管機制。

第二，加快創新步伐，開放競爭，激勵中國企業通過自身研發、提升生產技術、產品創新，及培養人才。

第三，推動綠色發展，提高資源利用效率，鼓勵一系列低污染、高能源和資源利用效率部門的投資，實現綠色發展。

第四，推進機會均等及社會保障，扭轉較大的貧富懸殊，幫助處理就業、健康及老年化等方面的社會問題。

第五，建立穩健財政體系，籌集更多財政收入以滿足日益增長的支出需求，提高社會及環境方面的支出佔比，以及確保各級政府機構的可用財力與支出責任配合。換句話說，地方政府不用依賴賣地作為主要收入來源。

第六，加深與全球經濟貿易、投資及金融聯繫，穩步推進中國金融體系的國際化及開放資本帳等許多工作，這亦是人民幣國際化進程，及進一步發展成國際儲備貨幣的關鍵。

詳考網址︰http://www.worldbank.org/en/news/2012/02/27/china-2030-executive-summary

歐美篇：下半年為歐債關鍵時刻

2012年過去了兩個多月，還剩下的9個多月，歐、美的經濟、債務問題仍將繼續困擾港股，對於歐美前景，陸東認為不會太樂觀。他說：「2012年，若有人說OECD（經合組織）中的工業七強經濟將復甦的話，他肯定在說謊，我認為沒可能。單看美國由1970年至2010年，40年間消費增長較其入息增長快7倍，幾十年使大?，我不相信單靠印銀紙或減息就搞掂，次次經濟有問題就印銀紙或減息？沒可能，所以說，美國經濟沒可能會復甦，二次大戰後，美國債台高築，用數十年時間才能減債，現在應沒人相信，美國在負債相對GDP比率200%，可以靠減息、印銀紙搞掂。」

「二、自從蘇聯解體後，美國軍費確實下跌了，但須知道，美國軍費於『911事件』後又大幅增加，海外軍事基地活躍的有168個，沒派士兵的竟高達400個，要維持現有部署，且要做『世界軍事一哥』，每年7,000億美元走唔甩。在不減軍費、不控制消費，又不能加稅，加上現在還要買選票，送福利，怎會有平衡預算？QE1、QE2令Money Base大了很多，資金成本壓到零，就好似患癌症吃必利痛，只能止痛，短期是可以的，這就能解釋美股為何會反彈，即使幾個月前還在憂慮被評級機構降評級；但長期來說，要做大手術才能解決問題。」美國問題雖非一時三刻能解決，但他不認為下一波金融海嘯會在美國發生。

歐元已失卻存在價值

「歐洲方面，我覺得最關鍵時刻是下半年，因為歐洲國家加稅減福利有可能令政府倒台，所以下半年的投資風險會相對地高些，上半年開會答應甚麼都可以，到要落實如何減開支就好困難，所以上半年港股受歐債困擾少一點，下半年環境會差一點，長遠來說，你問歐元有無存在價值？」

他頓了頓，說出心底的答案︰「我覺得無，九十年代開始搞歐盟，我已經開始講，她們是一個經濟聯盟卻不是政治聯盟，經濟聯盟好處是好景時大家攬頭攬頸，稱兄道弟，不好景時，窮親戚累死我，趕他走，跟『夫妻本是同林鳥，大難臨頭各自飛』一樣，歐元長遠來講價值不再。短期來說，德、法兩國仲頂得住，歐元生癌可吃必利痛，閒閒地可以玩幾年，因為息平，1厘息玩3年1萬億，套下息都幾過癮。」

歐美不可能V形復甦

陸東深信，在餘下的9個多月，大家要多留意歐洲的情況，因為風眼已在歐洲。陸東說：「2008年金融海嘯時，美國主要銀行如美林、花旗、JP Morgan等，已經提升了其資本充足比率，但今天的她們與2008年已不同了，流動性增加很多，再看看美國的消費者信心，好差。點解？裁員仍不絕於耳，美國失業情況仍是極為嚴峻。還看美國零售商的存貨比率，是歷史新低，此情況將對中國、香港的工業股、出口股、航運股有非常大的結構性影響。幸好，美國人開始改變其消費習慣，以前賺1美元花1.2美元，現在賺1美元用0.94美元，儲6美仙，但何時可儲夠錢還債呢？」所以他認為，現在美國絕對沒有復甦的勢頭。

總的來說，他認為投資者不應該幻想歐、美等地有一個V形復甦，「會有反彈，但不會有復甦，因為出得?行預?要還，除非『賴債』，但『賴債』死快些，唔『賴債』可以慢慢還！」

樓市篇：買樓升值潛力不及買股

陸東過去一直愛投資物業甚至是商舖，但他今天竟然說，私人物業投資相對身家是歷史新低。「今天手上的物業，未試過佔我成副身家咁少，點解？因為股票太便宜，就是咁簡單。我是一個專業投資者，不一定要攬住一批物業，隨便一隻藍籌股都有4至6厘息，好易搵到，而且不用交稅。買層樓收租，最多不過4厘回報，舖更加無，收租要付稅又要交差餉、管理費，條數計唔到。」

他強調不是因為預期樓價會跌而不持有物業，只是今天樓宇的投資價值相對股票而言是較低，債券就更加低，所以雖然他不覺得樓價會大跌，但相信股票大升機會大過樓價大升。

樓市已偏向周期頂部

近日樓市現小陽春，那麼是時候買樓嗎？他說：「現在買不買樓？大家要明白，香港是一個成熟市場，長期平均經濟增長2%至3%，樓市同經濟同步，經濟萎縮樓價就跌，當然有政策錯誤或政策支持又會令樓價『升凸』或『跌凸』，但今天若買樓作長?投資的話，首先千萬別因為博升值而買，今日好多後生仔嚷?未能上車，就是因為見樓價升，這概念是錯的。我認為，作為政府應該支持人人有樓住，不應該支持人人擁有一層樓。我覺得樓是有周期性的，現在偏向在周期頂部，除非你相信入息在可見將來會大幅飛升，但我看不到。」

他認為，作為一個投資者無論周期在哪裏都可以投資，但買樓就要熟悉整體規劃，因為香港是成熟市場，要多做功課。他說：「香港買樓要留意整體區域發展，比如鐵路分布等。地產商發達其實不是政府幫忙，而是早已洞悉政府規劃，我住飛鵝山每日坐車去土瓜灣做好多研究，看炮仗街、北帝街一帶地產商已落釘，西環堅尼地城都見到。」

由於需求仍在，加上息口低，故他相信樓價短期內難大跌，陸東認為：「過去3年樓價屢創新高，近期又見小陽春，再看看新造住宅貸款相對樓價比率（Loan to Valuation）仍低，即是你買100元樓，52元是借回來的，換言之樓價明天要跌48%，你才會變成負資產。你相信明天樓價會跌48%嗎？在沒供應，息口低、全民就業情況下會跌48%嗎？我是不相信的。」

重申港樓價不會下跌

「香港是一塊石頭，住了700多萬人，本地借貸又低，樓價確難大跌。還有，我要問問大家，為何2008年金融海嘯後，香港樓市沒像1997年時般暴跌？這還不是因為投資者的貸存比率不高，1元存款有0.62元貸款，這就能解釋為何香港樓市能於2008年第四季、2009年第一季跌，第二季已能重拾升軌，關鍵是沒借貸，銀行沒需要Call Margin，樓價就很難跌。」

然而他認為今天樓價已經非常貴，那為何他仍認為樓價很難跌？

他解釋：「1997年7月1日董建華上台，當日有110萬套私人住宅，當時總市值除GDP是3.2倍，即住宅市場除經濟實力是3.2倍，結果香港爆煲。今天將要換特首，將120萬套住宅除GDP等於3倍，即是說，現在樓市瀕臨爆煲邊緣。自1996年開始，收入只有波幅無升幅，但樓價仍創新高。記得日本、美國例子嗎？當樓價大大拋離收入時，就要小心，今天收入不能支持樓價升幅，卻又不要即刻賣樓，點解？因為息口去到零，只要息口維持低企，資金仍然充裕，我相信樓市大幅崩潰的機會不大。」

「再看看，1998年到2003年，香港8個人有1個失業，4個人有1個負資產，那時我們仍然每年吸納2萬多個單位。但是現時中國經濟增長8%，香港零息、全民就業，才得萬多個單位供應，除非政策出錯，例如新特首上台再推『八萬五』，否則香港樓只會繼續貴，但未必會升很多，大幅下調的機會應該不存在。」

板塊分析

銀行股：中銀香港值博高

在講座期間，陸東先後點評本地銀行股、內銀股和?豐控股（00005）。「?豐牌面好似好平，市帳率1.3倍，市盈率10倍，有4厘股息，但大家不要忘記她的增長非常有限。」正如他重申，歐美經濟難以復甦，故在歐美均有業務的?豐，自然難寄以厚望。

「我一向看淡歐美經濟，所以對歐美業務有相當比重的銀行，其投資價值都要打個折。」他認為，本地銀行股的投資價值也不太好，皆因本地借款意慾低，息差較窄，唯一亮點是人民幣業務。

「大家要知道，人民銀行逐步開放人民幣市場，香港一定是試點，任何人民幣的新業務，無論保險、單位信託基金或信用卡，都會拿到香港來試。誰的人民款存款多，誰有?數，首推中銀香港（02388）。」他補充，目前香港的人民幣存款超過5,000億元人民幣，當中四成存款在中銀香港。

更重要是，難得中銀香港估值不貴，相比其他本地銀行股，其值博率較高。「中銀香港股價相對帳面值為兩倍，市盈率約10倍，股息率差不多6厘，值博率好高。」

再次強調愛招行

說到值博率，當然少不了內銀股。事實上，他過往都多次強調內銀股估值低殘，屬價值投資的必然選擇，根據彭博綜合預測，內銀股現價的預測市盈率為5.7倍至7.8倍。

去年內銀股是股市的重災區，工商銀行（01398）和建設銀行（00939）均下挫跌超過兩成，兩股皆跑輸大市，他說：「全世界最大兼最賺錢的銀行跌了兩成，我解釋唔到，因為很多人怕中國出現硬?陸，但至今已證明比你睇中國無硬?陸。」

他又說：「唯一一樣要批評是內銀的不良貸款率實在太低，無可能再跌，但不代表風險高，因為撥備非常充足。有內地財金官員問我，如何避免中國出現日本式衰退，我的提議是要維持一個穩健的銀行體系，你見內銀的壞帳撥備覆蓋率超過200%，1元的疑似壞帳撥夠兩元，即使經濟真的轉差，銀行體系仍可保持健全，避免日本的迷失10年。」

在芸芸股份中，他一如既往偏愛招商銀行（03968），「內銀股隻隻都平，比較貴是招行，因為她的股本回報率比較高，大型國企銀行需跟隨政府指令，阿爺話要借給誰，就借給誰，相對招行運作上較精靈。」的確，有研究報告亦指，招行因從事國企和地方政府融資平台的貸款較少，不論淨息差和不良貸款率也較4大國有銀行低，故其估值較同行稍高。

基建股：信義玻璃低潮已過

陸東多次推介基建板塊，皆因他深信歐美經濟不振，中央更要靠基建來推動經濟。他說：「你上國務院網站可看到很多資料，例如未來幾年要起幾多公路，幾多港口，你不要覺得這是大白象工程，按人口計，到2015年中國公路仍然好少，相對歐美等地是九牛一毛，有排都未達標。中國要發展成一個經濟有效率的國家，有一段好長的路要走，在這個大前提下，我們要買基建股。」

他透露，近期在留意信義玻璃（00868），初步認為該股的低潮已過，主要因不少效率欠佳的玻璃廠已倒閉，變相減少了市場的競爭，故他看好該股，但論估值較低的基建相關股，非水泥股莫屬。「若你看安徽海螺等股，相對亞洲其他水泥股是特別平，這個板塊可以留意，加上中央支持幾間水泥廠整合，提升效率，所以水泥股在第二、三季有機會出現估值重估（Re-rating）。」

貴為行業龍頭的安徽海螺，優勝之處是在華東擁有領導地位，且每噸生產成本亦勝同行；此外，他又看好金隅股份（02009）。「金隅股份近期升了，可稍等一會，為何留意這家公司？因為除了水泥業務外，她有三、四成業務為地產，而地產中有一半是保障房，所以兩邊業務都得到政策支持。」他說。

濠賭股：選銀娛不要澳博

陸東坦言，去年濠賭股為他帶來不少進帳，股價雖已累積頗大升幅，惟並未充足反映其潛力，故仍然看好該板塊。「很多人低估了澳門這個彈丸之地的投資價值，好簡單，你看金沙中國（01928）和永利澳門（01128）的市盈率（PE）相對企業價值倍數（EV/EBITDA Multiple）升了很多，但仍然好平。你看澳門博彩額和自由行增長的關連度達九成，若你相信自由行的勢頭未變，澳門前景還是相當秀麗。」值得注意是，他留意到今年濠賭股將陸續派息，開始進入收成期，理應有利股價表現。「過去幾年大部分濠賭股均處於投資期，但今年開始間間有息派，金沙已派息，即是有股息回報，在這個過程中，股價表現可以好好。」

揀股方面，他寧選金沙和銀河娛樂（00027），而不取澳博控股（00880），皆因前者既可受惠於澳門賭業快速增長，又可享受市場份額上升。「我不選澳博，無錯，她的息率幾高，你要知道澳博大部分盈利來自新葡京，其他盈利來自其他小賭場，但?仔的新賭場開業後，會搶走她的生意，預了小賭場的生意會萎縮，亦可預計未來市佔率會繼續跌，我覺得在一個正在增長的市場，為何買一間市場份額收縮的公司，當然要買市佔率有上升空間的股份，金沙將有新賭場開幕，銀娛的新賭場亦已開業，可以食正市場的增長勢頭。」他說。

消費股：六福值得考慮

消費股中，他私人持有波司登（03998），皆因估值便宜，息率高達7厘，且業務趨多元化，值得長?持有。「以前有人批評她賣羽絨由11月賣到2月，跟住可摺埋，但過去兩年公司積極經營其他品牌，如男裝、便服等。我在1元多買入，股價升至16倍市盈率亦有可能。」

然而並非所有消費股都買得過，「你千萬別閉上眼睛買股，要做一個理性分析，如果看盈利相對股本，很多消費股都很貴，如體育用品股、百貨股等。」以安踏體育（02020）為例，一度是他的心水股，但眼見行業轉差，早已沽清離場。他說：「早就賣了，我認輸，因為發現定單在下跌，後來我也到國內走了一轉，考察安踏的銷售情況，看到內地體育用品市場有飽和趨勢，零售點開始不進這麼多貨，事後證明走得好彩。其實安踏一直行一個量批模式，滲透速度好快，但當市場停滯或萎縮，或產品不能迎合市場，存貨退回頭將非常痛苦。」

另外，受惠自由行的本地零售股，也有一定值博率，其中六福集團（00590）值得考慮。他說：「金價是大漲小回格局，六福網點愈來愈完善，內地人亦喜愛買首飾，我覺得六福現價投資價值不錯。」彭博綜合預測，六福今年預測市盈率為11.4倍，估值較其他零售股如莎莎國際（00178）和周大福（01929）為低。

地產股：點名看好長實

陸東深信，作為一個專業投資者，今天股票的投資價值高於物業，皆因物業的回報偏低，反觀地產股的股息回報卻有3厘至4厘，價格再升的空間較大。

在講座中，他點名讚好長江實業（00001），「我淨識計數，如果你將和記黃埔（00013）價值從長實股價中剔除，長實的剩餘市值反映樓價跌四、五成的情況，無可能，我覺得緩衝夠大，可支持股價上升。」

獨家專訪謝清海 錯中啟悟 新投資法 上半年入市

獨家專訪謝清海 錯中啟悟 新投資法 上半年入市

成立19年的本地基金公司惠理集團（00806），多年來在基金界獲獎無數，因其每每能在被市場忽視的細價股中發掘「倍升股」，截至今年1月底管理的資產 高達77億美元（約600億港元）。惠理的創辦人、主席兼聯席首席投資總監謝清海，更被市場冠以「股壇金手指」美譽。 去年下半年外圍局勢惡化，全年恒指跌幅近20%，不少基金「中伏」，深信「揀股不揀市」的惠理亦難倖免，旗艦基金——「惠理價值基金」去年雖略為跑贏大市，但其回報僅為-17%。 雖然如此，謝清海接受本刊獨家專訪時揚言仍然「200%相信價值投資」，信念堅定不移。不過他亦坦承去年下半年未有及時關注宏觀局勢對市況的影響，但在汲取教訓後已有所啟悟。 面對環球經濟新形勢，他相信憑價值揀股外，入市前亦須審視各國政府與央行政策對股市的影響。 謝清海認為，雖然港股表現波動，在21000點徘徊，但在估值吸引及「選舉年」等因素支持下，過剩的流動性有望推高股市。縱然在訪問期間謝清海及其團隊， 包括執行董事兼聯席首席投資總監蘇俊祺及高級基金經理王焱東等未有點名推介股份，但就表示看好能源、消費及內房3大板塊，投資者且聽3位一席話來作上半年 投資部署。 謝清海Profile 58歲，馬來西亞華僑 現職︰ 惠理集團主席兼聯席首席投資總監 事業及榮耀︰ 2010年獲《AsianInvestor》選為亞洲對冲基金行業25位最具影響力人物之一 2009年獲《AsianInvestor》選為「資產管理行業25位最具影響力人物」之一 2007年獲《FinanceAsia》選為「Capital Markets Person」 2003年獲《Assets Benchmark Survey》評選為「最精明投資者」 1993年與葉維義共同創立惠理基金管理公司 1989年出任香港摩根建富（Morgan Grenfell）集團研究及交易部主管 曾在《亞洲華爾街日報》及《遠東經濟評論》任職財經記者 蘇俊祺Profile ?36歲 現職︰ 惠理集團執行董事兼聯席首席投資總監 事業︰ 2010年升至聯席首席投資總監 2009年獲升為副投資總監 2005年升為惠理基金的高級基金經理 2004年晉升至惠理基金的基金經理 1999年加入惠理出任分析員 港股篇︰汲取教訓捲土重來 有人說2011年是「價值投資者的陷阱」，對於有「亞洲對冲基金業教父」（Godfather of the Asian Hedge Fund Industry）之稱的惠理集團主席兼聯席首席投資總監謝清海（Cheah Cheng Hye）而言，確實是個陷阱。謝清海在接受本刊獨家專訪時笑說，沒料到在金融海嘯過後，2011年恒指會因美國國債被標普降級、希臘和意大利國債違約等問 題而現波動且下跌近20%，他強調錯在自己低估了外圍宏觀形勢的影響力。 誠言，突如其來的「驚嚇」，令聞名世界的投資大師均被殺個措手不及，連鼎鼎大名的「沽神」保爾森（John Paulson）及「歐洲股神」安東尼波頓（Anthony Bolton）都幾乎沒頂。惠理基金的旗艦「惠理價值基金」（A單位）去年亦錄得-17.2%回報。縱使謝清海仍為跑贏大市而倒吁一口氣，但其「股壇金手 指」之名卻因此而蒙污。過去惠理的「無寶不落」，往往令投資者單靠追蹤惠理手影，就能獲高回報，但2011年這支老調卻未能重彈。 確定犯錯後應即止蝕 到底謝清海自己及讓他引以為傲的團隊如何錯估形勢？翻查資料，謝清海於去年6月時還說看好下半年港股，預測恒指有機會上見27000點，更深信下半年的走 勢會較上半年為佳。6月中他接受本刊訪問時亦曾表示（參考2011年6月18日第191期「封面故事」），看好下半年大市的表現，並預言至去年底，恒指表 現將較當時的水平高（2011年6月17日恒指收報21695點）。然而事與願違，恒指在去年下半年表現跌幅達19%，最後一個交易日僅收報18434 點。 港股去年第四季的表現確實差強人意，10月恒指更曾低見16170點。謝清海回答：「去年下半年確實是一個陷阱，人人都被套，沒料到這其實是『政策市』！ 在環球央行大肆印銀紙，通脹料將高企下，我不想增持現金，因為存款利息為零，持現金會輸，那時候唯有投資才可抗通脹，大家根本沒選擇。」 「當時我真的相信投資股市會帶來希望，現在我承認看錯了。然而我仍然200%相信價值投資，亦不相信價值投資已死！」除了因為他曾獲邀列席由哥倫比亞大學 商學院與Heilbrunn Center for Graham & Dodd Investing聯合舉辦的第二十屆Graham & Dodd早餐年會，被視為在價值投資領域上作過出色貢獻外，還因為他真心相信，價值投資能為投資者帶來財富，過去如是，將來也如是。 其實每人都難免犯錯，作為基金經理，尤其是管理資產規模達70億美元的惠理基金舵手，在投資上犯下錯誤後該如何自處？謝清海坦言，創業19年來，惠理的團 隊曾犯下不少錯誤，「大約我們買入3隻股份中有1隻可能是錯的，最重要的是當你肯定自己犯了錯後，不管是否蝕錢，都要第一時間將股份賣掉。」 改投資方法應對新形勢 每次的錯誤同樣令惠理的團隊上了寶貴一課。總結去年的失誤，謝清海認為問題出於團隊對宏觀市況關注度不足。惠理基金一直採取以「由下而上」、「揀股不揀 市」的方法投資，着重企業自身的價值多於宏觀政策的變化。然而去年下半年起，歐美先後出現金融危機，市場已轉為「政策市」，市況表現並不單由企業的價值去 決定，這個轉變令資深的投資者如惠理也一度調節不過來，旗下主要基金「惠理價值基金」（A單位）回報在去年9月一度按月跌19.8%，是自2008年10 月金融海嘯爆發以來最差的單月表現。 汲取教訓，謝清海於去年底開始更關注宏觀局勢的變化，而惠理的基金團隊亦已制定出一套新的研究策略去投資。謝清海介紹說︰「現時我們約75%的資源會用 『由下而上』的方法揀股，但有15%會用於探究宏觀市況、各國政府及央行的政策怎樣影響市場等，餘下10%會預測接下來市場會出現哪些意料之外的事件，即 所謂『驚奇遊戲』（Game of Surprise），若能猜中就有機會賺到很多錢。」 經一事長一智，過去兩個月惠理顯然已採用全新策略，旗下基金又開始積極尋寶了。縱使今年首兩個月基金僅錄得約15%的回報，仍未能跑贏恒指的17%，但謝 清海深信，今年肯定能有一番作為。他說：「今年我不太擔心股市會像去年一般，因為在環球推行量化寬鬆下，流動性大增，資金在苦無出路下，惟有投資股市。我 亦建議投資者作分散投資，當中股票實屬必選。」 至於下半年的市況，他認為歐債問題仍存隱憂，相信上半年較下半年為佳，現階段可做的就是用心揀股，多作公司探訪從而發掘「價值股」，這才是自己能力範圍內控制到的事。 待港股回落分段入市 那麼現在是入市時最佳時機嗎？惠理集團聯席首席投資總監蘇俊祺補充說：「惠理今年的投資策略仍屬審慎，至今我們所持的現金水平不算太高，故雖說審慎卻仍會 較去年進取。其實由2月開始，特別是推出了規模合共達1萬億歐元的第一、二輪長期再融資操作（LTRO）後，我們開始較進取。」 謝清海認為：「在內地經濟增長達9%，加上企業盈利增長達15%下，港股的表現卻仍然跑輸美國，反映股價與實際經濟已脫軌；按市盈率計算，目前內地在本港上市公司的估值仍然非常吸引。」 他之所以對今年股市表現較為樂觀，是因為今年是「選舉年」，美國和法國等選民都不喜歡聽壞消息，因此各地政府與央行都會在選舉壓力下推高股市。美國聯儲局 主席伯南克（Ben Bernanke）已明言，低息政策將持續至2014年，歐洲又有LTRO，凡此種種都增加了市場的流動性，令股市有持續向上的誘因。 蘇俊祺續說：「內地方面亦有利好消息，我們認為今年內地仍可維持軟着陸，有8%至8.5%的GDP增長，通脹會控制在4%，下半年會繼續向好，主因有三： 一、內地房地產成交量開始有回暖迹象，尤其是3月較去年平均數有所增長，大家都知道，房地產佔GDP增長近20%，所以如果你見到一手樓銷售已從低位反 彈，就代表經濟會增長，這是很明顯的指標。我認為下半年這方面的貢獻將有所增加。」 「二、歐洲和美國的採購經理人指數（PMI）有上升的趨勢，這會對出口股有利。我們看到定單開始有少許回暖。而出口拉動中國經濟增長為30%，故對內地的 經濟增長亦很有幫助。三、我們看到1月和2月新增貸款仍處於一個低水平，但廣義貨幣供應（M2）增速目標又要達到14%，我覺得貸款額度會慢慢放寬，尤其 在下半年，甚至在第二季開始放寬以拉動實體經濟。」 蘇俊祺續說：「第一季數據可能會較令人失望，但作為長綫投資者，我覺得等第一季所有數據公布後，就可以入市。短期內股市仍會較為波動，近日港股回升只屬反彈而已，待港股稍為回落就可分段入市。」 投資股市黃金抗通脹 要分段入市，還要選對方向，在汲取教訓後，謝清海可有投資建議？他回應：「近期我與團隊幾乎每周都在玩『驚奇遊戲』，猜猜未來有哪些投資屬新驚喜，諸如哪 個市場或哪些板塊有機會跑出。舉例說，去年初我一直相信油價會一路向上，現在證明我是對的，油價確不停上升。我相信油價最終會高於預期，這就是驚喜之一。 其實只要做過詳盡資料搜集及分析，根本不難發現油價具持續上升的理由。」 為此，謝清海旗下的「惠理價值基金」一直持有中國石油（00857）及中國神華（01088）股份，分別佔基金資產規模的9.6%及8.2%（見44頁 表），他深信在內地通脹下行下，將給予中央改革天然氣價格機制的空間，過去「上游賺，下游蝕」的能源巨頭中石油，相信將受惠於天然氣價格改革。估值方面， 中石油今年預測市盈率只有10.7倍，股息率回報達4.2厘。而神華的「一條龍」模式亦能在每個環節賺盡，故甚可取。 除油價看漲外，一向愛金的他，繼續叫投資者買金。資料顯示，謝清海早於2002年已叫人買金，亦身體力行，將5%資金投資於黃金。今天他仍堅稱：「在歐美不斷印銀紙下，可買黃金來抗通脹。當下銀行存款利率吸引力甚低，人們正面對存款漸變成垃圾的困惑。」 雖然他認為在大量流動性支持下，投資股票仍是不錯的選擇，但歐美各國不能長時間大量印鈔票，總有一天，投資者會醒覺，印銀紙不能持之以恒，總有一天會出現下一個金融海嘯，但海嘯到來的時間，他卻說無法預測。 200%相信價值投資 去年初，市場對港股的走勢，多預測為「先低後高」，豈料隨着歐債危機不斷蔓延，美國又被歷史性降級，加上內地又有經濟增長放緩之憂，在種種因素交結下，恒 指全年累跌20%，呈「先高後低」格局，讓不少機構投資者大跌眼鏡。除了部分能及時轉用沽空策略的基金能力保不失外，不少長綫基金或長短倉基金結果都出現 負回報。 去年為價值投資者陷阱 對價值投資者而言，去年更被喻為「價值投資者的陷阱」。皆因去年企業盈利逐步復甦，但恒指的估值仍處於歷史偏低水平，原是奉行價值投資者最樂於見到、最適合投資的時機，奈何大市在下半年急轉直下，將這些在去年上半年錄得不俗回報的投資者殺個措手不及。 作為以信奉價值投資揚名的惠理基金也難以倖免，去年公司旗艦基金——「惠理價值基金」的表現全年計錄得17%的虧蝕，只是略為跑贏大市。 謝清海坦言，去年上半年該基金的表現尚可，問題是下半年出現的大跌拖累基金表現。「去年下半年，其實不止對價值投資者而言是陷阱，對所有投資者都是，除非你沽空市場，因為當時投資者對宏觀局勢十分憂慮，擔心2008年的金融海嘯又會重演。」 縱然認為今年市場仍會十分波動，但謝清海的價值投資信念未有絲亳動搖。他堅定地說︰「當然相信，200%肯定！買入有價值的東西，這是一個投資的常識。」 打造世界級基金集團 惠理早前宣布，將斥資4,050萬元人民幣，向比聯收購中外合資的基金公司金元比聯基金管理（下稱金元比聯）49%的股權，意味着土生土長的惠理基金，正式踏出進入內地基金業的一大步。 「我們有一個理想，是希望將惠理打造成世界級的基金管理集團。我們是首間香港資產管理公司收購一間內地基金公司，作為香港人，這是件很值得驕傲的事，不是 嗎？」談到收購金元比聯，謝清海形容為公司策略性的合作，預料未來數年不會為惠理帶來收入貢獻，目前正與金元比聯的合作夥伴商談推出新產品，但具體內容不 便透露。 金元比聯於2006年成立，目前資產管理規模約9.7億元人民幣，並有7隻基金，包括股票型、債券型、混合型及保本型4種。收購後，金元比聯將易名為「金元惠理基金管理」（下稱金元惠理）。 至於金元比聯的大股東，持股51%的金元證券，雖然在內地屬中型證券商，但其母公司為首都機場集團，股東背景強勁。 內地基金業潛力巨大 在基金界打滾十數年，謝清海認為內地的基金業市場正在萌芽，潛力不容忽視︰「內地有逾12億人口，居民收入正在上升，儲蓄率又高，而基金牌照的發行是由監 管機構控制的，市場競爭對手亦有限。最大的問題是基金分銷渠道不多，所以佣金收費不便宜，令產品的利潤率不高。」截至去年底止，中國互惠基金業只有69家 基金管理公司，管理資產約2.19萬億元人民幣，相對內地超過80萬億元人民幣的存款，只是九牛一毛。 謝清海認為，監管機構的逐步放寬，將有助基金業的發展︰「內地的投資產品目前種類較單一，規管也很嚴格，但情況正在慢慢轉變。新任中證監主席郭樹清上場後 鼓勵金融產品的創新，例如基金可參與股指期貨、沽空個股等等，目前金元比聯都未有類似的產品，但未來5年內，這方面的發展潛力會很大。」 惠理全年純利跌七成 作為基金管理公司，惠理的主要收入來源是基金的管理費及表現費兩項，其中表現費是按基金表現收取，故去年下半年大市急轉直下，惠理期內的表現費大幅倒退八成，拖累去年公司全年收入按年跌36%，純利更大跌74%至1.67億元。 中銀國際在惠理公布業績後發表報告指出，隨着今年市場復甦，惠理由年初至今的基金表現強勁，帶動資產管理規模上升，但要注意全球股市若出現大跌，將是惠理 的一大風險。考慮到惠理的資產管理規模持續擴張、基金往績表現強勁以及投資於內地的策略明確，該行對惠理重申「買入」評級，目標價為6.28元。 中國篇︰世銀報告透視內地經濟 由經濟數據和研究報告可見，內地經濟明顯放緩，且超出市場預期，尤其個別行業也反映出同一趨勢。本來謝清海一直猜想下一個驚喜有機會來自內地的信貸放鬆，然而去年11月國務院總理溫家寶一番講話，令這個驚喜出現的可能性大減。 他說：「溫總理重申金融市場服務實體經濟，意味不會因為希望股市回升而調低息口，他覺得這是愚蠢的，要改善民生和經濟穩定發展，應從實體經濟入手，而非金融市場，所以我之前打賭內地經濟狀況差於預期，會增加中央大幅放水的可能性，但現在則變得不太確定了。」 名義經濟增長或達12.5% 的確，去年溫總理在考察天津和溫州等地後，提出「適時適度預調微調」，把焦點放回實體經濟上，但對樓市、投資等信貸未有放鬆的迹象。溫總理上周將今年內地 經濟增長預測下調至7.5%，他估計內地經濟出現硬着陸的機會不大，「一些西方分析員又開始討論內地經濟硬着陸的可能性，他們也在玩下一個驚奇的遊戲，令 他們想沽空中國股票，但我不覺得會出現硬着陸。」 他說：「中國政府經常低估了增長，今年增長很有可能在8.5%，若實質增長在8.5%，加上4%通脹率，名義經濟增長將達12.5%，這將可推高企業盈利增長，今時今日確實不俗。」 惠理高級基金經理王焱東亦表示，市場似乎反應過敏，其實內地的基金經理均意識到今年經濟增長會遜於去年，因內地正經歷經濟結構的調整，不太可能再利用投資刺激經濟增長，所以這個預期是很明顯的。 長遠來說，謝清海更關心內地經濟未來如何轉型，他大力推薦讀者鑽研世界銀行《2030年的中國》報告，從中尋找未來10年至20年的投資機會，無獨有偶，基金經理陸東早前亦推介這份報告，足見該報告的份量。 該報告提到多項結構性改革的建議，着重於「如何做」，而不是「做甚麼」，包括如何鞏固市場經濟發展基礎、改革和重組國有企業與銀行、提高資源利用效率等議題。 創新制度影響中港股市 他認為，這份世銀報告相當重要，它討論了內地未來應如何轉型，不僅僅是一般政策上的修改或轉變，而是整個制度的改頭換面，類似1979年鄧小平的改革開放政策。 他說：「中國須改變目前的經濟模式，出口導向型經濟已行不通，內地的高速增長和發展始於鄧小平的開放政策，現在我們需要另一個鄧小平再來一次翻天覆地的轉 變，也許不是一個人物，而是一個制度。而焦點將集中在內地本身，把市場變得更具生產力和效率，如何改革或重組國營部門，令市場更加自由，我覺得這個轉變將 影響未來10年至20年的中港經濟和股市。」 國家資本主義屬過渡 2008年金融海嘯一役，歐美等主要西方國家一直奉行的自由市場經濟主義制度，最終釀成一發不可收拾的全球金融危機，反而實行國家資本主義的中國，在 2009年毅然推出4萬億元人民幣的救市方案，成功穩定市場信心，解決了金融市場的燃眉之急。此後一場有關自由市場資本主義與國家資本主義哪個較可行的辯 論，在西方市場悄然展開。 1993年已設立基金公司的謝清海，歷見包括七十年代至八十年代的南韓、由蔣介石及蔣經國父子統領的台灣，都由擁戴國家資本主義慢慢走向至自由市場經濟， 他認為國家資本主義只是一個過渡期，在中國亦不例外。事實上，他認為內地在「十二五」規劃中提出要發展教育、社會福利、環保等方面，已是為改善人民生活踏 出重要一步。 人民漸抗拒資本管制 同時他認為在內地，已有部分人開始覺得國家資本主義行不通，公眾亦不願意去接受。「在內地，居民的金錢可投資的地方不多，只能存進銀行、買房地產或股票， 由於資本流出的管制，想將錢投到境外買美股是很難的。這對國家而言是好事，因為銀行永遠有很多存款可以應對危機，但對人民而言就很不利了，因為他們的存 款，大多用以間接資助國企，讓她們可以從銀行裏借到很便宜的資金。隨着人民的教育水平提升，他們會開始不接受這種情況，將想辦法到海外投資。」 選股篇︰3大板塊具投資價值 由謝清海帶領的惠理基金崇尚價值投資，擅長「由下而上」的揀股方法，特別看重股份本身的投資價值。在訪問期間，雖然謝清海和蘇俊祺並無點名推介個股，但從他們看好的板塊，以及基金持股情況，讀者可從中找出一些蛛絲馬迹，有一定參考價值。 能源板塊 在眾多板塊中，不難發現能源板塊在惠理旗下基金相當吃重，以「惠理價值基金」為例，截至今年2月底止，能源板塊佔了基金的兩成比重，其中中石油更居10大持股的首位，比重高達9.6%。 事實上，自年初至今，石油股大幅跑贏大市，中石油和中國海洋石油（00883）分別升17.7%和23.3%，同期恒指僅升15.6%。無他，中東局勢緊 張，刺激國際油價持續高企，是利好石油股的原因，更重要是中央調高油企暴利稅起徵點，以及市場屢傳內地上調成品油價格，亦是石油股股價上升的催化劑。 謝清海不諱言，能源板塊造好是他們猜中的「驚奇」之一，而事實證明石油股走勢之強更超乎他們想像。惠理之所以押重注在石油股，皆因他們看好中央將繼續放鬆成品油價格管制，讓內地成品油價拉近與國際油價的距離，換言之，可減低煉油虧蝕，有利石油股。 上調成品油價為大趨勢 「我們認為這是一個無可避免的趨勢，皆因內地目前面對的最大問題是過分依賴進口石油，這個情況並不能持續下去，其中一個理由是，內地成品油售價脫離現實，無法給予消費者正確的價格訊號，若成品油價過低，結果只會造成浪費。」謝清海說。 他表示，早前發改委已上調成品油價格，而這個趨勢亦將會持續，但參考過往經驗，政策調整的速度往往緩慢，並且取決於通脹情況，一旦通脹掉頭回升，上調成品油價的步伐或會停止。 消費板塊 基金資料顯示，消費相關行業也佔其組合相當大比例，以「惠理價值基金」為例，單是非日常生活消費品和日常消費品兩板塊，比重已佔了高達28%，而在基金10大持股中，則有國美電器（00493）、正通汽車（01728）和華晨中國（01114）上榜。 蘇俊祺說：「我們喜歡奢侈消費股，但老實講，不少消費股的估值昂貴，但我們仍找到一些市盈率在10倍至12倍的股份，現時基金持有奢侈汽車製造商、汽車分銷商和百貨公司，大部分今年市盈率低於13倍，同時未來兩年至三年盈利增長可達20%至30%。」 隨着居民收入日增，內地的消費模式正在轉變，消費者更着重品牌、產品質素和服務，不再只看價錢，好像汽車板塊，他特別提醒讀者並非所有汽車股俱佳，從銷售 數據可見，一般汽車與高檔品牌汽車的情況背道而馳。「內地整體汽車市場表現不佳，若你看首兩個月的情況，客車銷售確實回落，但高檔車的增長卻迅速，像平 治、Audi和BMW的銷售增長超過20%。」難怪他們會對生產高檔車的華晨情有獨鍾，旗下多個基金均持有該股。 4S模式每個部分皆賺錢 汽車製造商之外，蘇俊祺也極看好汽車經銷商行業，形容其前景更勝製造商。他指現時內地汽車經銷商多達2,000家至3,000家，惟大部分的規模較小，是 故規模較大的經銷商可透過併購，加快其增長；值得注意的是，主要業務之一的售後服務，其增長相當迅速，且毛利率高達五成，更是該行業的亮點。 「不少投資者都不清楚售後服務的毛利頗高，若跟其他成熟市場比較，一些具有規模的汽車經銷商，在過去5年至10年間售後服務的毛利率相當穩定，加上內地的汽車滲透率偏低，未來市場將不斷擴大，這部分的增長仍可持續一段日子。」他說。 事實上，謝清海對汽車經銷商的商業模式也讚不絕口，他說：「這種商業模式叫『4S』，包括汽車銷售（Sale）、零部件（Spare Part）、售後服務（Service）和信息回饋（Survey），每個部分都可賺錢，這個行業實在太好。」 內房板塊 相比能源和消費板塊，他們對內房板塊的看法較中性，最近也調低該板塊的比重，但重申內房股的估值便宜。 蘇俊祺說：「之前買入內房股，我們覺得是一個逆向操作，市場並不看好，無人問津，估值低得誇張，只花兩、三元便可買到價值10元的資產，就算樓價再跌，依 然覺得好抵。」但值得注意的是，內房股已由低位反彈不少，自年初至今的升幅達四、五成以上，估值不似去年般極度偏低。而本刊翻查紀錄也顯示，惠理基金在過 去一個月先後減持恒大地產（03333）和合富輝煌（00733）等股。 他透露基金早前已調低內房股的比重，考慮到現估值仍算便宜，加上內地樓市好轉，特別是一手成交開始回升，基金仍會繼續持有手上的內房股。