持盈保泰──低利率期如何保障退休生活? 曹仁超《信報》首席顧問

持盈保泰──低利率期如何保障退休生活?    

曹仁超《信報》首席顧問

香港樓市經過1997年的高潮後，全球經濟危機一浪接一浪。多年來保持高增長的中國，未來經濟亦充滿變數。在這個不確定的年代里，及早為退休生活作打算，便能夠化被動為主動。

英國工業革命帶來英國經濟200多年的繁榮期，其後輪到美國，繁榮期只維持了100多年（由1850年開始—— 這一年， 美國工業總產值超過農業總產值—— 到1960年代結束）。美國政府透過貨幣貶值，制造由1982年到2007年的一次虛假繁榮期。至於戰後日本的繁榮期，則由1950年韓戰開始， 到1990年結束， 只有40年光景。主因是1985年五大工業國（G5）召開廣場會議1，要求日圓匯價大幅升值，日本銀行為了減慢日圓升值速度而濫發貨幣，引發5年泡沫經濟。事後發現泡沫經濟所帶來的破壞力更大，1989年6月開始收緊貨幣供應令經濟泡沫爆破。

香港的情況又如何？特殊的地理環境令香港出現不同時段、不同行業的繁榮期。例如從1950年到1980年，由於非法移民大量湧入，為香港提供大量廉價勞動力，加上英資企業在海外關係良好，為香港產品開拓市場，帶來30年由工業及出口帶動的繁榮期。香港地少人多， 加上由1950年至1980年內地人大量非法進入香港，形成巨大人口壓力，引發1967年到1997年的30年地產繁榮期，那些在香港從事地產行業的人很多已成為巨富。今天回望鷹君等中型地產股早在1994年已見40.25元高位、合和見54元、新世界發展在1997年股價31.11元、恒基地產1997年股價82元見頂。至今未能打破上述高位。

樓市見頂 地產股跑輸大市

1994年至今過去17年，愈來愈多大型地產股價見頂後回落，而且跌幅相當大，代表香港地產高潮在1997年第三季已完成。2003年2011年的上升由豪宅帶動，恐怕亦已見頂，因為香港最優秀的地產股例如長江實業、新鴻基地產等在2007年亦見頂！本港金融業龍頭大哥匯豐在2007年見142元後一直表現欠佳；恒生銀行同樣在2007年見170元後表現欠佳；東亞銀行在2007年見55.4元後亦一直欠表現。過去銀行業在香港一直是天之驕子，因為1997年前「利率協議」保護，存款戶所收取的利率十分低，貸款卻受到最優惠貸款利率保護，一般都在8.33厘或以上，形成銀行賺取的利率差可以高達5厘。1997年後「利率協議」保護被取消了，所謂最優惠貸款利率名存實亡，大部分貸款都是最優惠貸款利率減2厘（上述亦是2003年至2011年本港樓價恢複上升的部分理由，不少住宅物業貸款可取得2厘低息貸款）。

銀行本大利小 靠非利息收入

1997年後本港銀行能夠賺取的利率差，從過去5厘逐步向1.5厘看齊（即美國銀行業在美國所能賺取的利率差），銀行被迫向非利息收入項目發展。銀行非利息收入自1997年起所占比重大增，逐漸占總收入50％或以上，同美國銀行業情況看齊，例如信用卡、個人理財、代客買賣股票、基金、外匯、保險等業務改益大增。

雷曼事件爆發後銀行開拓非利息項目收入十分困難，不但如此，國際銀行公會組織更要求全球銀行提升資本充足比率到8%，然後進一步上升到12%。簡單點說，過去，100元貸款中銀行資本所占比重十分少，例如美國、歐洲等大銀行在2007年前資本充足比率是1比30（即30元貸款中只有1元是銀行資本，其餘29元來自客戶存款）。做銀行是本少利大生意。雷曼事件後國際銀行公會初步要求資本充足比率提升到8%，即100元貸款中有8元是銀行資本，銀行必須大幅提升資本才可符合上述條件。以目前的股票市場情況看，大量供股並不容易，部分銀行只有停止增加貸款或由政府大量注資。上述要求目的是提升銀行的安全性，只是如此一來銀行業變成本大利小的生意，從前只要有1元資本，銀行已可借出30元（視存款吸收能力），未來卻需12元資本才可借出100元。繼地產業之後香港另一繁榮支柱金融服務業獲利率自2008年起開始走下坡。

恒指P/E低水 今年較易選股

2012年較2011年那年容易選股，理由是2011年承接2010年11月恒指高水平24000多點回落。在正常情況下恒指P/E（市盈率）16倍不算高亦不算低。2011年10月恒指P/E已回落到9倍（企業純利上升及恒指回落），就算用CAPE（周期調整恒指市盈率）計算，P/E亦只有12倍，選股自然容易許多。2010年11月至2011年10月，那段日子是在大市反覆向下環境中揀股，所挑選的股份必須跑贏大市33%才有錢賺，難度極高。反之2011年10月起所挑選的股份甚至跑輸大市一樣有錢賺，因為大市在反覆向上，甚至上升到21000點恒指，平均P/E只有12倍，較合理P/E 16倍仍有距離，因此仍有上升空間。

遠東證券交易所在1969年成立之前，在香港投資股票只是少數富人的遊戲，遠東交易所成立後，令投資股票漸普及。由於當年股票供應量太少，在供不應求的情況下出現1970年至1973年的狂升，當年外資（主要是英資機構怡和集團）大量印刷股票出售而賺了大錢後，將資金調離香港運返英國，引發1973年3月到1974年12月股市暴跌。1973年香港政府成立證監處，並開始制訂《證券法》。1986年4月香港聯交所成立後，香港證券交易首次向外資證券行開放市場，引致大量外國資金湧入，帶來1986年4月至1987年10月港股另一次狂升。1987年10月因美股暴跌，加上時任香港聯交所主席的李褔兆決定香港停市4天，以阻止港股回落，引發投資者心理恐慌，令恢複交易那天港股狂瀉50%。香港政府決心進一步整頓交易所，邀請顧問公司提供意見。其後《戴偉信報告書》（The Davidson Report ,1988）2出台，改組證監處、聯交所組織，例如將股票經紀牌照改為港交所股票上市，令管理交易所的權力落入政府委派的人士手中。如此一來，本港股票經紀對交易所的影響力大減。透過引入外資經紀，逐步將香港股票交易達致國際水準。

1990年起不少內地公司來港借殼上市，1994年首間國營企業青島啤酒申請來港上市，香港成為內地企業向海外投資者集資最佳渠道， 帶來港股自1989年6月到2007年10月一段長達17年的繁榮期。換言之，1969年至1974年是香港股民民智未開期，股票市場以散戶投資為主，結果被資深的英資賺了大錢飽食遠揚。1973年政府插手證券事務，制訂《證券法》。到1986年4月聯交所成立，向外資證券行開放市場，以為可以利用外資證券公司過去的經驗，引導香港證券市場納入正軌，結果引來「華洋鬥法」，帶來1987年10月股災。其後政府聘請顧問公司研究如何重組證監會和聯交所。

內企走出去 港寫字樓需求俏

期間由於中國經濟冒起，但深圳和上海兩間證券交易所要到1990年才成立，令中資機構、民企及國企紛紛來港上市，香港證券業便扮演起為中國企業境外集資，以及為外國資金投資內地企業的最佳渠道。今天深圳及上海證券交易所已成立20多年，成交額早已超過香港，其為內地企業集資的能力亦早已超過聯交所。未來香港在金融業方面能扮演的角色是協助中國企業「走出去」。估計這方面需要所帶動的寫字樓樓面及人手的需求相等於整個中環，即特區政府需建造另一個「中環」才能應付日後需求。不少人相信西九可發展成為香港另一個金融區，協助內地數以萬計的企業走出去，並為香港締造另一段繁榮期。

經濟放緩 內房軟著陸需數年

完成香港過去60年回顧後，再看看新中國。成立初期經濟發展是學習蘇聯模式的計劃經濟，但不成功。1978年由鄧小平提出改革開放政策，以香港經濟作為模仿對象（鄧小平曾希望在中國境內再造100個香港），並以深圳作為試點，成功後擴大為四個特區（深圳、珠海、汕頭和廈門），然後再擴散到全國。中國亦一如香港出現長達30年由工業及出口帶動的經濟繁榮期，到了2007年外國政府面對貿易不平衡紛紛向中國政府施壓，要求人民幣升值。大量外資流入中國境內炒人民幣升值不少更吸納股票，引發A股市場出現泡沫。

2007年10月美股大跌發生金融海嘯，外國政府進一步向中國施壓，要求人民幣大幅升值壓力下，2008年11月中國政府宣布以4萬億人民幣刺激經濟方案，希望透過投資基建項目逐步取代對出口依賴，情況有如1985年日本政府的決定，以為增加貨幣供應可以減慢日圓升值速度，結果亦一如1986年至1989年的日本，內地房地產自2009年起大幅上升。

來自日本過去的痛苦經驗，中國政府立即醒覺此法的缺點，自2009年8月人行便開始收緊銀根，加上人民幣外匯市場仍未開放令人民幣炒賣活動不易進行。日本政府到1989年6月才發現不對勁，大幅抽緊銀根引發1990年1月起日股大跌，1990年7月起日本地產大跌；2009年8月人行開始溫和抽緊銀根成功令A股回落，但內地樓價由2009年至2011年仍大升，要到2011年下半年才回落。A股經過兩年多調整後，相信2012年1月起可止跌回升。至於內地房地產由於由2011年下半年才開始向下調，相信需時5年左右才能完成整個軟著陸。

中國經濟泡沫沒有1985年至1990年日本那樣大，加上中國和日本另一分別是：1990年日本人均年收入已達30000美元，即OECD（經濟合作及發展組織國家）水平；2011年中國人的人均年收入只是略為超過3000美元，中國經濟只完成工業及出口的黃金30年，中國經濟能否在2012年再次起飛？與香港不同的是，香港自1980年開始的經濟轉型期剛巧遇上中國改革開放政策，令香港房地產價由1985年至1997年進入大幅上升期，受惠于房地產價格上升而引發的資產大幅升值潮，市民財富大幅增加支持大量消費，香港十分順利便進入消費型社會。1997年香港面對亞洲金融風暴、資產價格大跌後，2003年7月來自內地的「自由行」不但促進本港消費市場複蘇，透過投資移民計劃給內地人來港買豪宅，令本港豪宅價格大升，加上大量企業來港上市將港股推向另一高潮。2003年到2007年香港經歷另一次由金融、物業市場價格上升及消費市場興旺所帶動的繁榮期。

中國經濟這次轉型，2008年面對美國金融海嘯，2012年又面對歐債危機。世界銀行提出警告，今年全球GDP增長率只有2.5%（2010年為4.1%），歐羅區更有可能出現0.3%的負增長，而非事前估計1.8%增長。如不包括歐洲區整個OECD國家GDP增長率亦只有2.1%，令中國經濟轉型較香港困難許多，可以說2012年起的中國經濟發展前景十分撲朔迷離。

教育普及 大學生已非天之驕子

除經濟增長外，另一個問題是財富如何分配？自從十六世紀資本主義日漸流行取代過去歐洲的王權時代，社會上財富分配比例離不開4.5%是富人、約20%左右是well-todo（過得去）家庭或叫中上階層（大部分由專業人士組成）、40%左右是中下階層、30%是貧窮家庭信奉共產主義者，欲打破此一框框，達致人人平等，透過取消資本主義制度後財富平均分配，結果只出現「低層次平等」（即人人貧窮）。社會主義好一點，他們希望透過稅制由政府把財富進行再分配（例如法國及日本、北歐等國家稅率高達50%或以上），代價是GDP長期低增長。創造財富應如何分配財富，自人類出現社會組織後，一直糾纏不休，未來亦繼續糾纏下去。

過去香港的階級流動性由教育推動。我們父母一代不少來自內地，十分自然成為香港社會低下階層。我們這一代在香港長大接受香港教育後，便能躋身中上層社會或至少可成為中下階層，上述是香港過去幾十年中產階級大量冒起的理由。隨著教育普及化，大學生地位由1960年代的天子門生（當年港督必然是香港大學校監）一落千丈到2012年已打落凡間。大學教育不再是晉身中上階層的敲門磚，甚至連達至中產水平亦十分困難。過去十多年聽到不少大學生抱怨買不起樓，其實OECD國家的大學生一樣買不起樓。在經濟環球化時代，香港大學生必須與全球大學生競爭高收入職位，才能晉身成為中產階級，而非過去般順理成章。

香港富人在1970年前只要擁有物業，即使什麼也不做，在過去40年只憑物業已升值20倍，另加30年租金收入。即富人在過去30年財富以數字計最少上升20倍，如果懂得運用資金隨時可上升50倍。打工仔在過去40年累積第一桶金（100萬元）已極困難，甚至收入有所增加又怎能與富人財富升值20倍到50倍比較？今天香港的問題不是貧窮問題，而是富者愈富，理由是打工仔的收入在過去40年上升速度追不上富者財富增值速度——盡管2012年打工仔生活環境仍較1970年大幅改善。

中國亦面對相同問題，但內地稅率較香港高（企業稅率35%， 香港只有15%），在財富分配上應與日本、法國甚至北歐國家相似。過去中國政府的稅收主要用于基建項目，老百姓受惠不多。2012年起中國政府決定加強供應公營房屋至每年700萬戶（2008年至2011年每年300萬戶）連續5年。相信有助內地一般收入者置業。良好的教育制度亦可讓內地中產階級人數大增，情況有如香港1970年代至今。

有危亦有機 方法總比困難多

1978年開始至今中國亦經歷過不少次挑戰， 例如1980年代的「倒賣」潮、1989年六四事件、1994年惡性通脹、1997年亞洲金融風暴，東南亞國貨幣紛紛貶值，中國政府利用出口退稅刺激出口。2007年10月金融海嘯、2009年8月至2011年12月A股大調整。每次挑戰過後中國不但沒有倒下來反而更強大。或者可用已故總理周恩來的話來總結：問題總會有的，但解決困難的方法總比問題多。

個人開始步入退休年齡，自然關心退休人士。過去認識一位朋友，他1970年55歲時已擁有100萬元決定退休（當年100萬元不是小數目）。因過於相信銀行定期存款及想不到自己有90歲命，最後10年的退休生活可以用「貧窮及可憐」去形容。如你在2012年步入55歲至65歲的退休年齡，如何為日後退休生活打算，最容易計算是你今年的開支乘25。如你每月開支2萬元，一年25萬元，你需要的退休金大約是625萬元。手上的資金不夠上述數目？還是趁年紀仍輕多賺一點推遲退休。為何乘25 ？因為今年的退休者平均仍有超過28年壽命。

1970年筆者當年的老朋友退休，未能預見高通脹期來臨。當年100萬元退休金在35年中被通脹蠶食掉。今天人人皆懂通脹壓力而不明白2007年10月開始的去杠杆化威力。其實1970年至1999年才是高通脹期（在美國是1966年至2007年），1999年至2007年是大幅波動期。至於2007年起是否一如日本進入回落期？作為香港退休人士應否參考日本過去20年退休人士的決定？

退休者組合中存款所占比重隨年齡上升而上升，餘下的才可作其他投資。如你今年55歲，只可動用45%資金作投資用途，如此類推。1970至1997年是高通脹期投資策略應以對抗通脹為主，1997年至2007年投資市場大波動，投資策略應以避險為主，2008年開始步入銀行去杠杆化引發資產負債表衰退，政府又大印銀紙引發隱性通脹，投資首重保本，然後才尋找有利投資項目及時機。例如2009年3月、2011年10月， 即「唔平唔買」，有懷疑就持現金。

為退休 投資不逾總資產半數

回望日本，今天仍生活愉快的家庭是那些在1990年起清還所有負債，並將50%資金用作購買債券或carry trade，其餘才作其他投資的人。1997年起個人開始為退休作打算：把50%資金用作購買債券或外幣存款，即任何時候都不會動用超過50%總資產在投資上，此法叫做「持盈保泰」，過去十多年《信報》已一再推介。英文叫做"Keep whatyou've got and build on it!"（保存既有財富，再努力增加一點）。15年過去總算touchwood（大吉大利）啦！

美國2011年統計數字，有28%退休人士在支付每月開支方面有困難、15%在退休後仍需找其他工作直至70歲、20%無法應付醫療開支而需依賴政府設施，只有少于37%退休人士才能享受良好退休生活。今年如果你開始踏入55歲便應該好好為未來打算，因為退休生活並不便宜。根據日本過去經驗，低利率期相信十分長，今天日本10年期政府債券利率仍只有1厘（美國10年債券已跌穿2厘），極有可能未來10年世界仍處低利率期。1980年至2007年由於利率回落所引發資產價格上升已完成，2007年10月至今雖然利率進一步回落，由於金融業進入「去杠杆化」（一如1997年後的日本），利率回落無法對抗資產負債表衰退（香港1997年至2003年已經歷一次資產負債表衰退，令香港抗衰退能力較歐美國家強）。

不要一本通書睇到老，用過去的經驗去推算未來，任何事物都是周期性發展（真玄！），即經濟發展是圓圈形而非直線，今天最大威脅是去杠杆化而非通貨膨脹。

注1 二十世紀八十年代初美國因財政赤字、貿易赤字和美元升值等問題一籌莫展。在美國政府策劃下，1985年9月，美、日、英、法、德等五國的財政部長及央行官員等在紐約廣場飯店召開廣場會議。會議最終達成《廣場協議》（PlazaAccord ），由五國政府聯合幹預外匯市場，使美元對主要貨幣特別是日圓有秩序地下調，以解決美國巨額的貿易赤字。

投資應該是一生一世 曹仁超

投資應該是一生一世

恒指已升到接近二萬二千點，同去 年10 月16170 點比較升幅達到34.5% 。全世界都在等候恒指回落5%到8%例如重返二萬點水平才再上升，能否天從人願？沒有人知道。如果3 月份恒指仍然不肯回落5%到8%，咁4月份港股可能要向上衝了，理由是歐債危機漸成風土病再無法阻止股市上升。3 月恒指肯回落5%到8%，代表港股第二季仍是上落市，大市要到下半年才「發力」上升。牛市二期後上升期，細價股才是主角，升幅往往超過恒指成分股。 1997 年蘋果面臨破產，Steve Jobs只有接受死敵微軟1 億5000 萬美元的投資才能度過危機，15 年過去，今天蘋果手上現金高達980億美元。 如在1997 年蘋果市價每股5美元時投資，今天已超過500美元，15 年投資回報率超過100 倍。 今天香港亦有不少科技股面臨破產邊緣，哪些是你眼中的蘋果？各位分析員唔好再阿芝阿咗，請為小投資者找出未來的蘋果！ 礦務股仍有機會 2007 年10 月至今公用股扮演避難所角色，在一個風大浪大的股市中成為避風港，自去年10 月港股進入牛市二期後上升期，公用股作為避難所作用已不大。至於消費性行業2009年至2011年成為少數增長性行業，呢方面要感謝自由行，到了今天業主 瘋狂加租，零售舖位租金升幅是100％到400％，消費股應該冇運行。 礦務股仍有機會，經過2011年大跌後礦務股進入尋寶期，情況只需由 worst 轉為bad，股價已可上升100％或以上。至於內銀股因面對不斷集資（或外資機構拋售）壓力，但公布業績又唔錯形成股價上上落落。內房股借錢成本已由去年 9 月份高峰期30 厘回落到春節過後的15厘，2月份股價已大幅反彈。內房股已度過危險期，不過真正復蘇應該是幾年後的事。 2008 年10 月美國前總統布殊認為我們已進入衰退甚至出現1930 年代式蕭條，大量經濟學家勸各位做好最壞打算。 恒生指數卻由那個月開始上升。過去三年各位聽過多少次預測「雙底衰退」（包括總理溫家寶及香港特首曾蔭權）。今天我們不是仍好好地生活嗎？ 居 安思危是人人應該學習的態度，經常發出空洞的恐嚇只是「狼來了」的故事（講得多都冇人信啦）。已故總理周恩來常說： 「困難總是有的，但解決方法總比困難多。」1969 年入行證券業之時香港上市公司只有幾十隻唔係揀Ａ就係揀Ｂ，選擇很少。2012 年香港上市公司數目已超過一千隻，仍未計衍生產品及各種各類基金。投資者的苦惱是太多選擇唔知點揀、陷入選擇癱瘓症（Choice paralysis）。擔心揀錯而遲遲不肯下決定，令機會一次又一次在自己眼前溜走。 美國史丹福教授Mark Hepper 在Draeger's 超市做了一個實驗，便是在果醬欄上提供24 個品牌讓顧客選擇、為期一個月，事後發現只有3%行去果醬欄的消費者完成購買。第二個月將品牌數目減至6 個，結果24%行去果醬欄的消費者完成購買。原來太多選擇反令銷量下跌，至於股市是否如此？沒有人知道。 中國第二次現代化 1990 年如你投資中國今天你已發達，1990 年如你投資日本未破產算你命大。2000 年如你投資中國今天你的財富已翻兩番，反之投資美國只是原地踏步（未計美元貶值損失） 。2007 年如你投資25000 美元在Google 今天市值31500美元，升值26%，好似好威！ 那年如你投資百度（Baidu）今天市值27 萬美元，但外國傳媒喜歡報道中國政治陰暗面、經濟負面、地產崩潰等消息。 中 國自落實改革開放政策後一如西方其他國家有盛衰周期，如果你在1989 年、1994 年至1998 年、2001年投資中國，今天已賺到令人羨慕的財富。到中國投資必須了解國情不可做盲頭蒼蠅，2012 年中國仍有很多困難但情況較美國、歐洲好。中國GDP 增長率面臨放緩但仍有8%（美國只有2%、歐洲可能是負0.5%）。 中國消費去年增長率達18%，上述升幅連沃爾瑪亦羨慕。 去 年12 月人行開始降低存款準備金率（美國同歐洲銀行卻面對資本不足）。A股今年1 月開始進入牛市二期後上升期，2011 年中國已有九億流動電話用戶，在今年5 月可打破十億、去年中國售出一千八百萬架汽車、一億一千五百萬架電視、一億八千萬部電腦、互聯網用戶達五億一千三百萬……未來20年中國城市人口將再增加 三億五千萬，到2030 年超過十億人口住在城市，需要興建多五百萬座新大廈約四百億平方米樓面、一百七十個新地下鐵路系統……。 中國經濟第二次現代化2012 年已開始。昆山及蘇州更成為先鋒。去年蘇州GDP 首次打破一萬億人民幣達一萬零五百億、其中新興產業增長24.7%。蘇州已帶頭向建設高端產業城市目標進軍，力爭新興產業每年保持20%增長，力爭中國由「世界工廠」走向「世界級工廠」。 兩 千年的「盤地」歷史造就了今天的四川經濟，只有在中日戰爭時期重慶才發展起來。「盤地」這天然屏障既保護了四川亦阻礙了它的發展，形成在這次改革開放政策 下發展落後於沿海各省市。直到2007 年出現環球金融海嘯後國家決定大力發展高新產業，四川開始進入高速增長期，成渝成為「新亮點」。2006 年至2010 年自資高新區生產總值由15 億元（人民幣．下同）上升到94 億7000 萬元，上升5.3 倍或年率44.3%，成為全國高新工業區的新高地。 產業以「一年一大步、兩年上台階、五年大飛躍」的速度上升、2011 年自資高新區生產總值更打破120 億元漸成為成渝產業主流，入駐企業由2005 年20 家增加至2010年130家。 過 去五年為改善成渝交通，政府投入24 億4000 萬元建成新公路10 條，令四川成為「兩基地、三中心、四大功能地區」（即節能及環保基地，新材料產業、科技創新、旅遊中心，科技驅動、新產業驅動、宜居及旅遊生活區）。今天 成渝在地勢上仍然是盤地但交通已四通八達，成為中國新工業區的新高地。重慶及成都已「動」起來。 球經濟去槓桿化 從1967 年到1997 年香港是典型get rich quick 時段（鬥快發達），從1997 年到2007 年急於發達投資者往往受到創傷，只有那些懂得利用低潮（例如1998 年、2003年、2008 年）入市、高潮（例如2000 年、2007 年及2010 年）出貨者才能致富，進入get rich slow時段。2008 年11 月開始更是選擇應該在Bad, worse or worst（即壞、都幾壞及最壞）時機入市才能賺到錢。根據康狄夫或叫K 周期，香港30 年向上期在1997 年結束、10 年高原期在2007 年結束、2008年起進入往下走日子。 根據鐘擺理論全球經濟進入去槓桿化，如沒有1930 年代經驗我們早已進入蕭條期。1990 年由日本政府推出量化寬鬆政策後發現可令經濟死不去、活不來，2008 年上述策略已被大部分西方國家採用，由中央銀行放水並不能改變經濟大方向，只能令它死唔去。 什麼引發1930 年代大蕭條？ 凱恩斯認為是當年聯儲局過緊的銀根政策，貝南奇亦相信，此乃公元2001 年1月起美國聯儲局大量增加貨幣供應背後的理念。另一經濟學家Fisher認為， 「需求不足」才是引發30 年代經濟大蕭條理由。 自2001 年起美國（以致全球）濫發貨幣阻止1930 年代式大蕭條出現，但過去12 年除黃金及原材料價上升外，美股甚至樓價只是大上大落。看來需求不足亦是出現衰退另一理由。 「市 場經濟」思想來自阿當史密夫的《原富論》，他認為任由市場自由選擇令資源獲最佳運用財富可不斷增長。挑戰者有馬克思的共產主義，他認為市場產生無秩序競 爭、浪費資源因此應由政府全權計劃、分配及管理資源，即著名的計劃經濟。1929 年華爾街危機證明市場真的是無秩序可言，折衷者有凱恩斯，他不否定自由市場的作用，但他認為市場有所不足需政府不時作出糾正，便是當衰退出現時政府便大印 銀紙製造新需求令經濟重新繁榮起來。此一思想主導1933年到1979 年的美國令惡性通脹出現。 1980 年在列根總統領導下改為採用佛利民的貨幣政策，佛利民認為政府只需提供穩定的貨幣供應量， 讓市場作出自由的選擇（Free to choose）便可達致經濟繁榮，同時不會產生惡性通脹。 自1982 年起美國似乎真的找到經濟繁榮良方，便是每當股市回落聯儲局便減息兼放寬銀根，帶來1982 年到2007 年長達25 年經濟繁榮期。過度的借貸引發2007 年10 月的金融海嘯，貨幣政策地位受到動搖，甚至有人挑戰資本主義制度。 日本經濟失落20年 中國過去的計劃經濟到1978 年由鄧小平提出的改革開放政策取代改為「有中國特色的市場經濟」，近似戰後的日本即由政府資助企業發展（中國更進一步將國企上市）。 此 一模式在過去曾為日本帶來戰後40 年的經濟奇迹，1990 年後日本企業為了繼續獲得銀行低息貸款，雖然找不到商機仍盲目投資造成虧損，令日資銀行負債纍纍，最終由政府承擔壞賬以免大量企業破產令全國失業率上升。 大量沒有效率的企業充斥市場，令珍貴資源用於支持沒有效率的企業，代價是日本經濟出現失落20年。 到2011 年日本出現戰後首次貿易赤字，看來由政府主導發展的經濟模式很快亦壽終正寢，1997年8 月亞洲金融風暴後南韓政府首先放棄此一經濟發展的模式。其缺點是因為做官的人性格上皆過分穩重而缺乏創意，類似1980 年代美國另一經濟繁榮期（由創意工業帶動）無法在日本出現，中國暫時仍未到達此水平仍處中等收入國家水平，估計仍有15年左右的好景。 問卷 調查指出66%港人認為社會貧富矛盾已到了快爆炸水平，愈來愈多人認為「他」所以富有是因為她嫁個有錢人，或他的父母有錢，而非他努力工作或表現特出的成 果。群眾由過去羡慕或崇拜有錢人改為仇視有錢人例如「佔領華爾街」（在香港是「佔領滙豐銀行總行」）、在名店門前示威、抗議地產霸權等。 上述不滿情緒如不好好處理，恐怕造成日後社會動亂。香港既沒有喬布斯把蘋果變成6000 億美元市值的公司，亦沒有蓋茨將微軟發展成為全球最大軟件公司，更加沒有facebook創辦人。 香 港富豪習慣把財富放在房地產上，有所謂「一舖養三代」的觀念。1970 年前市值幾十萬元的舖今天市值超過1 億元，貴租不但對弱勢社群形成迫害（他們唔係買貴樓便需交貴租）。亦扼殺大部分港人的創新精神。沒有研發同創新，香港經濟又如何繼續進步？（過去20 年有High-Tech 揩嘢、Low-Tech撈嘢之說）。輕視研發同創新、熱中房地產投資的作風更由香港傳入中國教壞內地同胞。《信報》過去每年做香港「十大富豪榜」起碼有八 個超級富豪是從事房地產投資的，反觀2011 年美國「福布斯」100個美國富豪中只有4 個從事房地產（而且排名十分後）。 許多人認為投資是為了退休。 部分朋友到了50 歲已擁有八位數字因此提早退休了。十多年過去發現他們「老咗」兼「遲鈍咗」！個人認為投資應該是一生一世，透過投資令人關心社會上發生的一切，令你心境保持青春因此長命百歲。 投資令心境青春畢非德今年仍未退、李超人仍在做、邵老六超過一百歲才考慮退休。你50 歲便退休早唔早啲呀！ 在30 歲前投資應本小利大，努力令本金保持每年上升30%因為你輸得起。50 歲前本大利大，努力為本金爭取每年上升20%。60 歲前應本大利小，努力為本金爭取每年上升10%。60 歲後便隨心所欲以保本為主（即跑贏通脹率）。 投資話易唔易、話難唔難。例如樓市在1990 年前是升七跌三（升七年跌三年），1990 年後逢七改變，例如1990 年到1997 年上升、1997 年到2003 年回落、2004 年到2010 年上升、2011 年下半年起又回落。 至於股市黃金交叉點及死亡交叉點十分有用，已打贏好多所謂專家。上升之時一般升幅是前跌幅61.8%、93. 5%或126%，例如這次由16000 多點上升第一站在21000 點完成61.8%升幅。黃金同商品回落期20 年，上升期15 年，這次由199 9 年起步理論上在2014年見頂。只要學會上述幾招，60歲前你已成為小富，到時可隨心所欲。 ■ 多謝文化傳信集團榮譽主席李柏思捐十萬元、Joey Leung 祝太太生日快樂捐二千元、LeeShuk Po 捐二千元及Suki Wong 捐一千元給農家女學校，已代為存入農家女香港銀行戶口。在此亦多謝特區政府今年批准北京農家女成為香港慈善機構，即今後各位捐款可獲特區政府扣稅。 曹仁超

獨家專訪陸東 棄保八無礙升市 薦5板塊 揀10心水股

Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監陸東，上周六（3月3日）出席由本刊主辦的「開創．財富」慈善投資研究會及晚宴，再次近距離與聽眾分享投資心得，以及對後市的最新預測和見解。

根據盈利收益率差模型（Earnings Yield Gap Model），他計算出恒指合理值為25800點，並重申：「股市上行風險多過下行風險，今天來說，股票可說是非常便宜。」他表示，中國雖「棄保八」，但港股上半年仍是大漲小回格局，若大市回調至20000點，反而是趁低入貨的好時機。

他公開點評5個板塊，並推介10隻心水股份，包括中銀香港（02388）、招商銀行（03968）、信義玻璃（00868）、安徽海螺（00914）、金隅（02009）、銀河娛樂（00027）、金沙中國（01928）、波司登（03998）、六福集團（00590）和長江實業（00001），可供讀者參考。

陸東 Profile

現職：

‧Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監

事業及學歷：

‧2009年創立Look's Asset Management Limited

‧2000年加入瑞銀，至2008年8月離任瑞銀亞洲董事總經理，之後出任瑞銀外部顧問至今

‧1994年至2000年於保誠保險任基金經理

‧1990至1994年任職麗新集團企業策略及財務部

‧1986年至1990年任職恒生銀行投資部

‧1986年加拿大多倫多大學財經系畢業

成就：

‧2001年至2003年、2005年至2007年獲《亞洲貨幣》選為香港分析師第一名

‧2002年至2005年獲《機構投資者》選為香港研究隊伍第一名

港股篇：大漲小回格局 逢低吸納

在全球央行操控下，環球股市變得非常不理性，港股當然也不例外，在1、2月上升17%後，今周初，港股連跌3日，跌逾1,000點。每次跌市，投資者總愛找原因，而三連跌的原因，主要因為中國經濟增長目標放棄「保八」、美國國際集團（AIG）配售友邦保險（01299）股份、中國人壽（02628）發盈警、希臘債換債計劃存隱憂，在4大負面因素下，港股突遭「打殘」。

及至周四（8日）又因為美國2月私人就業人數增加幅度超過預期，令市場對經濟前景憂慮稍為緩和；加上《華爾街日報》報道，聯儲局考慮推「新版」量化寬鬆（QE），以印銀紙買長債，港股隨即跟道指造好。在如此反覆的股市，是要靜觀其變還是要候低入市？高盛報告指，港股現值雖合理，但在亞洲而言並不吸引，故將港股由「中性」降至「較亞洲比重為低」。在不理性的投資環境下，投資者最容易做錯決定，為此，Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監陸東，在由本刊主辦的「開創．財富」慈善投資研討會暨晚宴上，就以「行為金融學」剖析投資者的投資行為，他認為投資者在非理性下做錯決定本無可厚非，但最終要懂得改過。

中國應向高增值邁進

他在講座上首先問在場人士一個問題︰「請大家想想，自己是否一個理性的人？答案是大部分人都不是。舉例說，全世界有8、9個國家有核子武器，排前五位的是中、英、美、法、俄，她們所擁有的核子武器足以摧毀全世界27次，其實核子武器摧毀世界一次就夠，點解要摧毀27次？因為人是不理性的。」

陸東說自己在金融業打滾27年，自問很理性，理性人通常在投資市場表現得較好，然而在市場不理性下，都會出事。舉例說：「1999年，在科網股狂熱下，連不賺錢的股票都升到『砰砰聲』，當年我差點失業。有幾個跟我同一投資理念的退休基金客人都抽錢走，離我而去。2011年亦是，好賺錢的股份跌到『砰砰聲』。投資者有3大敵人：一、市場，有時鍾意價值、有時要增長，有時炒動力。二、其他投資者，人受羊群心態影響。三、自己。結果是，投資者往往在股票平時不買、貴時去追。」

所以，他認為在市場不理性下，投資者要的是多做功課，更建議大家要用心熟讀世界銀行的「2030年的中國︰建設現代、和諧、有創造力的高收入社會」報告（見右頁iknowledge）。他指稱，國務院總理溫家寶所發表的政府工作報告，還不是老調子要擴大內需確保經濟增長，只是不再「保八」，說是市場因此而調整，只是藉口而已。陸東說：「作為一個投資者，應該預期中國的經濟增長不應如此粗糙，應向高增值邁進，這樣就要轉型，我成日叫人看世界銀行那份報告，她寫得很對，中國正在轉型，開始不支持『低效益、高耗能』的產業，去支持『高科技、高研發、有品牌、有自主發展權』的產業邁進，這才正確。」

未來增長要靠高科技

「十多年前，搬廠入內地可省三成經營成本，今天只有10%，無論搬到那裏，都無法賺錢。今天中國已經做了30%電子產品，80%電話，50%衣履鞋襪，沒可能維持下去，故今天講轉型是正確的。如iPhone，第一代500美元，蘋果有品牌、有科技，賺300多美元。64%利潤，中國工人流血流汗做到跳樓賺6.5美元，這例子告訴你，只靠勞力、汗水而沒有科技、品牌，是死路一條。」

他認為，中國經濟增長一定要靠高科技，不能再靠低增值來推動，「今天中國自我感覺良好，是全世界第二大經濟體，但經濟規模只佔全世界GDP約9%，美國佔23%，但美國得3億人，中國有13億人只是佔9% GDP，所以千萬別因為自己是第二大經濟體而自滿；更重要的是，那9%用了46%全世界鋼鐵，45%煤，48%水泥，所以才說沒效率。長久下去中國不可以行這條路，中國低質素增長不可以繼續維持，這不單是中國的負累，對全世界都是負累。但是，由低質素增長邁進高質素增長，有一大班人、企業要淘汰，過程會非常痛苦。」

增長「棄保八」非焦點所在

他認為今年經濟增長不能「保八」並不是焦點所在，他說：「我不擔心經濟增長最終是7.5%還是8%，反而擔心溫家寶說今年進出口總額增長10%左右，會做不到。若要做到，即是Total Value要升但貨種不變，我看今年歐美環球仍然差，要靠出口保增長，我覺得有風險。當拉動三頭馬車的出口慢下來，要維持7.5%，就要狂谷基建、內需，市傳減奢侈品入口稅就是這原因。大家要留意水泥、玻璃、建築、機械等行業。」

過去，中國通脹問題一直左右大市，除中國經濟增長放緩這問題外，今年通脹問題還需要擔心嗎？陸東說：「通脹問題，每次對中國股市都有影響，亦解釋了中國股市近幾年為何如此低迷，每次CPI（居民消費價格指數）大過4%股市都會下跌，去年尤其明顯。幸好，食物價格得到控制，令CPI回落，所以我對今年大陸股市維持較樂觀的看法，總的來說，在通脹回落，股票便宜下，對中國股市有利好作用。」

3因素預測股市後向

對於現市況，陸東認為，港股升了兩個月，回落是很正常的，他認為當下國指跑輸恒指，主要問題是，人們對今年的增長力度與幅度仍有所懷疑，而他則認為，今年恒指仍有上升的空間，合理值為25800點。

「25800點的合理值如何計出來，是將利息成本、盈利假設、風險溢價代入盈利收益率差模型（Earnings Yield Gap Model）去計出合理值。如果你問我，25800點合理值是否進取？我可以說是傾向保守。我當10年美債孳息為2.2厘，恒生指數現金盈利增長為8.2%（去年17%）；風險溢價方面，在歐債問題揮之不去下，風險溢價一定高，由去年230點子加到430點子，就計到25800點，等同15倍市盈率，跟過去數十年的恒指平均市盈率一致，所以我覺得這個合理值是比較保守。當然，如果中國硬?陸，歐洲又『賴債』，風險溢價會大幅提升。」

「要解釋股票上升與下跌，可看3大因素：一、市盈率的膨脹與收縮，即是信心。二、當年盈利，即2011年。三、來年盈利預測，它們決定股票和市場的波動。看看恒指，去年9月和10月合共跌了超過30%，由20000點跌到16000點，令市盈率收縮，即是大部分人的信心細了，點解？因為大家對銀紙無信心，你瞓醒覺美國佬可以印幾萬億，對銀紙沒信心，市盈率自然會下調。」

第一站20000點可入市

他強調按理性分析，只要信心有輕微恢復，企業盈利即使沒有特別增長，股市仍可回到升軌。「現時息口低、企業有盈利增長下，信心不難恢復。再看恒指過去10年的平均市盈率，1984年是7倍，當時是中英談判香港前途問題。1989年『六四事件』又去到7、8倍。1998年金融大鱷索羅斯狙擊港元又是7、8倍，2008年金融海嘯亦然，16000點是9倍，現在約10倍，你說向下風險大還是向上風險大？我認為Upside Risk（上行風險）多過Downside Risk（下行風險）。再看全球股市盈利相對於市盈率，今日仍是分道揚鑣，市盈率低盈利卻高，今天來說，股票可說是非常便宜。」

現階段，他建議投資者應趁每次調整入市，調整三分一後，第一站20000點可入市。總的來說，他表示︰「今年上半年，港股將大漲小回，回完會再升，可能在18000點升至21500點，又回到20000點再抽升至23000點，或22000點扯到24000點。下半年則較危險，因為歐洲局勢並不明朗，歐債危機有排都未完，現在看，透明度仍然很低，歐洲國家又要加稅、減福利等會麻煩些。」

iM knowledge：世銀《2030年的中國》報告

《2030年的中國︰建設現代、和諧、有創造力的高收入社會》這份報告是由國家財政部牽頭，由世界銀行與國務院研究中心的專家，史無前例合作組成小組，經過一年多時間研究撰寫完成。專家小組在這段時間內，舉行多次研討會，又訪問國內多個相關的政府部門、地方政府及企業，另又出訪印尼、韓國及菲律賓等多個國家。這份長達468頁的報告，就中國未來20年的發展路向作出清晰指引。

提出6大發展要點

《華爾街日報》引述消息指，熱門中國領導接班人、現任國家副主席習近平曾多次聽取報告內容，副總理李克強更是於2010年授意世銀進行報告的人，並大力支持有關研究的進行。報告提到多項結構性改革建議，當中有6大發展要點，並?眼於「如何做」，而非「做甚麼」。

第一，鞏固市場經濟發展基礎，重新界定政府職能，改革和重組國有企業與國有銀行，發展民營部門，促進競爭等。金融部門需要進一步推進銀行商業化及利率市場化，深化資本市場改革，並要建立健全的法律及監管機制。

第二，加快創新步伐，開放競爭，激勵中國企業通過自身研發、提升生產技術、產品創新，及培養人才。

第三，推動綠色發展，提高資源利用效率，鼓勵一系列低污染、高能源和資源利用效率部門的投資，實現綠色發展。

第四，推進機會均等及社會保障，扭轉較大的貧富懸殊，幫助處理就業、健康及老年化等方面的社會問題。

第五，建立穩健財政體系，籌集更多財政收入以滿足日益增長的支出需求，提高社會及環境方面的支出佔比，以及確保各級政府機構的可用財力與支出責任配合。換句話說，地方政府不用依賴賣地作為主要收入來源。

第六，加深與全球經濟貿易、投資及金融聯繫，穩步推進中國金融體系的國際化及開放資本帳等許多工作，這亦是人民幣國際化進程，及進一步發展成國際儲備貨幣的關鍵。

詳考網址︰http://www.worldbank.org/en/news/2012/02/27/china-2030-executive-summary

歐美篇：下半年為歐債關鍵時刻

2012年過去了兩個多月，還剩下的9個多月，歐、美的經濟、債務問題仍將繼續困擾港股，對於歐美前景，陸東認為不會太樂觀。他說：「2012年，若有人說OECD（經合組織）中的工業七強經濟將復甦的話，他肯定在說謊，我認為沒可能。單看美國由1970年至2010年，40年間消費增長較其入息增長快7倍，幾十年使大?，我不相信單靠印銀紙或減息就搞掂，次次經濟有問題就印銀紙或減息？沒可能，所以說，美國經濟沒可能會復甦，二次大戰後，美國債台高築，用數十年時間才能減債，現在應沒人相信，美國在負債相對GDP比率200%，可以靠減息、印銀紙搞掂。」

「二、自從蘇聯解體後，美國軍費確實下跌了，但須知道，美國軍費於『911事件』後又大幅增加，海外軍事基地活躍的有168個，沒派士兵的竟高達400個，要維持現有部署，且要做『世界軍事一哥』，每年7,000億美元走唔甩。在不減軍費、不控制消費，又不能加稅，加上現在還要買選票，送福利，怎會有平衡預算？QE1、QE2令Money Base大了很多，資金成本壓到零，就好似患癌症吃必利痛，只能止痛，短期是可以的，這就能解釋美股為何會反彈，即使幾個月前還在憂慮被評級機構降評級；但長期來說，要做大手術才能解決問題。」美國問題雖非一時三刻能解決，但他不認為下一波金融海嘯會在美國發生。

歐元已失卻存在價值

「歐洲方面，我覺得最關鍵時刻是下半年，因為歐洲國家加稅減福利有可能令政府倒台，所以下半年的投資風險會相對地高些，上半年開會答應甚麼都可以，到要落實如何減開支就好困難，所以上半年港股受歐債困擾少一點，下半年環境會差一點，長遠來說，你問歐元有無存在價值？」

他頓了頓，說出心底的答案︰「我覺得無，九十年代開始搞歐盟，我已經開始講，她們是一個經濟聯盟卻不是政治聯盟，經濟聯盟好處是好景時大家攬頭攬頸，稱兄道弟，不好景時，窮親戚累死我，趕他走，跟『夫妻本是同林鳥，大難臨頭各自飛』一樣，歐元長遠來講價值不再。短期來說，德、法兩國仲頂得住，歐元生癌可吃必利痛，閒閒地可以玩幾年，因為息平，1厘息玩3年1萬億，套下息都幾過癮。」

歐美不可能V形復甦

陸東深信，在餘下的9個多月，大家要多留意歐洲的情況，因為風眼已在歐洲。陸東說：「2008年金融海嘯時，美國主要銀行如美林、花旗、JP Morgan等，已經提升了其資本充足比率，但今天的她們與2008年已不同了，流動性增加很多，再看看美國的消費者信心，好差。點解？裁員仍不絕於耳，美國失業情況仍是極為嚴峻。還看美國零售商的存貨比率，是歷史新低，此情況將對中國、香港的工業股、出口股、航運股有非常大的結構性影響。幸好，美國人開始改變其消費習慣，以前賺1美元花1.2美元，現在賺1美元用0.94美元，儲6美仙，但何時可儲夠錢還債呢？」所以他認為，現在美國絕對沒有復甦的勢頭。

總的來說，他認為投資者不應該幻想歐、美等地有一個V形復甦，「會有反彈，但不會有復甦，因為出得?行預?要還，除非『賴債』，但『賴債』死快些，唔『賴債』可以慢慢還！」

樓市篇：買樓升值潛力不及買股

陸東過去一直愛投資物業甚至是商舖，但他今天竟然說，私人物業投資相對身家是歷史新低。「今天手上的物業，未試過佔我成副身家咁少，點解？因為股票太便宜，就是咁簡單。我是一個專業投資者，不一定要攬住一批物業，隨便一隻藍籌股都有4至6厘息，好易搵到，而且不用交稅。買層樓收租，最多不過4厘回報，舖更加無，收租要付稅又要交差餉、管理費，條數計唔到。」

他強調不是因為預期樓價會跌而不持有物業，只是今天樓宇的投資價值相對股票而言是較低，債券就更加低，所以雖然他不覺得樓價會大跌，但相信股票大升機會大過樓價大升。

樓市已偏向周期頂部

近日樓市現小陽春，那麼是時候買樓嗎？他說：「現在買不買樓？大家要明白，香港是一個成熟市場，長期平均經濟增長2%至3%，樓市同經濟同步，經濟萎縮樓價就跌，當然有政策錯誤或政策支持又會令樓價『升凸』或『跌凸』，但今天若買樓作長?投資的話，首先千萬別因為博升值而買，今日好多後生仔嚷?未能上車，就是因為見樓價升，這概念是錯的。我認為，作為政府應該支持人人有樓住，不應該支持人人擁有一層樓。我覺得樓是有周期性的，現在偏向在周期頂部，除非你相信入息在可見將來會大幅飛升，但我看不到。」

他認為，作為一個投資者無論周期在哪裏都可以投資，但買樓就要熟悉整體規劃，因為香港是成熟市場，要多做功課。他說：「香港買樓要留意整體區域發展，比如鐵路分布等。地產商發達其實不是政府幫忙，而是早已洞悉政府規劃，我住飛鵝山每日坐車去土瓜灣做好多研究，看炮仗街、北帝街一帶地產商已落釘，西環堅尼地城都見到。」

由於需求仍在，加上息口低，故他相信樓價短期內難大跌，陸東認為：「過去3年樓價屢創新高，近期又見小陽春，再看看新造住宅貸款相對樓價比率（Loan to Valuation）仍低，即是你買100元樓，52元是借回來的，換言之樓價明天要跌48%，你才會變成負資產。你相信明天樓價會跌48%嗎？在沒供應，息口低、全民就業情況下會跌48%嗎？我是不相信的。」

重申港樓價不會下跌

「香港是一塊石頭，住了700多萬人，本地借貸又低，樓價確難大跌。還有，我要問問大家，為何2008年金融海嘯後，香港樓市沒像1997年時般暴跌？這還不是因為投資者的貸存比率不高，1元存款有0.62元貸款，這就能解釋為何香港樓市能於2008年第四季、2009年第一季跌，第二季已能重拾升軌，關鍵是沒借貸，銀行沒需要Call Margin，樓價就很難跌。」

然而他認為今天樓價已經非常貴，那為何他仍認為樓價很難跌？

他解釋：「1997年7月1日董建華上台，當日有110萬套私人住宅，當時總市值除GDP是3.2倍，即住宅市場除經濟實力是3.2倍，結果香港爆煲。今天將要換特首，將120萬套住宅除GDP等於3倍，即是說，現在樓市瀕臨爆煲邊緣。自1996年開始，收入只有波幅無升幅，但樓價仍創新高。記得日本、美國例子嗎？當樓價大大拋離收入時，就要小心，今天收入不能支持樓價升幅，卻又不要即刻賣樓，點解？因為息口去到零，只要息口維持低企，資金仍然充裕，我相信樓市大幅崩潰的機會不大。」

「再看看，1998年到2003年，香港8個人有1個失業，4個人有1個負資產，那時我們仍然每年吸納2萬多個單位。但是現時中國經濟增長8%，香港零息、全民就業，才得萬多個單位供應，除非政策出錯，例如新特首上台再推『八萬五』，否則香港樓只會繼續貴，但未必會升很多，大幅下調的機會應該不存在。」

板塊分析

銀行股：中銀香港值博高

在講座期間，陸東先後點評本地銀行股、內銀股和?豐控股（00005）。「?豐牌面好似好平，市帳率1.3倍，市盈率10倍，有4厘股息，但大家不要忘記她的增長非常有限。」正如他重申，歐美經濟難以復甦，故在歐美均有業務的?豐，自然難寄以厚望。

「我一向看淡歐美經濟，所以對歐美業務有相當比重的銀行，其投資價值都要打個折。」他認為，本地銀行股的投資價值也不太好，皆因本地借款意慾低，息差較窄，唯一亮點是人民幣業務。

「大家要知道，人民銀行逐步開放人民幣市場，香港一定是試點，任何人民幣的新業務，無論保險、單位信託基金或信用卡，都會拿到香港來試。誰的人民款存款多，誰有?數，首推中銀香港（02388）。」他補充，目前香港的人民幣存款超過5,000億元人民幣，當中四成存款在中銀香港。

更重要是，難得中銀香港估值不貴，相比其他本地銀行股，其值博率較高。「中銀香港股價相對帳面值為兩倍，市盈率約10倍，股息率差不多6厘，值博率好高。」

再次強調愛招行

說到值博率，當然少不了內銀股。事實上，他過往都多次強調內銀股估值低殘，屬價值投資的必然選擇，根據彭博綜合預測，內銀股現價的預測市盈率為5.7倍至7.8倍。

去年內銀股是股市的重災區，工商銀行（01398）和建設銀行（00939）均下挫跌超過兩成，兩股皆跑輸大市，他說：「全世界最大兼最賺錢的銀行跌了兩成，我解釋唔到，因為很多人怕中國出現硬?陸，但至今已證明比你睇中國無硬?陸。」

他又說：「唯一一樣要批評是內銀的不良貸款率實在太低，無可能再跌，但不代表風險高，因為撥備非常充足。有內地財金官員問我，如何避免中國出現日本式衰退，我的提議是要維持一個穩健的銀行體系，你見內銀的壞帳撥備覆蓋率超過200%，1元的疑似壞帳撥夠兩元，即使經濟真的轉差，銀行體系仍可保持健全，避免日本的迷失10年。」

在芸芸股份中，他一如既往偏愛招商銀行（03968），「內銀股隻隻都平，比較貴是招行，因為她的股本回報率比較高，大型國企銀行需跟隨政府指令，阿爺話要借給誰，就借給誰，相對招行運作上較精靈。」的確，有研究報告亦指，招行因從事國企和地方政府融資平台的貸款較少，不論淨息差和不良貸款率也較4大國有銀行低，故其估值較同行稍高。

基建股：信義玻璃低潮已過

陸東多次推介基建板塊，皆因他深信歐美經濟不振，中央更要靠基建來推動經濟。他說：「你上國務院網站可看到很多資料，例如未來幾年要起幾多公路，幾多港口，你不要覺得這是大白象工程，按人口計，到2015年中國公路仍然好少，相對歐美等地是九牛一毛，有排都未達標。中國要發展成一個經濟有效率的國家，有一段好長的路要走，在這個大前提下，我們要買基建股。」

他透露，近期在留意信義玻璃（00868），初步認為該股的低潮已過，主要因不少效率欠佳的玻璃廠已倒閉，變相減少了市場的競爭，故他看好該股，但論估值較低的基建相關股，非水泥股莫屬。「若你看安徽海螺等股，相對亞洲其他水泥股是特別平，這個板塊可以留意，加上中央支持幾間水泥廠整合，提升效率，所以水泥股在第二、三季有機會出現估值重估（Re-rating）。」

貴為行業龍頭的安徽海螺，優勝之處是在華東擁有領導地位，且每噸生產成本亦勝同行；此外，他又看好金隅股份（02009）。「金隅股份近期升了，可稍等一會，為何留意這家公司？因為除了水泥業務外，她有三、四成業務為地產，而地產中有一半是保障房，所以兩邊業務都得到政策支持。」他說。

濠賭股：選銀娛不要澳博

陸東坦言，去年濠賭股為他帶來不少進帳，股價雖已累積頗大升幅，惟並未充足反映其潛力，故仍然看好該板塊。「很多人低估了澳門這個彈丸之地的投資價值，好簡單，你看金沙中國（01928）和永利澳門（01128）的市盈率（PE）相對企業價值倍數（EV/EBITDA Multiple）升了很多，但仍然好平。你看澳門博彩額和自由行增長的關連度達九成，若你相信自由行的勢頭未變，澳門前景還是相當秀麗。」值得注意是，他留意到今年濠賭股將陸續派息，開始進入收成期，理應有利股價表現。「過去幾年大部分濠賭股均處於投資期，但今年開始間間有息派，金沙已派息，即是有股息回報，在這個過程中，股價表現可以好好。」

揀股方面，他寧選金沙和銀河娛樂（00027），而不取澳博控股（00880），皆因前者既可受惠於澳門賭業快速增長，又可享受市場份額上升。「我不選澳博，無錯，她的息率幾高，你要知道澳博大部分盈利來自新葡京，其他盈利來自其他小賭場，但?仔的新賭場開業後，會搶走她的生意，預了小賭場的生意會萎縮，亦可預計未來市佔率會繼續跌，我覺得在一個正在增長的市場，為何買一間市場份額收縮的公司，當然要買市佔率有上升空間的股份，金沙將有新賭場開幕，銀娛的新賭場亦已開業，可以食正市場的增長勢頭。」他說。

消費股：六福值得考慮

消費股中，他私人持有波司登（03998），皆因估值便宜，息率高達7厘，且業務趨多元化，值得長?持有。「以前有人批評她賣羽絨由11月賣到2月，跟住可摺埋，但過去兩年公司積極經營其他品牌，如男裝、便服等。我在1元多買入，股價升至16倍市盈率亦有可能。」

然而並非所有消費股都買得過，「你千萬別閉上眼睛買股，要做一個理性分析，如果看盈利相對股本，很多消費股都很貴，如體育用品股、百貨股等。」以安踏體育（02020）為例，一度是他的心水股，但眼見行業轉差，早已沽清離場。他說：「早就賣了，我認輸，因為發現定單在下跌，後來我也到國內走了一轉，考察安踏的銷售情況，看到內地體育用品市場有飽和趨勢，零售點開始不進這麼多貨，事後證明走得好彩。其實安踏一直行一個量批模式，滲透速度好快，但當市場停滯或萎縮，或產品不能迎合市場，存貨退回頭將非常痛苦。」

另外，受惠自由行的本地零售股，也有一定值博率，其中六福集團（00590）值得考慮。他說：「金價是大漲小回格局，六福網點愈來愈完善，內地人亦喜愛買首飾，我覺得六福現價投資價值不錯。」彭博綜合預測，六福今年預測市盈率為11.4倍，估值較其他零售股如莎莎國際（00178）和周大福（01929）為低。

地產股：點名看好長實

陸東深信，作為一個專業投資者，今天股票的投資價值高於物業，皆因物業的回報偏低，反觀地產股的股息回報卻有3厘至4厘，價格再升的空間較大。

在講座中，他點名讚好長江實業（00001），「我淨識計數，如果你將和記黃埔（00013）價值從長實股價中剔除，長實的剩餘市值反映樓價跌四、五成的情況，無可能，我覺得緩衝夠大，可支持股價上升。」

獨家專訪謝清海 錯中啟悟 新投資法 上半年入市

獨家專訪謝清海 錯中啟悟 新投資法 上半年入市

成立19年的本地基金公司惠理集團（00806），多年來在基金界獲獎無數，因其每每能在被市場忽視的細價股中發掘「倍升股」，截至今年1月底管理的資產 高達77億美元（約600億港元）。惠理的創辦人、主席兼聯席首席投資總監謝清海，更被市場冠以「股壇金手指」美譽。 去年下半年外圍局勢惡化，全年恒指跌幅近20%，不少基金「中伏」，深信「揀股不揀市」的惠理亦難倖免，旗艦基金——「惠理價值基金」去年雖略為跑贏大市，但其回報僅為-17%。 雖然如此，謝清海接受本刊獨家專訪時揚言仍然「200%相信價值投資」，信念堅定不移。不過他亦坦承去年下半年未有及時關注宏觀局勢對市況的影響，但在汲取教訓後已有所啟悟。 面對環球經濟新形勢，他相信憑價值揀股外，入市前亦須審視各國政府與央行政策對股市的影響。 謝清海認為，雖然港股表現波動，在21000點徘徊，但在估值吸引及「選舉年」等因素支持下，過剩的流動性有望推高股市。縱然在訪問期間謝清海及其團隊， 包括執行董事兼聯席首席投資總監蘇俊祺及高級基金經理王焱東等未有點名推介股份，但就表示看好能源、消費及內房3大板塊，投資者且聽3位一席話來作上半年 投資部署。 謝清海Profile 58歲，馬來西亞華僑 現職︰ 惠理集團主席兼聯席首席投資總監 事業及榮耀︰ 2010年獲《AsianInvestor》選為亞洲對冲基金行業25位最具影響力人物之一 2009年獲《AsianInvestor》選為「資產管理行業25位最具影響力人物」之一 2007年獲《FinanceAsia》選為「Capital Markets Person」 2003年獲《Assets Benchmark Survey》評選為「最精明投資者」 1993年與葉維義共同創立惠理基金管理公司 1989年出任香港摩根建富（Morgan Grenfell）集團研究及交易部主管 曾在《亞洲華爾街日報》及《遠東經濟評論》任職財經記者 蘇俊祺Profile ?36歲 現職︰ 惠理集團執行董事兼聯席首席投資總監 事業︰ 2010年升至聯席首席投資總監 2009年獲升為副投資總監 2005年升為惠理基金的高級基金經理 2004年晉升至惠理基金的基金經理 1999年加入惠理出任分析員 港股篇︰汲取教訓捲土重來 有人說2011年是「價值投資者的陷阱」，對於有「亞洲對冲基金業教父」（Godfather of the Asian Hedge Fund Industry）之稱的惠理集團主席兼聯席首席投資總監謝清海（Cheah Cheng Hye）而言，確實是個陷阱。謝清海在接受本刊獨家專訪時笑說，沒料到在金融海嘯過後，2011年恒指會因美國國債被標普降級、希臘和意大利國債違約等問 題而現波動且下跌近20%，他強調錯在自己低估了外圍宏觀形勢的影響力。 誠言，突如其來的「驚嚇」，令聞名世界的投資大師均被殺個措手不及，連鼎鼎大名的「沽神」保爾森（John Paulson）及「歐洲股神」安東尼波頓（Anthony Bolton）都幾乎沒頂。惠理基金的旗艦「惠理價值基金」（A單位）去年亦錄得-17.2%回報。縱使謝清海仍為跑贏大市而倒吁一口氣，但其「股壇金手 指」之名卻因此而蒙污。過去惠理的「無寶不落」，往往令投資者單靠追蹤惠理手影，就能獲高回報，但2011年這支老調卻未能重彈。 確定犯錯後應即止蝕 到底謝清海自己及讓他引以為傲的團隊如何錯估形勢？翻查資料，謝清海於去年6月時還說看好下半年港股，預測恒指有機會上見27000點，更深信下半年的走 勢會較上半年為佳。6月中他接受本刊訪問時亦曾表示（參考2011年6月18日第191期「封面故事」），看好下半年大市的表現，並預言至去年底，恒指表 現將較當時的水平高（2011年6月17日恒指收報21695點）。然而事與願違，恒指在去年下半年表現跌幅達19%，最後一個交易日僅收報18434 點。 港股去年第四季的表現確實差強人意，10月恒指更曾低見16170點。謝清海回答：「去年下半年確實是一個陷阱，人人都被套，沒料到這其實是『政策市』！ 在環球央行大肆印銀紙，通脹料將高企下，我不想增持現金，因為存款利息為零，持現金會輸，那時候唯有投資才可抗通脹，大家根本沒選擇。」 「當時我真的相信投資股市會帶來希望，現在我承認看錯了。然而我仍然200%相信價值投資，亦不相信價值投資已死！」除了因為他曾獲邀列席由哥倫比亞大學 商學院與Heilbrunn Center for Graham & Dodd Investing聯合舉辦的第二十屆Graham & Dodd早餐年會，被視為在價值投資領域上作過出色貢獻外，還因為他真心相信，價值投資能為投資者帶來財富，過去如是，將來也如是。 其實每人都難免犯錯，作為基金經理，尤其是管理資產規模達70億美元的惠理基金舵手，在投資上犯下錯誤後該如何自處？謝清海坦言，創業19年來，惠理的團 隊曾犯下不少錯誤，「大約我們買入3隻股份中有1隻可能是錯的，最重要的是當你肯定自己犯了錯後，不管是否蝕錢，都要第一時間將股份賣掉。」 改投資方法應對新形勢 每次的錯誤同樣令惠理的團隊上了寶貴一課。總結去年的失誤，謝清海認為問題出於團隊對宏觀市況關注度不足。惠理基金一直採取以「由下而上」、「揀股不揀 市」的方法投資，着重企業自身的價值多於宏觀政策的變化。然而去年下半年起，歐美先後出現金融危機，市場已轉為「政策市」，市況表現並不單由企業的價值去 決定，這個轉變令資深的投資者如惠理也一度調節不過來，旗下主要基金「惠理價值基金」（A單位）回報在去年9月一度按月跌19.8%，是自2008年10 月金融海嘯爆發以來最差的單月表現。 汲取教訓，謝清海於去年底開始更關注宏觀局勢的變化，而惠理的基金團隊亦已制定出一套新的研究策略去投資。謝清海介紹說︰「現時我們約75%的資源會用 『由下而上』的方法揀股，但有15%會用於探究宏觀市況、各國政府及央行的政策怎樣影響市場等，餘下10%會預測接下來市場會出現哪些意料之外的事件，即 所謂『驚奇遊戲』（Game of Surprise），若能猜中就有機會賺到很多錢。」 經一事長一智，過去兩個月惠理顯然已採用全新策略，旗下基金又開始積極尋寶了。縱使今年首兩個月基金僅錄得約15%的回報，仍未能跑贏恒指的17%，但謝 清海深信，今年肯定能有一番作為。他說：「今年我不太擔心股市會像去年一般，因為在環球推行量化寬鬆下，流動性大增，資金在苦無出路下，惟有投資股市。我 亦建議投資者作分散投資，當中股票實屬必選。」 至於下半年的市況，他認為歐債問題仍存隱憂，相信上半年較下半年為佳，現階段可做的就是用心揀股，多作公司探訪從而發掘「價值股」，這才是自己能力範圍內控制到的事。 待港股回落分段入市 那麼現在是入市時最佳時機嗎？惠理集團聯席首席投資總監蘇俊祺補充說：「惠理今年的投資策略仍屬審慎，至今我們所持的現金水平不算太高，故雖說審慎卻仍會 較去年進取。其實由2月開始，特別是推出了規模合共達1萬億歐元的第一、二輪長期再融資操作（LTRO）後，我們開始較進取。」 謝清海認為：「在內地經濟增長達9%，加上企業盈利增長達15%下，港股的表現卻仍然跑輸美國，反映股價與實際經濟已脫軌；按市盈率計算，目前內地在本港上市公司的估值仍然非常吸引。」 他之所以對今年股市表現較為樂觀，是因為今年是「選舉年」，美國和法國等選民都不喜歡聽壞消息，因此各地政府與央行都會在選舉壓力下推高股市。美國聯儲局 主席伯南克（Ben Bernanke）已明言，低息政策將持續至2014年，歐洲又有LTRO，凡此種種都增加了市場的流動性，令股市有持續向上的誘因。 蘇俊祺續說：「內地方面亦有利好消息，我們認為今年內地仍可維持軟着陸，有8%至8.5%的GDP增長，通脹會控制在4%，下半年會繼續向好，主因有三： 一、內地房地產成交量開始有回暖迹象，尤其是3月較去年平均數有所增長，大家都知道，房地產佔GDP增長近20%，所以如果你見到一手樓銷售已從低位反 彈，就代表經濟會增長，這是很明顯的指標。我認為下半年這方面的貢獻將有所增加。」 「二、歐洲和美國的採購經理人指數（PMI）有上升的趨勢，這會對出口股有利。我們看到定單開始有少許回暖。而出口拉動中國經濟增長為30%，故對內地的 經濟增長亦很有幫助。三、我們看到1月和2月新增貸款仍處於一個低水平，但廣義貨幣供應（M2）增速目標又要達到14%，我覺得貸款額度會慢慢放寬，尤其 在下半年，甚至在第二季開始放寬以拉動實體經濟。」 蘇俊祺續說：「第一季數據可能會較令人失望，但作為長綫投資者，我覺得等第一季所有數據公布後，就可以入市。短期內股市仍會較為波動，近日港股回升只屬反彈而已，待港股稍為回落就可分段入市。」 投資股市黃金抗通脹 要分段入市，還要選對方向，在汲取教訓後，謝清海可有投資建議？他回應：「近期我與團隊幾乎每周都在玩『驚奇遊戲』，猜猜未來有哪些投資屬新驚喜，諸如哪 個市場或哪些板塊有機會跑出。舉例說，去年初我一直相信油價會一路向上，現在證明我是對的，油價確不停上升。我相信油價最終會高於預期，這就是驚喜之一。 其實只要做過詳盡資料搜集及分析，根本不難發現油價具持續上升的理由。」 為此，謝清海旗下的「惠理價值基金」一直持有中國石油（00857）及中國神華（01088）股份，分別佔基金資產規模的9.6%及8.2%（見44頁 表），他深信在內地通脹下行下，將給予中央改革天然氣價格機制的空間，過去「上游賺，下游蝕」的能源巨頭中石油，相信將受惠於天然氣價格改革。估值方面， 中石油今年預測市盈率只有10.7倍，股息率回報達4.2厘。而神華的「一條龍」模式亦能在每個環節賺盡，故甚可取。 除油價看漲外，一向愛金的他，繼續叫投資者買金。資料顯示，謝清海早於2002年已叫人買金，亦身體力行，將5%資金投資於黃金。今天他仍堅稱：「在歐美不斷印銀紙下，可買黃金來抗通脹。當下銀行存款利率吸引力甚低，人們正面對存款漸變成垃圾的困惑。」 雖然他認為在大量流動性支持下，投資股票仍是不錯的選擇，但歐美各國不能長時間大量印鈔票，總有一天，投資者會醒覺，印銀紙不能持之以恒，總有一天會出現下一個金融海嘯，但海嘯到來的時間，他卻說無法預測。 200%相信價值投資 去年初，市場對港股的走勢，多預測為「先低後高」，豈料隨着歐債危機不斷蔓延，美國又被歷史性降級，加上內地又有經濟增長放緩之憂，在種種因素交結下，恒 指全年累跌20%，呈「先高後低」格局，讓不少機構投資者大跌眼鏡。除了部分能及時轉用沽空策略的基金能力保不失外，不少長綫基金或長短倉基金結果都出現 負回報。 去年為價值投資者陷阱 對價值投資者而言，去年更被喻為「價值投資者的陷阱」。皆因去年企業盈利逐步復甦，但恒指的估值仍處於歷史偏低水平，原是奉行價值投資者最樂於見到、最適合投資的時機，奈何大市在下半年急轉直下，將這些在去年上半年錄得不俗回報的投資者殺個措手不及。 作為以信奉價值投資揚名的惠理基金也難以倖免，去年公司旗艦基金——「惠理價值基金」的表現全年計錄得17%的虧蝕，只是略為跑贏大市。 謝清海坦言，去年上半年該基金的表現尚可，問題是下半年出現的大跌拖累基金表現。「去年下半年，其實不止對價值投資者而言是陷阱，對所有投資者都是，除非你沽空市場，因為當時投資者對宏觀局勢十分憂慮，擔心2008年的金融海嘯又會重演。」 縱然認為今年市場仍會十分波動，但謝清海的價值投資信念未有絲亳動搖。他堅定地說︰「當然相信，200%肯定！買入有價值的東西，這是一個投資的常識。」 打造世界級基金集團 惠理早前宣布，將斥資4,050萬元人民幣，向比聯收購中外合資的基金公司金元比聯基金管理（下稱金元比聯）49%的股權，意味着土生土長的惠理基金，正式踏出進入內地基金業的一大步。 「我們有一個理想，是希望將惠理打造成世界級的基金管理集團。我們是首間香港資產管理公司收購一間內地基金公司，作為香港人，這是件很值得驕傲的事，不是 嗎？」談到收購金元比聯，謝清海形容為公司策略性的合作，預料未來數年不會為惠理帶來收入貢獻，目前正與金元比聯的合作夥伴商談推出新產品，但具體內容不 便透露。 金元比聯於2006年成立，目前資產管理規模約9.7億元人民幣，並有7隻基金，包括股票型、債券型、混合型及保本型4種。收購後，金元比聯將易名為「金元惠理基金管理」（下稱金元惠理）。 至於金元比聯的大股東，持股51%的金元證券，雖然在內地屬中型證券商，但其母公司為首都機場集團，股東背景強勁。 內地基金業潛力巨大 在基金界打滾十數年，謝清海認為內地的基金業市場正在萌芽，潛力不容忽視︰「內地有逾12億人口，居民收入正在上升，儲蓄率又高，而基金牌照的發行是由監 管機構控制的，市場競爭對手亦有限。最大的問題是基金分銷渠道不多，所以佣金收費不便宜，令產品的利潤率不高。」截至去年底止，中國互惠基金業只有69家 基金管理公司，管理資產約2.19萬億元人民幣，相對內地超過80萬億元人民幣的存款，只是九牛一毛。 謝清海認為，監管機構的逐步放寬，將有助基金業的發展︰「內地的投資產品目前種類較單一，規管也很嚴格，但情況正在慢慢轉變。新任中證監主席郭樹清上場後 鼓勵金融產品的創新，例如基金可參與股指期貨、沽空個股等等，目前金元比聯都未有類似的產品，但未來5年內，這方面的發展潛力會很大。」 惠理全年純利跌七成 作為基金管理公司，惠理的主要收入來源是基金的管理費及表現費兩項，其中表現費是按基金表現收取，故去年下半年大市急轉直下，惠理期內的表現費大幅倒退八成，拖累去年公司全年收入按年跌36%，純利更大跌74%至1.67億元。 中銀國際在惠理公布業績後發表報告指出，隨着今年市場復甦，惠理由年初至今的基金表現強勁，帶動資產管理規模上升，但要注意全球股市若出現大跌，將是惠理 的一大風險。考慮到惠理的資產管理規模持續擴張、基金往績表現強勁以及投資於內地的策略明確，該行對惠理重申「買入」評級，目標價為6.28元。 中國篇︰世銀報告透視內地經濟 由經濟數據和研究報告可見，內地經濟明顯放緩，且超出市場預期，尤其個別行業也反映出同一趨勢。本來謝清海一直猜想下一個驚喜有機會來自內地的信貸放鬆，然而去年11月國務院總理溫家寶一番講話，令這個驚喜出現的可能性大減。 他說：「溫總理重申金融市場服務實體經濟，意味不會因為希望股市回升而調低息口，他覺得這是愚蠢的，要改善民生和經濟穩定發展，應從實體經濟入手，而非金融市場，所以我之前打賭內地經濟狀況差於預期，會增加中央大幅放水的可能性，但現在則變得不太確定了。」 名義經濟增長或達12.5% 的確，去年溫總理在考察天津和溫州等地後，提出「適時適度預調微調」，把焦點放回實體經濟上，但對樓市、投資等信貸未有放鬆的迹象。溫總理上周將今年內地 經濟增長預測下調至7.5%，他估計內地經濟出現硬着陸的機會不大，「一些西方分析員又開始討論內地經濟硬着陸的可能性，他們也在玩下一個驚奇的遊戲，令 他們想沽空中國股票，但我不覺得會出現硬着陸。」 他說：「中國政府經常低估了增長，今年增長很有可能在8.5%，若實質增長在8.5%，加上4%通脹率，名義經濟增長將達12.5%，這將可推高企業盈利增長，今時今日確實不俗。」 惠理高級基金經理王焱東亦表示，市場似乎反應過敏，其實內地的基金經理均意識到今年經濟增長會遜於去年，因內地正經歷經濟結構的調整，不太可能再利用投資刺激經濟增長，所以這個預期是很明顯的。 長遠來說，謝清海更關心內地經濟未來如何轉型，他大力推薦讀者鑽研世界銀行《2030年的中國》報告，從中尋找未來10年至20年的投資機會，無獨有偶，基金經理陸東早前亦推介這份報告，足見該報告的份量。 該報告提到多項結構性改革的建議，着重於「如何做」，而不是「做甚麼」，包括如何鞏固市場經濟發展基礎、改革和重組國有企業與銀行、提高資源利用效率等議題。 創新制度影響中港股市 他認為，這份世銀報告相當重要，它討論了內地未來應如何轉型，不僅僅是一般政策上的修改或轉變，而是整個制度的改頭換面，類似1979年鄧小平的改革開放政策。 他說：「中國須改變目前的經濟模式，出口導向型經濟已行不通，內地的高速增長和發展始於鄧小平的開放政策，現在我們需要另一個鄧小平再來一次翻天覆地的轉 變，也許不是一個人物，而是一個制度。而焦點將集中在內地本身，把市場變得更具生產力和效率，如何改革或重組國營部門，令市場更加自由，我覺得這個轉變將 影響未來10年至20年的中港經濟和股市。」 國家資本主義屬過渡 2008年金融海嘯一役，歐美等主要西方國家一直奉行的自由市場經濟主義制度，最終釀成一發不可收拾的全球金融危機，反而實行國家資本主義的中國，在 2009年毅然推出4萬億元人民幣的救市方案，成功穩定市場信心，解決了金融市場的燃眉之急。此後一場有關自由市場資本主義與國家資本主義哪個較可行的辯 論，在西方市場悄然展開。 1993年已設立基金公司的謝清海，歷見包括七十年代至八十年代的南韓、由蔣介石及蔣經國父子統領的台灣，都由擁戴國家資本主義慢慢走向至自由市場經濟， 他認為國家資本主義只是一個過渡期，在中國亦不例外。事實上，他認為內地在「十二五」規劃中提出要發展教育、社會福利、環保等方面，已是為改善人民生活踏 出重要一步。 人民漸抗拒資本管制 同時他認為在內地，已有部分人開始覺得國家資本主義行不通，公眾亦不願意去接受。「在內地，居民的金錢可投資的地方不多，只能存進銀行、買房地產或股票， 由於資本流出的管制，想將錢投到境外買美股是很難的。這對國家而言是好事，因為銀行永遠有很多存款可以應對危機，但對人民而言就很不利了，因為他們的存 款，大多用以間接資助國企，讓她們可以從銀行裏借到很便宜的資金。隨着人民的教育水平提升，他們會開始不接受這種情況，將想辦法到海外投資。」 選股篇︰3大板塊具投資價值 由謝清海帶領的惠理基金崇尚價值投資，擅長「由下而上」的揀股方法，特別看重股份本身的投資價值。在訪問期間，雖然謝清海和蘇俊祺並無點名推介個股，但從他們看好的板塊，以及基金持股情況，讀者可從中找出一些蛛絲馬迹，有一定參考價值。 能源板塊 在眾多板塊中，不難發現能源板塊在惠理旗下基金相當吃重，以「惠理價值基金」為例，截至今年2月底止，能源板塊佔了基金的兩成比重，其中中石油更居10大持股的首位，比重高達9.6%。 事實上，自年初至今，石油股大幅跑贏大市，中石油和中國海洋石油（00883）分別升17.7%和23.3%，同期恒指僅升15.6%。無他，中東局勢緊 張，刺激國際油價持續高企，是利好石油股的原因，更重要是中央調高油企暴利稅起徵點，以及市場屢傳內地上調成品油價格，亦是石油股股價上升的催化劑。 謝清海不諱言，能源板塊造好是他們猜中的「驚奇」之一，而事實證明石油股走勢之強更超乎他們想像。惠理之所以押重注在石油股，皆因他們看好中央將繼續放鬆成品油價格管制，讓內地成品油價拉近與國際油價的距離，換言之，可減低煉油虧蝕，有利石油股。 上調成品油價為大趨勢 「我們認為這是一個無可避免的趨勢，皆因內地目前面對的最大問題是過分依賴進口石油，這個情況並不能持續下去，其中一個理由是，內地成品油售價脫離現實，無法給予消費者正確的價格訊號，若成品油價過低，結果只會造成浪費。」謝清海說。 他表示，早前發改委已上調成品油價格，而這個趨勢亦將會持續，但參考過往經驗，政策調整的速度往往緩慢，並且取決於通脹情況，一旦通脹掉頭回升，上調成品油價的步伐或會停止。 消費板塊 基金資料顯示，消費相關行業也佔其組合相當大比例，以「惠理價值基金」為例，單是非日常生活消費品和日常消費品兩板塊，比重已佔了高達28%，而在基金10大持股中，則有國美電器（00493）、正通汽車（01728）和華晨中國（01114）上榜。 蘇俊祺說：「我們喜歡奢侈消費股，但老實講，不少消費股的估值昂貴，但我們仍找到一些市盈率在10倍至12倍的股份，現時基金持有奢侈汽車製造商、汽車分銷商和百貨公司，大部分今年市盈率低於13倍，同時未來兩年至三年盈利增長可達20%至30%。」 隨着居民收入日增，內地的消費模式正在轉變，消費者更着重品牌、產品質素和服務，不再只看價錢，好像汽車板塊，他特別提醒讀者並非所有汽車股俱佳，從銷售 數據可見，一般汽車與高檔品牌汽車的情況背道而馳。「內地整體汽車市場表現不佳，若你看首兩個月的情況，客車銷售確實回落，但高檔車的增長卻迅速，像平 治、Audi和BMW的銷售增長超過20%。」難怪他們會對生產高檔車的華晨情有獨鍾，旗下多個基金均持有該股。 4S模式每個部分皆賺錢 汽車製造商之外，蘇俊祺也極看好汽車經銷商行業，形容其前景更勝製造商。他指現時內地汽車經銷商多達2,000家至3,000家，惟大部分的規模較小，是 故規模較大的經銷商可透過併購，加快其增長；值得注意的是，主要業務之一的售後服務，其增長相當迅速，且毛利率高達五成，更是該行業的亮點。 「不少投資者都不清楚售後服務的毛利頗高，若跟其他成熟市場比較，一些具有規模的汽車經銷商，在過去5年至10年間售後服務的毛利率相當穩定，加上內地的汽車滲透率偏低，未來市場將不斷擴大，這部分的增長仍可持續一段日子。」他說。 事實上，謝清海對汽車經銷商的商業模式也讚不絕口，他說：「這種商業模式叫『4S』，包括汽車銷售（Sale）、零部件（Spare Part）、售後服務（Service）和信息回饋（Survey），每個部分都可賺錢，這個行業實在太好。」 內房板塊 相比能源和消費板塊，他們對內房板塊的看法較中性，最近也調低該板塊的比重，但重申內房股的估值便宜。 蘇俊祺說：「之前買入內房股，我們覺得是一個逆向操作，市場並不看好，無人問津，估值低得誇張，只花兩、三元便可買到價值10元的資產，就算樓價再跌，依 然覺得好抵。」但值得注意的是，內房股已由低位反彈不少，自年初至今的升幅達四、五成以上，估值不似去年般極度偏低。而本刊翻查紀錄也顯示，惠理基金在過 去一個月先後減持恒大地產（03333）和合富輝煌（00733）等股。 他透露基金早前已調低內房股的比重，考慮到現估值仍算便宜，加上內地樓市好轉，特別是一手成交開始回升，基金仍會繼續持有手上的內房股。