過去數年一直看好本港樓市的他，直指目前樓市已升得太多，值博率不高，相對之下他寧願投資地產股。本刊列出他倆最新觀點之餘，亦嘗試鑑古知今，剖析劉國傑在這大半年來看法的準繩度。
大市下半年仍然謹慎
劉國傑觀點
去年底已預計今年股市不太樂觀的劉國傑，對於今年下半年的走勢仍表示擔憂，指風險不少，「西方政府有太多債務，美國又要提高14萬億美元的債務上限，中?來說對股市還是有問題。」
即使恒指處於22000點水平，市盈率估值僅約11.7倍，亦無法說服他成為大好友，原因是他認為股市跌得並不夠多。「股市其實沒有怎樣跌過，（上半年） 多數是橫行狀態，我個人認為這是量化寬鬆（QE）之故，市場上的流動資金太多，但在高通脹下，投資現金或買國債都不是好選擇。」
冼全強觀點
通脹升溫，冼全強認為緊縮的貨幣政策會延續好一段時間。「加息可限制投資衝動，例如過去幾年有大量的鐵路、公路投資，是否一定可賺取回報？我想未必。」
他指，「加息有助整體經濟健康，遏止多餘資金湧去炒樓、炒畫、炒金。然而中國的加息步伐難以像印度般進取，始終中國仍未是自由市場，一旦加息太急，會增加中西部城市的利息支出，而本來享有低借貸成本的國企，融資能力亦會被削弱，甚至有可能造成新一輪不良貸款。」
他續說，中央在收緊銀根之餘，對上述情況都要有所兼顧，因此當局應該會一步一步觀察，慢慢提升息口的同時亦要照顧某些行業，提供稅務及貸款優惠。
解構
上半年市況符合預期
去年接受本刊專訪時，劉國傑指通脹在中、港兩地已明顯發揮威力，企業投資回報降低，同時IPO數目過多，在在暗示大市將出現調整。當時他指，市場對緊縮政策持有戒心，若要股價全面反映，則大市可能向下調整，因此對來年基金回報並無過高期望。
年初至今恒指橫行，上半年微跌2.7%，反映他的預測正確。面對波動市況，冼全強指出，他們將比以往更加重視個別公司質素，並致力發掘行業龍頭股。「中國 轉型是長?機會，未來5至10年中國經濟模式跟現在肯定不一樣。近年中國主要是『大幹、快上』，但這是不足夠的，未來要增加核心競爭力。」此外，他們亦注 意公司的研發投入、品牌建立等。「這些舉動不會在短期就彰顯成效，但長遠對公司發展很有用。」
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內銀股難再跑贏大市
劉國傑觀點
中國爆出地方債務風波，令到本來已經持輕銀行股的劉國傑更加小心，更指內地銀不算特別便宜。即使目前內銀股普遍PE不足10倍，劉國傑仍不太感興趣。「壞消息公布前，內銀股估值已低沉，消息後亦沒有大挫，但地方債或會導致不良貸款，影響盈利。」
他指︰「我不否認，內銀股股價確是不貴，然而內銀股的總體規模目前佔中國股市已達40%，參照其他國家，例如美國、英國、泰國等股市的歷史發展，40%的比重往往已達歷史高峰；正如從前中移動（00941）亦曾佔大市七成，後來其重要性也漸漸減退。」
換言之，劉國傑認為內銀股難以再跑贏大市及經濟。「我認為不應該買太多內銀股。」不過他笑指，內銀股前景雖不算特別標青，但中國的銀行不致像外間一些說法般會崩潰或爆煲。「若中國銀行業崩潰，根本就不應買中國基金。」
冼全強觀點
跟劉國傑一 樣，冼全強亦擔心地方債務會拖累內銀股的前景。「在2008年金融海嘯後，銀行大量放貸，風險控制可能真的沒有做好。有一些地方債是沒有現金支持的，純是 靠地方政府的承諾，雖然大家都明白這是由於當年政府的保八壓力，但下一步該由誰人買單？地方政府、中央政府、銀行之間如何磋商，仍然不明朗。」冼全強指， 目前銀行的賺錢方式依賴政府關係，一旦市場化後對銀行利潤有何影響，還是未知之數。而且大型內銀股很少涉足中小企借貸，「但中小企才是中國經濟中最有活力 的一群，成長能力又高，令錯失中小企業務的銀行缺乏盈利增長動力。」
解構
持有建行拖累回報
去年劉國傑指自己對內銀股小心謹慎，但基於估值理由，有趁低吸納建設銀行（00939），至去年10月底佔基金倉3.6%，「內銀股股價低殘，下行風險將較消費股低。」
然而受到地方債消息影響，建行年初至今跌幅為12.9%，遠超六行平均7.5%的跌幅，拖累了組合的回報。
不過建行及招行的佔比跟去年底仍相若，兩者共佔中國增長基金約7%，並且繼續持輕其他內銀股，絕少沾手工商銀行（01398）及交通銀行（03328），而在中國核心基金中，銀行股佔比更只有4%，風格有異於其他中國基金。
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地產股買地產股好過買樓
劉國傑觀點
過去4、5年劉國傑甚為看好本港的地產股，他指在負利率下，香港樓價升到令人難以致信的地步，但如今他們的立場已開始轉變。
「因為樓價真的升了很多。樓價會不會一直升上去？可能會。當樓價不貴時買入，叫做投資，但樓價已升到這樣，再繼續看好就成了投機。」
他貫徹其保守的口脗，指在政府出手干預後，大家由住宅轉炒商廈。然而目前香港10年政府債券的債息只得2.7厘左右，雖然今年聯儲局加息機會甚微，但息口不會永遠不加的，屆時樓市就會有風險。
「因此我們減持了一點地產股，然而相對買樓，我還是寧願買地產股，始終地產股的升幅一直落後於樓價升幅，估值一點也不貴。而且近期亦有Insider Buying（內幕人士買入），這對市場來說是正面訊息。」
據聯交所資料顯示，李嘉誠於6月數度增持長江實業（00001），涉資共約7,025萬元。另外，新鴻基地產（00016）大股東郭氏家族近月亦花逾9.7億元增持，足見本地大孖沙對前景本為樂觀。
劉國傑甚為看重大股東動向，「沒有人夠大股東熟識公司前景，所以具參考價值，事實上我們一直都看好長實。」在其基金月報中，他們表示看好長實，是因其財政狀況強勁，擁有強大的產品渠道，以及透過和記黃埔（00013）分散投資於多類業務。
「當然凡事有例外，有時Insider買完，股價也可以照樣下挫三、四成，聯邦制藥（03933）便是一例。」他笑說。
解構
通脹升溫押重領匯
去年底，劉國傑曾指中國通脹升溫，買收租股有利可圖，點名看好領匯房產基金（00823）。截至去年10月底，領匯便佔香港增長基金的2.8%，列第四大持股，他更揚言，若要投資香港，就一定要買地產股。
今年以來領匯走勢頗佳，年初至今升約14%，另外兼有4厘多派息，確是不錯的抗通脹工具，更帶動香港增長基金今年成績力保正數。目前首域的母公司Commonwealth Bank of Australia仍持有1.54億股的領匯，是該Reit的大股東之一。
另外，劉國傑亦 長期看好長實，截至5月底，長實位列香港增長基金的首位，佔5.8%。長實今年股價一度衝上130元水平，然而在港府推出一連串的打擊樓市行動後，加上復 建居屋呼聲日高，拖累地產股價開始偏軟，長實今年以來跌約5.2%。截至今年5月底，香港增長基金仍然持重地產股，當中長實、領匯及新加坡上市的怡和集 團，就合共佔逾12%。
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消費股 估值過高繼續減持
冼全強觀點
即使上半年環球經濟形勢嚴峻，冼全強指他們的持股仍然無甚變動，來來去去都是那幾隻。
其實中國增長基金的周轉率只有25%左右，中電信（00728）、恒安國際（01044）、中海油（00883）、萬科（B股）及華潤創業（00291）均為多年愛股，反映基金經理對於每一隻持股都了解甚深，不輕易受市場波動左右。
「唯一可以說的是，我們正在減持消費品股票，這是由於消費股的估值頗高，我們惟有適時套利。同時通脹升溫，對消費股構成成本上漲的壓力，蠶食邊際利潤，但當然，我們仍保留一定份量的消費品股。」目前消費股仍是基金的重要板塊。
劉國傑觀點
以投資消費股聞名的劉國傑，指其團隊曾經做過一項研究，發現中國於各類消費品的滲透率仍然甚低。
「中國人口佔全球20%，有些行業如鋼鐵及水泥的消費，佔全球需求可能逾30%，這也無可厚非，因為基建貼合目前中國發展的需要。然而長遠來說，這些行業的佔比應該會慢慢回落。」
他指，相對之下，奶粉、紙尿片、運動鞋等的消費品，整體佔比仍消費不足，因此成為他們的長期投資主題。「中國很多行業是很散的，未來可能會有很多汰弱留強、行業整固，正如超級市場來說，香港只有兩間龍頭，然而內地就有很多間競爭，這是為甚麼我們一直都喜歡華潤創業。」
解構
增持百麗大減李寧
減持消費股的行動，其實早於去年底便展開，當時劉國傑指：「消費股的估值動輒要20、30倍，大家覺得歐美表現不濟便蜂擁到亞洲，尤其是到消費股去。」去年9月，中國增長基金中的基本消費品及非必需消費品，合共佔總資產值36.4%，至10月時已減至32.7%，而到了今年5月底，更大減至29.7%。
然而對於一些優質消費股，他仍照舊持重。例如內地紅酒股煙台張裕（B股，佔5.6%）長期在榜內，此外華潤及百麗國際（01880）仍是他的愛股。
當中百麗更是後來居上，持股由去年底的1.8%，增至目前的2.9%。百麗今年以來表現出色，大升24%。雖然劉國傑自稱喜歡華潤，但近期此股已被擯出10大持股名單，被減持的還有恒安。
不過劉國傑也有失手的時候，去年9月底，李寧（02331）比重仍佔中國增長基金3.3%，後來則慢慢消失於10大名單中。但翻查港交所資料，首域母公司於今年7月中才開始減持李寧，佔李寧股權由8.9%大幅減至5.8%。
事實上，李寧今年以來飽受種種不利消息困擾，年初至今股價大挫42.8%，但Commonwealth Bank of Australia在7月中才作出減持行動，無疑「減得太遲」，難損失。
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電訊股3G發展利電訊前景
冼全強觀點
中國增長基金中，電信股佔比不少，乍看以為基金作風保守，然而冼全強認為電訊股的增長前景不容忽視。他指：「我們最主要持有中國電信。一間好的營運商，在 發展中國家裡，前景可以很好。即使現時流動電話的滲透率已高達75%，但同時很多用家會將電話由2G升級至3G，由純粹的數據通話，擴大至上網及其他消費 服務，都會利好營運得當的電訊商。」
另外，他認為在政府支持下，全中國的電訊設施將要改善，「因此無論從營運商或基建商來看，優質的電訊商都可受惠。」
解構
低吸中電信獲利甚豐
2010年底首域開始趁低吸納電訊商，中國增長基金10大持股中便出現中電信及中國通信服務（00552）。當時劉國傑指：「大家都認為電訊、電力股沒有增長，不喜歡，但我覺得OK。」
由於中電信擁有CDMA技術，今年底有機會開始推售iPhone，為市場打了一枝強心針，年初至今其股價亦大升27%。劉國傑對於電訊股的信心始終如一，此板塊佔其基金倉8.5%，除了上述兩股之外，相信餘下的持倉是於去年底購入的中移動（00941）。
基金規模大 管理難度增
首域中國增長基金的名字響噹噹，表現出色，想要認購的投資者不計其數，目前基金的總資產48.5億美元，媲美本港另一隻以規模大見稱的富達中國焦點基金。
不過基金規模日大，亦增加了基金經理投資的難度，假如劉國傑看中某隻中小型股，但市值及股票流通量沒有那麼多，結果只能小注怡情，如大手買入又會令股票市場掀起風雲，這亦非他所想。訪問中劉國傑坦言管理基金有難度，限制增多、靈活度減少，惟有投資市值較大的股票。
令記者哭笑不得的是，劉國傑說要拒絕新的投資者。「我們已不想增加規模，很少賣廣告，即使一些國家主權基金想認購我們亦不接受，其實近幾年基金已不開放予機構投資者。這是以零售為主的基金，因進來的金額較小。」
「可是，隨?中國經濟發展並成為全球第二大經濟體，不少股票規模愈來愈大，比10年前已算改善，這是好事；銀行股、中移動的市值及流通量充足，讓投資者想要幾多買幾多，百麗都有200幾億美元市值，但同時有些股票的規模確是很小。」
話雖如此，劉國傑仍然很無奈，直指要買大型股票已是無法避免的事。在此，他亦不禁幽記者一默，笑說：「經濟日報（00423）便買不到了。」
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投資中國兩大要訣
1.行業整固留意龍頭股
在緊縮政策環境下，各行業都將會出現一場激烈的淘汰賽，冼全強指企業的營業現金流（Operating Cash Flow），將成為他們揀股的重要指標，有穩健資產負債表的公司，才可看高一?。
「受緊縮政策影響，有些公司出現應收帳款（Accounts Receivable）的問題，本來購買原材料時可以先行記帳，但現在都要即時付款，下游公司的成本愈來愈高，難免影響盈利，所以我們預計，坐擁龐大現金流的公司就可以在行業整固中跑出。」
冼全強最希望能夠尋找到未來的行業龍頭股，「相對歐美來說，目前不少中國公司的市值仍然不大，但若我們相信中國在未來10年、20年會發展成龐大的經濟 體，這些公司理應可繼續壯大，成為中國甚至全球的行業龍頭。」他強調首域投資放眼長?，不少公司已持有了10年，從小企業變身成行業龍頭。
新地Vs萬科
談到行業整固時，劉國傑特別提到水泥股，「最近水泥炒到『飛天』，都是因為有併購概念，頭五大公司市佔率僅合共25%，但在其他地方，頭幾大的公司起碼佔市場50%至70%，反映水泥業缺乏帶頭大哥。另外，零售行業目前也非常混亂，龍頭不是李寧，而是Nike及addidas。」
他謂，行業分散、參與者競爭激烈，正正是中國的特色，舉個例，新鴻基地產（00016）與萬科分別是本港及內地的地產龍頭，何以前者的規模遠遠大過後者？「當然，隨?內地經濟發展，現在兩者的規模已經愈來愈接近，同時也反映了中國企業的增長潛力無限。」
2.放眼世界留意外資股
除了尋找行業龍頭，劉國傑指投資中國不應局限於只買H股、銀行股，「例如澳洲資源股的收入主要依賴中國，已是人所共知的事。」他在中國增長基金中，亦持有過一些澳洲金礦股。
劉國傑認 為，在中國發展得最好的經營商，亦未必是中國公司。「中國市佔率最大的奢侈品牌肯定不是中國公司，而是LVMH或Prada（01913），食品股方面， 頂益（編按：現稱康師傅，00322）及旺旺（00151）都是台灣公司，肯德基及Pizza Hut的母公司YUM!則是美國公司。」他透露，目前的中國增長基金中，便持有YUM!。至去年底，YUM!佔組合1.47%。
