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2012年6月20日 星期三

中國基金經理蔡雅頌 提防鐘擺式終極一跌 股票投資3不


獨家專訪2011年冠軍逆市贏家︰中國基金經理蔡雅頌 提防鐘擺式終極一跌 股票投資3不


惠理集團(00806)前高級基金經理,現任行健資產管理首席投資總監蔡雅頌可說是逆市大贏家。2009年創立「行健中國基金」以來,該基金獲獎無數,2010年至2011年回報更大幅跑贏恒指。
憑甚麼能成為「冠金基金經理」?蔡雅頌接受本刊獨家專訪時說:「嚴謹選股及做好風險管理是波動市下必然的策略。」當下,恒指在18000點至19000點 之間徘徊,陷入膠着狀態,該有何種對策?他說後市去向6月成關鍵,建議投資策略為「方圓並用」,即選股嚴謹兼嚴守紀律。但謹記在能見度極低下,別碰內銀、 非必需消費品及新股三大類股份。若想作長綫投資,可選擇內房股,但切記下半年投資別太貪心!
蔡雅頌 Profile
現職︰
‧行健資產管理首席投資總監
事業︰
‧2009年成立行健資產管理公司
‧2008年11月離開惠理,時為執行董事兼高級基金經理
‧2001年重返惠理任高級基金經理
‧1999年離開惠理,到Dresdner Kleinwort Benson任分析員
‧1995年至1999年加入惠理集團
學歷︰
‧英國蘭開斯特大學金融碩士
‧威爾士大學銀行及金融學士
成就:
‧2012年4月行健中國基金獲Eurekahedge提名角逐「2012年最佳大中華對?基金」大獎
‧2011年10月,行健中國基金榮獲Asiahedge頒發「2011年最佳中國基金」大獎、
‧2011年5月,行健中國基金榮獲Eurekahedge頒發「2011年亞洲最佳新對?基金」大獎
‧2009年行健中國基金獲Eurekahedge評為「Best New Asian Hedge Fund」
‧2000年分別被《Asia Money》及路透社選為香港及中國最佳基金經理及分析員
‧1999年被路透社選為「香港及中國20大最佳買方分析員」
「鐘擺之年」有危才有機
環球股市真的逃不過「Sell in May」魔咒,「五窮」令恒指挫約2,465點,周一(5月28日)在缺乏方向下,全日主板成交額僅為367億元,乃近5個月以來新低。港股在亞洲區更是 「包尾大班」,恒生指數及國企指數5月累跌逾11%,不但跑輸英德法,甚至與歐債重災區西班牙、意大利不相伯仲。
踏入人稱「六絕」的6月,跌勢會加劇嗎?按目前情況來看,不利因素確實不少。除了希臘國會6月17日的選舉結果將左右其在歐元區的去留外,特區政府亦準備交替,新特首施政會否同時影響股市及樓市後向?
市況愈波動愈缺乏方向,投資者最想找明燈指路,可惜連賺錢之神約翰保爾森(John Paulson)、歐洲股神安東尼波頓(Anthony Bolton)都敗北而回,在人心惶惶下,到底可問路於誰?
信奉價值同時觀察市況
本刊翻查資料,每當股市處於風聲鶴唳時,行健資產管理首席投資總監蔡雅頌總能給你導航。找他做訪問是因為他管理的基金表現出眾,人家錄得負回報,他卻能創 佳績。先看看他的戰績,旗下「行健中國基金」(Zeal China Fund)於2010年錄得17.2%回報,同年恒指只有5%升幅。2011年市況極差,恒指全年跌20%,該基金卻錄得6.18%正回報。另一隻基金 「宏揚中國實力基金」,2010年升幅為7.29%,2011年表現雖遜於行健中國基金,錄得-2.58%回報,但已位列108隻同類基金首位。
故市場都稱蔡雅頌為「冠軍基金經理」,這位2007年度打工皇帝(當時年薪高達4,243.1萬元),曾先後於惠理集團任職12年,由於師承有「股壇金手指」之稱的惠理主席謝清海,選股能力毋庸置疑。單看過去兩個年度的基金表現,就知他已青出於藍。若計及其在惠理點股的成績,大家就明白本刊為何一再向他求教。仍在惠理時,由他管理的「惠理中華ABH基金」曾於2000年至2007年7年間,賺取9倍回報的佳績。被問及成功的原因,他說除用傳統價值投資方法外,亦會視乎市況而有所進退。
的而且確,無論是價值投資之父格拉咸(Benjamin Graham)、股神巴菲特(Warren Buffett)以至謝清海,幾位價值投資者均以持有價值股為主,並不理會市況變化。謝清海曾說︰「投資市場的成功秘訣,是不應該將注意力投放在股市,應 專注於尋找優質企業。」然而自2008年金融海嘯爆發後,環球股市互為牽扯,且市況每多因此而大起大落,以往從未發生過,根本無法借鑑古今。要突圍而出, 當然有要有自己的一套功力,就是在揀股之餘,亦要按市況而調整策略。他強調︰「今天市場環境與過去10年不同,若大家仍用過去熾熱的心態去投資中國股票的 話,會有很大機會承受不必要的風險,故除了價值本身,風險管理亦要做得較以前謹慎。」
現階段未宜積極部署
在恒指低見18500點之際,如何配合市況作出調度?蔡雅頌表示,目前的能見度很低,只有見步行步。他說:「現在開船出海,好大霧,能見度只有3公里,你 問我能否看到5公里外發生何事?看不到!還記得2008年9月時,老闆叫我入市,但我要到10月先入市,現在只有逐格睇。目前大市陷入膠着狀態,6月成關 鍵是因為希臘和西班牙的動向仍屬未知之數,沒出現重大『轉捩點』,大市只會窄幅上落,但當大家一致看淡,股市才會出現『終極一跌』。」
他雖自言看不清後市,但憑其近18年投資股市及中資股的經驗,縱使眼前能見度不高,但對後市的方向,心裏有數!即使他不願意披露,但只要登入行健的網站, 便可找到蛛絲馬?。他早於今年2月,當恒指仍延續1月的升市時,已在「宏揚中國實力基金」2月基金報表中指出,「現階段暫未適宜過分積極地部署,本年於宏 觀分析的關注會較去年略少,而將較多注意力放在『由下而上』的選股……盡管市場存在相當的不確定性,我們仍然持有最確信看好的股票。」
他亦在《季度基金報告》回顧中強調,「把焦點放在基本面研究來避免受市場憂慮所影響是正確的,因不想藉流動性的增加來提升風險胃納,故此持股比重從2月底的85.83%下降至3月的58.01%。」事後看,方向準確。
2012年可能是「鐘擺之年」,盡管今年經濟前景很可能不會太好也不會太壞,但市場情緒卻可輕易由樂觀迅速轉為悲觀,反之亦然。為了避免被搖擺不定的情緒 左右,最佳策略依然是集中於選股而非場外的雜訊。蔡雅頌建議價值投資者倘若發現自己與市場的情緒同步搖擺時,便應遠離市場。
投資股票策略方圓並用
當下港股確如蔡雅頌所言,市場情緒輕易由樂觀轉為悲觀,周二(5月29日)因市傳中央將推「四萬億元2.0版」救市措施,大市升254點。周三(5月30 日)當新華社及國家發改委相繼澄清傳聞,強調不會重複2008年的4萬億元人民幣刺激經濟方案,恒指跌365點,最狠時更跌451點。加上西班牙及意大利 國債孳息率上升,重燃投資者對歐債危機憂慮。恒指失守19000點,跌至18897點。
現在是否應遠離市場?蔡雅頌表示,在如此動盪的市況下,投資股票的策略是要方圓並用。他援引《菜根譚》的名句:「處治世宜方,處亂世當圓,處叔季之世當方 圓並用。」何謂方圓並用?他先拆解市況再講策略,他分析說:「現正身處叔季之世即市況很差,有幾多人有食驚風散?市況有可能較現時更差,因為香港很受全世 界股市表現影響,令港股波動更大,這是不可不察的。」
明年初情況恐最壞
這是否意味他看淡後市?他卻澄清說:「不是,環境愈差對我們來說,長遠愈好。雞犬皆升時,我不覺得你值這麼多,我不想買你。任何東西都有一個周期,所謂物 極必反,我不相信會無止境地跌,也不會無止境地升,所以我說今年是『鐘擺之年』,因為有人反應過度,此時才有機會。然而我卻認為縱使歐債問題沒法解決,內 地又有其自身的問題,但現在不是最壞的時候,最差的時間可能是2013年初。」
那麼這半年多就此退場?他說:「手持優質股到價可沽,再等下一個入市時機,沒貨者可揀股然後長期持有。而所謂方圓策略,方即是看清公司的基本面,嚴選公 司。圓就是替每隻股定止賺或止蝕價,無論買與賣都要有紀律,不要理會市場好與壞。但整體來說,我對後市並不是太悲觀!」
說回揀股方面,「宏揚中國實力基金」的網頁指,行健致力成為亞洲及大中華地區首屈一指的資產管理公司,而基金的特色主要為:專注於價值投資、秉承以「由下 而上」的基礎分析、採用非主流的投資模式(當市場欠缺投資機會時,基金可較靈活地增持現金),亦不以追大市基準或指數表現為目標等。
歐美局勢變幻難測
蔡雅頌之所以說後市去向6月成關鍵,因為鐘擺到底是「窄幅擺動」,還是擺向更低那方,取決於環球政經變局,現在鐘擺了一半,往哪個方向至今仍難以判斷,投資者即使看到好數據,亦不知如何反應。當壞消息出現,股市又即時大跌,在「消息市」下,後市仍難看通。
外圍因素主導港股走向,自然應密切留意其事態發展。蔡雅頌說:「當然要留意希臘進展,但只能留意,因沒人能掌握她的情況,希臘局勢會令投資情緒震盪得很厲 害,目前主張不脫歐的新民主黨支持率領先左翼聯盟,因為希臘人都知脫離歐元區即死,但最終是否得出理性的結果,這些是我們不可控制的。」
現市況賭單邊風險極大
他續說︰「若希臘和西班牙退出歐元區,用回本國舊有貨幣德拉克馬(Drachma),第一是即時會見到貶值,第二是通脹後可能出現滯脹。當國民發現手上的 銀紙貶值,再想想銀行存款不再是歐元,你說驚不驚?退出歐元區後,平民百姓會將錢轉去其他地方,在如此這般心理下,我還是認為老百姓寧願維持現狀,政府決 策則仍未知道。」
若希臘短期內不脫離歐元區,環球經濟會穩定下來,作為投資者該如何自處?他補充說:「會穩定嗎?若純綷賭事態發展會很危險,因為根本無得賭。選舉結果若是 正面,可能突然會有反彈,現市況未完全反映。但若相反,選舉後希臘要脫離歐元區,還有西班牙形勢惡化等問題又未反映,即是說,市場未真正反映正反兩面的情 況,賭任何一邊風險都很大,所以基金很難部署。」
LTRO只是短期止痛藥
但他強調,千萬別賭美國的情況,他續說:「美國經濟數據參差,除房地產市場數據偏好外,其他領先指標暫時仍不好,加上美國首季國內生產總值(GDP)增長 修正值為1.9%,低於前值的2.2%。大家正處於『混沌階段』,又或者驚推第三輪量化寬鬆措施(QE3)會不會再挾升一次,這就變成投資者不敢沽或沽得 很狠的原因。看近期港股的成交金額,就已告訴大家,投資者都持Wait and See的態度,因為兩邊都很難做,聯儲局可以隨時話你聽有QE3,但無QE3的話,基本情況卻在惡化。」
眼見成交萎縮,任誰都知道人人都在觀望,但作為投資總監的他,卻沒可能像散戶一般觀望。加上歐債問題並非今天才出現,不是應已作好心理準備嗎?蔡雅頌解 釋:「問題是,大家無準備防火牆,所謂長期再融資操作(LTRO),只是短期的止痛藥,卻沒真正解決問題,是用空間來換取時間。等於你有胃病,幫你打止痛 針,讓你沒那麼痛,事實亦無真錢流入實體經濟。曾有消息說會有Eurobond,情緒一度好轉,後來德國否認……歐債情況我們很難掌握,故當見到情況不是 太正面就不敢入市了。」
中國經濟陷兩難
不單外圍充滿不確定性,中國情況同樣存在隱憂,蔡雅頌特別提到人行早前調低存款準備金率(RRR),恒指其後連跌4日,反映市場已響起警號。他說︰「從未試過政府減存準金率,股市連跌幾日,這已是一個訊號。很多人以為大戶想呃人沽貨,你試試買貨,手指都挾斷你。」
民間資本涉及利益分配
近來中央救市消息四起,市場預期中央政府將推出一系列振興經濟措施,如「新四萬億」和引導民間資本投資基建、能源行業等,他叮囑讀者不要對政策盲目樂觀, 只看消息的表象,而忽略背後的邏輯。他說:「應思考錢從何來,銀行願不願意再借,加上銀行的貸存比率已處於緊張水平,若銀行需要再向市場集資,你覺得是正 面還是負面消息?」
數據顯示,去年中國四大國有銀行的貸存比率,介乎56%至68%之間,以中國銀行(03988)最高,為68.8%。事實上,去年數字較2008年有一定 距離,當中工商銀行(01398)的變幅最大,去年工行的貸存比率為63.5%,2008年則僅53.9%,意味現時內銀放貸能力,已不能同日而語。
至於准許民間資本進入基建和能源等產業,當中涉及利益重新分配問題,並不容易解決。「你想想歷朝歷代改革都是千辛萬苦,過去的『王安石變法』都遇上很大阻 力,因為實際有很多利益集團,關係千絲萬縷,利益重新分配等於割斷某些人利益,當然改革的思路是正確,但不要以為一時三刻可以實行。」他又以內地的醫藥改 革為例,過去兩年改革過程相當崎嶇,期間推出的「安徽模式」備受爭議,直至今天未見改進,「其實掟錢出來最容易,改政策最難,掟4萬億個個搶住要,改政策 不是分錢,而是利益被削弱。」他說。
生產力停滯成本卻大升
他表示,內地政府正處於兩難的局面,一來手上的彈藥不多,二來2008年4萬億救市的後遺症仍未解決,再大灑金錢救市,只會延長經濟的調整期。「內地任何 政策都要深思熟慮,前事不忘,後事之師,經過2008年的4萬億救市,帶出的後遺症仍未解決,難道要再用3年至5年去解決再刺激的後遺症?為何中央將經濟 增長目標降至7.5%,誰不想看見經濟增長,但增長的壞處是商品價格上升。畢竟中國是最大商品消費國和工業國,雖然人民幣升值抵銷部分影響,但企業的毛利 率下跌了,甚至是負毛利率,表面是經濟增長,實際是企業蝕錢。作為內地政府,你覺得這些增長是帶來痛苦,還是可持續和有質素的增長?」
更重要是,中央政府正值換屆之年,若為了短期效益再催谷經濟,下一屆政府怎樣收拾殘局?「美國過去10年工資水平不變,同時美元?價貶值不少,換言之,美 國的生產力和競爭力都提升了。反觀中國生產力沒有增加多少,成本卻大大上升,中國政府不是只看一兩年,而是看5年至10年的發展,如果這樣理解,短暫痛苦 並不是壞處。雖然過剩產能被排擠,會造成就業問題,中國政府應知道怎樣去平衡,若再無止境谷經濟,有可能變成20年前的日本。」他重申,日本例子已證明當 地經濟弱,但不代表弱貨幣,假如內地經濟轉弱,同時面對人民幣升值壓力,後果相當嚴重。
減息不一定是正面訊號
無可否認,內地經濟的下行風險不斷增加,通縮風險也慢慢上升,他不排除人行最終會宣布減息,對股市或許會帶來短暫刺激,但值得注意的是,減息幅度不會太大,且有一定限制。
他說:「減息不是完全無掣肘,即使見到減息也不一定是正面訊號,國內的存款正在流失,不能減太多存款利率,這將限制銀行借款,因存款流失會令貸存比率提 高。另外隨?人民幣升值預期降低,再減息又會令外?儲備流失更快,所以當局只有最後一步才減息,空間亦不會很大,而減息是否真正幫到內地經濟,亦要想得很 透徹。」
事實上,他並不傾向中國政府再大力救市,反而「不太好、不太差」是今年中國經濟的最佳狀況。「比如銅庫存是歷史高位,因為工業生產不好,然而當局又不想銅 價因工業好轉而上升,所以這是一個兩難。」換言之最好還是靠市場操作來完成「去庫存」和「去產能」的周期,以衣履為例,只能用減價去清理存貨。
對於今年中國經濟的走向,蔡雅頌說︰「不要預期中國經濟像過去般熾熱,我認為今年仍然不會太差,但亦不會太好,往日齊吃大茶飯日子不再,投資股票前先要認清自己是短綫還是長綫投資者,才作部署。」
iM knowledge:揀公司常見陷阱
蔡雅頌不時強調公司探訪,講求「3R」,即Right Business、Right People和Right Price,定期與公司管理層溝通,以獲得第一手的公司資料,以至行業情況,發掘一些微細的變化。
對於一般投資者來說,會見公司管理層的機會較少,但偶爾亦可從公司新聞或市場消息,獲得一些營運數據,他注意到部分投資者會疏忽一些簡單運算,結果錯估了 公司的前景。他舉例說,高毛利率和低毛利率公司,若毛利率同樣下跌兩個百分點,其影響可以有天淵之別。假設A公司的毛利率由10%跌至8%,若營業額不 變,其跌幅多達兩成,反觀B公司由50%降至48%,跌幅則僅4%,一不留神很容易低估對業績的影響。
另一個情況是,當管理層透露未來毛利率有上升空間,往往被視為利好的消息,但前提是營業額維持不變,甚至增加,不然就算毛利率上升5個百分點,但營業額倒退五成,最後卻是得不償失,這也是一個常見的誤區。
「3R」揀股勝算高
為貫徹始終,蔡雅頌的團隊?重親身實地考察兼拜訪公司,他說:「我見過很多公司的管理層,大部分人覺得今年下半年就會好,我問他們為何會有此看法,若未能回答或答說下半年政府會放寬調控那樣的答案,你會相信嗎?我反而看到,下半年的企業情況會較反覆。」
捱過最壞時刻方為贏家
他過去一直強調,在波動市況或股市能見度低的情況下,必須「揀股不揀市」。那麼目前的揀股策略為何?他其實早在季報中露端倪,「投資者不應期望內地政府將 輕率地注入流動資金來刺激經濟,現在的問題不在於市場是否有充足的流動資金,而是資金有效分配。更重要的是,全球經濟前景的不確定性將迫使中國在不久的將 來,進行長期的結構性轉型,我們應該積極地等待捕捉從這轉型過程中出現的投資機遇。」
民企接連出事,擅於揀價值股的他,在好公司買少見少下,如何精挑?還不是他們慣常使用的「3R」伎倆。他說:「現在要看公司如何度過這個周期,好像在八九 十年代,一條街八成舖是地產代理。1997年後短短半年內有一半舖頭消失了。捱過最壞時刻就可留下來,這段時間是痛苦的,但過到就是贏家。點揀?要去見公 司,但不是見一次就有答案,所以要見一段時間,看看那間公司是否走對了路,有些可能是講一套,但好多東西未能執行。」
「舉內房公司為例,在宏調政策下,每間公司表現很參差,有時可能周期好轉,成交量會增加。但若深入分析,可能某內房公司因為減價所以賣得好,但毛利率未必 好。有些可能執行好,毛利率又有保證,但量又做不到。故每間都有差別。一般投資者沒機會見管理層,怎揀呢?像外國人相信基金,由專業人士去看每個行業及去 揀公司。」
雖然環球形勢兵荒馬亂,投資者都未敢入市,但若然已作好長綫投資的準備,在一眾板塊中,蔡雅頌說︰「內房股可以選擇。」
股價已調整內房股可買
內房股年初反彈後,經歷兩個多月的調整,已跌得很低殘。當中有個別股份,受內地對樓市將有所放寬帶動,股價曾回勇。更值得留意的是,部分內房股在這輪跌市中未被基金洗倉,反映基金仍鍾愛內房股。
蔡雅頌說︰「大家都知道中國經濟不可過熱或過冷,如果現在太冷,賣樓的意欲會繼續低迷,發展商亦沒意欲買地,這會影響未來的供應。然而在宏調政策下,樓價 已經跌下來,減價促銷後有一定的購買力被釋放,加上銀行又加速審批貸款,現在可能4個月至6個月已能批下來,有助提升剛性需求,故預期今年內房股的表現不 會很差,因內房股已作調節,下半年反而不宜看得太淡。」
謹守投資3不買
蔡雅頌知道現時大多數投資者都未敢入市,但卻仍有一批準備「撈底」的人士,為免誤觸地雷,他建議投資者別碰三大類公司︰新股、內銀及非必需消費品類股份。
1. 新股質素參差
新股最為人詬病是無往績可參考,難以判斷一間公司的可靠性。向來?重公司探訪的他,以結交朋友比喻新股,相處愈久,自然愈了解對方。「當你去識一個人,1年和5年的差別很大,認識愈久,判斷對方可不可靠的掌握都會較強,對新股一定要很小心。」
他表示,由於大部分新股的質素相當參差,加上估值又滲入水份,很難找出有爆炸力的股份。「新股定價好盡,而且上市前已『省靚盤數』才賣給你,好像層樓縮了 水再賣貴20%,即是溢價再溢價,你估還有多少上升空間?惟有等一個周期過後,到底業績能否維持,需要自己再判斷。」
即使是集齊萬千寵愛的facebook,甫上市便難逃潛水的厄運,難怪股神巴菲特也不買新股。過去1年,港股不乏潛水新股,如豪特保健(06880)上市 3個月便發盈警,現價較招股價已跌逾70%,而以高估值上市的周大福(01929)也一樣,周五(6月1日)收報8.86元,較招股價跌40%,不知何時 能返家鄉。
他補充,過去十多年中國石油(00857)和中國石油化工(00386)稱得上是表現較佳新股,不是公司刻意益街坊,只是當時油價僅每桶30多美元,限制了招股的定價。以當年招股價計,中石油和中石化分別升值6.7倍和3.3倍。
2. 內銀仍存信貸風險
眾所周知,近半年內地公布的經濟數據,如出口增長、製造業採購經理指數(PMI)等,均顯示內地經濟增長持續放緩,而經濟放緩將直接影響市場對信貸需求,進而對內銀股盈利增長和股價造成壓力。
事實上,4月內地新增貸款為6,818億元人民幣,較3月減少約3,300億元人民幣,也遠低於市場預期;而今年首季內銀股公布的業績亦較市場預期差。近日復有農業銀行(01288)副行長楊琨被調查,股價重挫。
翻查過往紀錄,蔡雅頌向來不推介內銀股,在現市況下,他依然認為不宜吸納內銀股,他說:「小心內銀股,內銀信貸風險仍然存在,暫時仍未適宜長期持有。」
「若中國政府減息,銀行息差會因此而收窄,銀行會因此而增加放貸藉以減輕息差收窄的損失。長遠來說,不單構成風險,對內銀股亦不是一件好事。」
3. 非必需消費品股估值高
蔡雅頌向來對消費股情有獨鍾,當中尤愛非必需消費品類股份,而這類股份更在2010年至2011年備受追捧,股價節節上升。他卻認為,現階段要小心這類股 份。他說︰「去年非必需消費品增長強勁,但在今年中國經濟不冷不熱,或中國不會再大力谷經濟,只會作『微調』下,該類股份要保持像去年般強勁增長並不容 易,加上其盈利增長將低於預期,而這類股份估值亦不便宜,故建議不買。」

2012年6月6日 星期三

一念富貴一念閉翳

一念富貴一念閉翳


6 月17 日希臘大選後,新政府將決定未來希臘的命運。如希臘退出歐羅體系,歐羅區將蒙受5000 億歐羅虧損,西班牙、葡萄牙、愛爾蘭甚至意大利的銀行已面對資金大量流失,存款戶進一步將資金轉存到其他銀行(上周已有10 億歐羅由西班牙Bankia銀行流失,該銀行5 月份已國有化),衝擊十分大,但可以承受。
希臘流動存款只有1700 億歐羅,對整個歐羅區影響很微,但西班牙及意大利等卻有3 萬億歐羅,如引發信心危機頗麻煩。到時歐洲央行會否一如聯儲局一樣提出「存款安全保證」?希臘脫離歐羅區後,新政府所發的新鈔票有沒有人相信?
一旦失去歐洲央行支持,希臘境內銀行將全面崩潰,出現類似1932 年美國華爾街大危機式的局面,令經濟陷入蕭條,甚至有可能令新政府無法行使管治權,因為警察亦無糧出。
換言之,脫離歐羅區是十分愚蠢的決定,不但解決不了問題,反而令它惡化。
1997 年7 月以後的投資策略,是何時迴避風險及何時擁抱它!有多少次你最初目的只是短線買賣,一旦出現虧損便將它變成長線投資(不肯止蝕)?又有多少次你開始時是計 劃長線投資,面對10%到20%利潤便把它賣掉,事後後悔莫及(忘記止蝕不止賺)?今年3 月開始面對不穩定股市,許多時少做少錯反而最好。
零佣金顛倒牛熊
今天所謂的「技術分析」往往模棱兩可;至於「基礎分析」,連公司賬目都是假的,如何分析?甚至「趨勢分析」,在大方向極之不明朗下,又有何趨勢可言?
大市自去年10 月到今年2 月底共上升五個月,理論上這次跌市只有三個月,即6月尋底機會十分大。
過去五年大行本身的投資亦頻頻出事,他們所發表的研究報告還有多少參考價值?
一間美國大學在今年5 月發表研究:所有大行建議的可信程度只有28.5%,投資市場已面對「威信低潮」期。
會否出現雷曼事件再版?投資者已在猜測:哪些歐洲銀行日後能否生存,又或被國有化。從1987 年股災至今,已過25 年了,證明「黑天鵝」事件不是罕有而是經常發生的。
根據紐約證券交易所數字:1970 年投資者持股日子平均63 個月(約5 年多),1980 年下降至33 個月、1990 年26 個月、2000 年14 個月、2010 年6 個月。
換言之在1970 年長線投資是指5 年,今天是指6 個月。部分理由是因為買賣的佣金愈來愈低,1968 年我入行時佣金是1%,1971 年已降至0.5%(由於香港交易所不准減佣,賬單上仍打1%回佣0.5%)。
1973 年已有人收0.125%,1986 年4月聯交所成立後更逐步取消最低佣金限制,部分金融機構更提供零佣金鼓勵短線炒賣,令持股時間愈來愈短,影響了牛熊市的長短。
過 去牛市可維持5 年到8 年、熊市1年到3 年,自1997 年8 月以後便十分混亂,嚴格點說已沒有牛熊市之分,取而代之是不斷大幅波動。投資者地位漸由Trader 取代,市井智慧取代嚴謹分析,人人着重短線而不再理會長線。「淡市莫估底、旺市莫估頂」,到底「底部」同「頂部」是否有迹可尋?答案「是」可以。例如 2000 年3 月的科網股「頂部」、2007 年10 月「港股直通車」謠言刺激下港股見頂。
公元2000 年,賓州大學經濟學家Jeremy Siegel 已指出,再投資股票需大量「資本升值」(capital gains)才能媲美債券吸引力,理由是債券利息較股票派息高很多。隨着2009 年3 月QE 出現,令債券利率大幅下降,他又認為由2009 年3月起道指應升上15000 點才停止,到2012年5月初距離此一水平已不遠。
1970 年代凱恩斯學派理論失效,引發1980 年代佛利民的主張抬頭。同樣,20 07 年環球金融海嘯令群眾對自由市場失去信任,令Paul Krugman 的主張抬頭,即由政府操作經濟(state-run economy),類似新加坡模式及今天的中國模式。他認為衰退、蕭條及危機出現是市場失控結果,政府應加強調控市場,同時大量增加貨幣供應刺激市場需 求,可以說是凱恩斯主義的改良版。
他認為1998 年面對LTCM 及俄羅斯債券危機,聯儲局不是採用此法化解危機嗎?2001 年911 危機,聯儲局將利率降至CPI 升幅之下;更加不用說2007 年10月金融海嘯後,聯儲局創造了4 萬億美元貨幣及將利率降至接近零。
Paul Krugman認為1998年起聯儲局已背棄佛利民主張,只是政府仍未進一步加強管制市場,以致危機一再出現。他認為有病便要睇醫生、服藥甚至動手術,而 不是透過什麼自然治療法,希望病人自我復元,醫生亦有可能開錯藥甚至動錯手術,但不代表有病不用睇醫生。他認為1930 年代大蕭條的出現源自政府不干預,復蘇是來自1933 年羅斯福上台後大力干預。Krugman 認為不干預政策屬於中世紀時代,不合現代社會,美國政府不妨將負債比率由目前佔GDP100%上升到130%,藉此阻止衰退出現,相信此舉不會引發明顯的 通脹(CPI)。
到公元2000 年,美國經濟已完成自1982 年開始由科網股帶動下的另一繁榮期,為阻止衰退出現, 2001 年1 月至2003 年6 月中聯儲局大幅減息,利率由6.5厘降至1 厘,令美國樓價大幅上升,再次拉動經濟復蘇。2006 年中,美國樓價開始回落,引發CDO 危機,最後演變成環球性金融海嘯;2009 年3 月,美國推出量化寬鬆政策,把美國10 年期債券利率由4厘降至2 厘以下,雖然支持了股市上升,但無法令美國樓價再次上升。美國過去十年透過負利率及QE 延長了經濟繁榮期,但可以頂得幾耐?
根據「K 周期理論」,香港自1967 年到1997 年是黃金30 年,1997 年至2007 年是高原期,2008 年起進入回落期(聯繫滙率制度下港元受惠於美元貨幣購買力下降,令恒生指數及樓價自2009 年起又再上升。
如以金價計算,無論恒指及樓價均較1997年已低許多)。
逆水行舟須避險
2008 年起我們面對的香港投資環境是逆水行舟,投資策略應以避險為主。中國經濟處於轉型期,由2007 年前的出口帶動轉為內需拉動,風險頗大。美國經濟一如畢巴頓所說,出現二次世界大戰後最溫和一次復蘇期,歐洲甚至可能出現二次尋底;日本經濟雖然在 2009 年見底,但亦好不起來。
Are you ready for a down trend?
1980 年至今,過去30 年在全球政府逐步放寬管制環境下,富人財富增長最少10倍,例如香港樓價由每方呎1100 元升至2012 年的10000 元,恒生指數由1800點漲至20000 點。打工仔又如何?1980 年月薪3000 元的職位,今天月薪是8000元,上升不足兩倍。香港環境雖然不是貧者愈貧,但貧富差距在過去30 年不斷擴大,而且速度驚人。CY上台後情況是否會出現改變?
自1997 年香港經濟進入高原期後,「揀股唔炒市」成為重要投資策略(嚴格點說由1994年已開始)。如在1997年投資新世界(017)及投資恒隆集團 (010),到今天已是兩個不同的世界,前者由31.11 元回落到約8 元,後者由1997 年10 元升到約45元。2008 年起香港經濟進入回落期,中國經濟進入高原期,選擇性投資理論上應側重內地股份,可惜內地企業賬目難予人信心。
過去20 年,上證指數有不少時期低於200 天線超過200 天:2001 年有213 天、2004 年共307 天、2007 年至2008 年共278天,以及這一次由2009 年底開始至今有260 多天,已超過2001 年,但不及2004 年及2007 年那兩次。到底上證指數何時才重返上升趨勢?上證指數由2009 年8 月所形成的下降通道,能否在可見的將來打破?
2001 年中國獲准加入WTO 時,中國工人工資與美國相差22 倍,到2011 年兩者相差10 倍。未來10 年美國工人工資如每年平均上升2%,中國每年平均上升17% (未計人民幣升值),到2025 年美國工人工資只較中國工人高出兩倍,到時中國產品出口優勢將完全消失。換言之,中國必須在2025年前完成轉型「內需帶動型經濟」。
2000 年,美國GDP 佔全球GDP 總值的22%,中國佔11%,估計到2020 年,美國與中國各佔全球GDP 的20%。如趨勢不變,到2040 年美國佔全球GDP 的14%,中國佔40%,成為全球最有實力的經濟實體, 上述是諾貝爾經濟學家Robert Fogel的估計。但2007 年10 月至2008 年11 月,上證指數回落70%,是否代表中國經濟黃金30 年已在2007 年結束,是否一如其他新興工業國,經過30 年經濟黃金期後陷入中等收入危機?
1946 年Wilson Payne 及BenjaminGraham 博士(畢非德老師)在Babson大學任教,兩人找出計算一間公司真正價值的方法。其後Benjamin Graham 轉到哥倫比亞大學任教, 1969 年WilsonPayne 博士獲兩位來自波士頓大學電腦程式教授協助,發展出一套其後被投資界廣為採用、作為計算一隻股份合理「最高買入價及最低賣出價」的方程式。
股神發達靠程式
方法是以標普500 為標準,找出那些純利升幅大於標普500 平均數或低於平均數的股份,利用O G(即公司純利與增長率關係),去決定在什麼價位買入及賣出,再以EPS(估計未來12 個月每股純利)及EPSG(估計未來五年該公司純利升幅)作為買賣該股的藍本。
1960 年代開始,畢非德採用此法買賣股份,到2000 年已成為美國首富,令價值投資法聞名世界。1990 年代大量電腦軟件公司上市卻不遵守上述估值計算法(令畢非德錯過投資電腦軟件公司賺大錢的機會),價值投資法面對投資者質疑。
畢 非德的成功是因為他在1987 年至1989年以平均每股3.75 美元大量購入可口可樂(佔他總投資60%);到1998 年,可樂的純利是1987 年的50 倍,純利大升的理由是可口可樂在1990 年代打開包括中國的新興市場,畢非德的其他投資如吉列鬚刨(其後變成P&G 股份)及Wrigley 香口膠、時思糖果(See's)等,上述公司產品顧客願付出較高零售價,令這些公司可以保持高邊際利潤,而且市場競爭不大,但在新興市場的發展卻未如理 想,因此過去日子上述公司的股價升幅不及可口可樂,自1999 年至今過去12 年,可口可樂股價升幅亦不大。
在經濟增長期,例如香港 1967 年到1997 年、美國1982 年至2000 年, 「基礎分析」十分有用。香港自1997 年8 月起、美國自2000 年3 月起經濟進入穩定期,股市只有大上大落而保持增長, 「基礎分析」是否有用?上月本欄已列舉多隻藍籌股股價已無法重返1994 年、1997 年及2000年的高價,香港自1997年開始的高原期在2007 年結束,美國自2000 年3月開始的高原期有可能在今年內結束,進入回落期( 「K周期理論」指出30年上升期、10年高原期、15至20年回落期)。
在回落期如採用「基礎分析」的成效如何?各位可嘗試從1990年至 2009年日本股市採用「基礎分析」去選股便知道。何況今天投資者面對瞬息萬變的股市,2011 年美國股市約60%交易由「高頻交易電腦程式」(High frequency trading robotp rograms)進行,此類交易在香港亦佔25%。
大行花費數以百萬美元計的金錢發展出監察交易的軟件,再用自己的資金從事交易(俗稱坐盤)。
高頻交易勝分析
根據Tabb Group 分析,高頻交易在2009 年、2010 年及2011 年從股市中賺走了129 億美元,令那些採用基礎分析的投資者甚至走勢派投資者處於極之不利地位。
趨 勢投資法是透過分析個別行業的盛衰周期,從中把趨勢找出來。例如2004年IBM 把個人電腦業務出售給聯想(992),當年個人曾大力反對聯想收購,理由是IBM管理層眼見個人電腦業務進入「商品化」(即消費者購買一部個人電腦,什麼 牌子已不重要,反而售價多少決定你買哪個牌子的電腦),產品一旦商品化便須面對其他公司產品的競爭,令邊際利潤大幅下跌……。例如黑莓 (BlackBerry)面對蘋果iPhone 4的競爭,令黑莓地位一落千丈,手機市場過去由摩托羅拉主導,其後被諾基亞取代,今天蘋果已成為手機市場的領導者。
「品牌」地位不易建立, 失去卻很快,許多人以為建立品牌單靠廣告,但真正令品牌出類拔萃的理由是優質服務及創見(Innovation)。一個趨勢維持得愈久,一旦改變方向,跌 幅(或升幅)往往很大。世事無永恆,任何事物發展都是「過猶不及」,升幅或跌幅往往超乎一般人想像。群眾習慣在高潮入貨、低潮出貨,此乃持相反看法者才賺 到大錢的理由。恐慌與貪婪往往蓋過客觀因素,可以引發大崩潰或狂熱。當分析員意見一致時,投資市場往往朝相反方向走。
如果Mark Zuckerberg 在2005 年找你,希望你投資1220萬美元換取10%的face book股權,你會怎樣處理?他們只是一群剛從大學畢業的小夥子,毫無做生意經驗,一間名叫Accel Partners 的公司卻答應他們,今天這批股份以IPO 價錢計,市值114 億美元。7 年內升值934%!回顧過去,有多少機會在眼前溜走?例如2000年拒絕買黃金、2003 年拒絕買樓、2009 年3 月前拒絕投資股票。過去兩年印尼股市上升30%,希臘股市回落60%,泰國股市上升70%、西班牙股市回落37% ,新加坡股市上升70%,瑞士股市回落5%。facebook 上市是否代表一個時代的終結,一如香港周大福珠寶(1929)上市情況一樣?
有投資退休無憂
兩 位男士最近返回30 年前畢業的中學,慶祝離校30 周年舊生會。兩人都已婚及有兩名子女,正面對退休問題。其中一人只有公司的退休金及銀行小量存款,正為日後退休問題而擔心;另一人已相當富有,剛在海外買 入一間度假屋作為日後家庭度假之用。為何同一學校出身、學歷相同,結果可以相差那麼大?是運氣、才能還是家庭背景?三者都不是。前者同樣努力工作,有空才 睇電視劇、賭賭馬,但後者有空便學習聰明投資(Smart Invest),從1982 年開始投資30年後,今天分別原來如此大。
通往億 萬富翁之門一直沒有關閉,只是大部分人皆不敢進去,上述是已故石油大王保羅吉蒂在1960 年How to be rich 一書中的名句,今天仍然有效。投資成功不需要很多錢,只需正確的投資態度。Timing is Everything,1997 年買樓?錯;2003 年買樓?對。2007 年10 月買股?錯;2008 年10月買股?對。6 月份是否另一次入市機會?
還是做事後孔明?
多謝楊愛雲女士捐助3000 元給農家女學校。
曹仁超